先囉嗦幾句融資新規
我這篇文章都寫完的時候，有朋友問我對週五發佈的融資新規怎麼看，我這裡說一下自己的看法，具體的新規我不貼了，網上到處都有。
個人覺得對於創業板股票的投資是利好。請注意我這裡用的是“投資”，而不是炒股。因為每一次再融資擴容都會被市場理解為利空，而收緊融資理解為利好。我覺得這可能就是炒股和投資的區別。
股票的誕生就是為了融資，它一開始就是為了融資需要而發展起來的。而股票市場也是由於融資需求的增多而誕生了越來越多的交易需求。其實股票本身是所有權的憑證，你有了這家公司的股票，也就代表了你是這家公司的股東。可能你買的很少，但也是一個小股東。一個正常的股票市場，其股票應在未來給股東們提供足夠的利潤回報，如果不能提供回報，那有什麼實際價值呢？你把錢存到銀行，是因為銀行可以給你利息。但你把錢買了股票，卻從不指望這個股票所代表的公司能賺錢，而你還希望能以更貴的價格把它賣給別人，這又是什麼邏輯呢？我在很多次文章裡提到了，我投資股票，還是回到股票的本質上，就是把它當做一個一個真實的公司來看的。也因此這所謂的頻繁的擇時和買賣都不是我關心的。
也因此站在這個角度來說，在加強監管的基礎上，恢復股票股票市場的融資功能，乃是股票市場健康發展的應有之義。這將使得那些真正需要發展資金的優質公司得到更快的發展。取消兩年的盈利限制也可以讓企業更加註重公司的長期利益而不再為了維持盈利而採取一些短視行為。規則其實死的，人是活的。放開這些限制有助於優秀的公司脫穎而出，但其實也增加了投資鑑別的難度。
以上就是我要說的。
從中國建築的1月經營簡報說起
中國建築按例公佈了1月份的銷售數據，羅列如下：
建築業務合同繼續平穩平穩增長中。去年1月的基建合同減少了80%多而今年就大漲了80%。而去年力挽狂瀾的房建業務增長明顯放緩。
建築業務看起來一片欣欣向榮，而地產銷售則有所萎縮。那麼對此數據如何解讀呢？
蹺蹺板效應：穩定得反常
中國建築無論是合同簽訂和業務量都具有明顯的蹺蹺板效應，那就是儘可能在維持公司的營業收入和利潤增速在一個目標值，而營業收入和利潤的分佈卻總是發生較大的變化。比如前幾年地產業務利潤停滯，中國建築的建築業利潤就開始釋放。而去年的房地產業務開始爆發，建築業利潤也很配合地增長放緩。而即便在建築業內部，去年基建業務負增長，進而帶來房建業務增長比較猛。到了年底時，基建業務開始逐步恢復，房建業務則很配合地開始減速。
這又是怎麼回事呢？
按照我個人的理解，造成這一現象的原因一方面在於中國建築內部對於年度考核目標的約束力較強。當外部環境發生變化時，可以積極推進相對優勢的營業收入增長，進而緩衝部分業務下降的不利影響。而從另外一方面來說，也表明中國建築在各業務上其實並沒有鉚足勁，公司一直是按年初制定的目標有條不紊在進行。如果你不信，那我們來看看營業收入增長率：
再來看看淨利潤增長率：
從上面我們大體可以看出來，自2009年的基建大放水之後，2012年開始中國建築的營業收入和淨利潤增長就一直非常平穩地維持在10%和20%之間，非常精準。很多人都說中國建築的利潤大部分來自中國海外發展，那麼我們來對比一下兩者最近幾年的淨利潤增速。
2011年前的數據受到上一次經濟刺激的影響，我們不去看，單看2012年之後的。從中我們可以看到，在2015年之前，中國建築總體上淨利潤增速要低於中國海外發展，而到了2016年之後，在中國海外發展的增速下降之後，中國建築的淨利潤增速又要高於中國海外發展。
我們需要明白一個事實，那就是中國建築本身就包含了中國海外發展的歸母利潤，而且這個比例不低。這表明在地產業務利潤增速較高時，建築業務的利潤增速就會下滑。而當地產業務利潤增速下降時，建築業務的利潤增速又上來了。然後經過這麼一平衡，淨利潤增長居然出奇地平穩。
但這個平穩卻一點也不像一個建築業企業應該有的風格。在很多人的印象裡，建築企業簡直就是靠天吃飯。吃完這頓還不知道下一頓怎麼弄，你怎麼能想提速就提速，想減速就減速，控制如此精準呢？
我們來看看與中國鐵建和上海建工的營業收入增長率對比：
淨利潤增長率的對比，這裡我之所以從2012年而不是2010年開始，主要是因為中國鐵建在2010年淨利潤負增長而在2011年又大幅增長，使得整個圖後半部分的曲線很不明顯。
我們對比就會發現，2012年年以來，中國建築的營業收入和淨利潤一直保持了相當平穩的增長速度，其穩定性要好於中國鐵建和上海建工。不要說這是因為中國海外發展哦。前面我們都看到了，2016年之後，中國建築利潤的增速要快於中國海外發展。
但我上面的數據其實分別來自於中國建築和中國海外發展的報表，而兩家公司對於利潤計量的會計準則並不相同，中國海外發展的投資性房地產按照公允值計價，其每年的公允值變化在扣稅（遞延所得稅）後計入淨利潤，而中國建築則是按成本法計算投資性房地產，並且計提了折舊的。當然，中國建築每年年報中都列出了中國海外發展的淨利潤，我只是懶得一個一個去粘貼了。
2020年的主旋律：加速，起飛！
1月的基建合同大幅增長80%意味著什麼。我們知道，中國建築的基建合同已經連續兩年出現負增長了。這又是為什麼呢？原因在於公司的基建業務雖然淨利潤較高，大多都是投資性質的，資金需求比較大。而公司當前面臨兩個考驗，一是對於央企負債率低於75%的要求；二是減少對於民營企業佔款的要求。
負債率要求是為了去槓桿，而減少對民企的佔款顯然是為了在去槓桿大環境下發揮央企的責任感。
我們來看一下公司負債率的變化。
從這裡可以看出，中國建築的合併報表負債率最近5年基本維持在78%到79%之間，而自2018年之後開始持續下降，截至2019年3季度已經降至76%。我估計當前的槓桿率差不多已經到75%附近了。也就是說，進一步去槓桿的壓力小多了。
再來看一下減少民營企業的佔款。中國建築作為宇宙第一大建築企業，行業地位在那裡擺著，其上下游的佔款能力是很強的。
通常來說，在公司的競爭力沒有出現下破的情況下，應付款會伴隨公司規模的擴大而同步擴大，而從上面的圖我們可以看到，中國建築的應付票據和應付賬款在2017年之前是增長的，但之後即陷入停滯。對比一下營業收入：
而2017年之後少增加的這部分，其實可以認為是經營性負債主動壓縮的結果。我們來看看沒有此壓力的上海建工的應付款是怎樣的場景：
我們對比一下營收規模：
而恰好是在主動減少營業性負債的同時，公司的基建類合同規模開始收縮，這其實一點也不意外。這並不是公司拿不到合同，而是為了節約現金支出罷了。在當前營業性負債清理已經差不多完成的時候，公司的現金流出壓力大幅減少，而1月碰巧又出現基建合同大幅增長的情況，雖然1個月說明不了什麼，但如果我們聯繫自2019年下半年開始基建合同增速就逐步恢復來看，今年的基建合同會是一個驚喜。
中國建築的上下游佔款能力
很多人其實對中國建築的建築業務非常不瞭解，他們總是覺得建築業有大量的應收賬款，賺的都是白條。還有人說，中國建築的應收賬款高達1500多億，這個風險太大了。是這樣的嗎？
我們先總體上看看中國建築的應收和應付的規模對比吧。再看下面的應收款規模，你可以看到在過去五年裡應收賬款規模沒有什麼變化，始終維持在1500億上下。你要知道，這段時間裡，中國建築的營收規模一直在增長。
而應付賬款停止增長，也是公司主動控制的結果。後續隨著經營性負債清理的完成，應付賬款應該會伴隨營收規模而出現加速增長，進而為公司帶來更多的現金流。
我們來對比一下上海建工的應收賬款：
上海建工的應收賬款與營業收入在同步增長，這是一個正常的節奏。
對未來一段時間的展望
中國建築的房建業務的市場容量還很大，而且與大家的印象剛好相反，這是一個創造現金流而不是消耗現金流的行業。中國建築在這個行業中根本沒有競爭對手，未來還是一片藍海，大有可為。而之前因為上游原材料去槓桿影響了公司建築業的利潤率，這個因素在後續合同中已經逐步消化掉了，也因此建築業務會迎來營收和利潤率雙升的局面。
在基建業務上，隨著公司去槓桿壓力的減少，擴大基建業務規模是必然的選擇。我自己的感覺，公司在逐步從建造轉入運營。而運營的前期資金投入較大，公司前期因為去槓桿的原因有意控制了基建業務的規模。從今年開始，利潤率更高的基建業務要開始加速了。
這裡我沒有提地產業務。過去幾年房地產銷售高速增長，這些會在未來兩三年結算。這塊其實已經是名牌了，所以也沒有什麼好說的。
所以未來一兩年內，你會看到完全不同的中國建築。萬喜集團當前的市盈率為18倍，市值為接近600億美金，大約4000億人民幣。我想說，萬喜不會是中國建築的目標。作為宇宙第一的建築公司，它的目標應該是星辰大海。
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