華西證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
藥明康德(603259)
“大而強”的平臺型創新藥服務商，管理層具有業務佈局的前瞻性及業務拓展的能力
公司自2000年成立以來，持續拓展業務範圍、前瞻性進行多元化業務佈局，目前已成為全球性的“大而強”的平臺型服務商。展望未來5年、乃至於10年以上，公司核心競爭優勢是平臺型企業帶來業務的延展性，即未來進行產業鏈業務擴張的能力是保證長週期維持成長的核心關注點。
歷史業務佈局驗證公司多業務成長的能力：驗證以李革為領導核心的管理團隊的業務佈局的前瞻性，以及進行業務拓展的能力。公司於2000年初創業初期開始佈局的藥物發現及分析測試業務與小分子CMO/CDMO業務，已分別成為公司核心業務，其中藥物發現與分析測試業務已成為全球第一梯隊的藥物發現領先者；CMO/CDMO業務預期到2019年收入有望超過5億美元，成為國內最大的化藥CDMO廠商，以及成為全球CDMO第二梯隊（5~10億美元收入）；除此之外，公司於2010年大力佈局的生物藥CDMO業務藥明生物（紐交所退市後，業務梳理拆分中，拆出上市公司體外、已於港股獨立上市），目前已成為全球第4大生物藥CDMO服務商。
基於現有業務佈局、展望未來5年，公司在細胞與基因治療CDMO領域、創新業務DDSU、以及臨床CRO領域大有可為。公司目前已前瞻性全球佈局細胞與基因治療業務與臨床CRO業務，同時在國內進行業務模式創新DDSU（對國內biotech公司賦能）、以及佈局SMO業務和安全性評價業務。業務的前瞻性及多元化佈局，將為公司未來5年、乃至於10年的成長奠定根基。
多次大規模實施員工激勵計劃，實現員工與股東雙贏
公司持續通過股票期權激勵計劃、員工持股平臺等多種方式，健全長效激勵機制、吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心骨幹的積極性，實現股東利益、公司利益、與核心骨幹團隊的利益結合起來，共同促進公司業績穩健快速增長。最早公司曾在2007年紐交所上市前夕對核心骨幹人員實施股票期權激勵計劃，在2015年私有化期間和之後陸續成立9個員工持股平臺。另外在藥明康德2018年A股上市之後，2018年和2019年兩次大規模地對核心骨幹團隊實施股權激勵計劃，充分調動核心員工積極性，實現了核心骨幹團隊與公司、股東利益的一致。
中長期股價催化劑
細胞與基因治療CDMO項目未來2-3年商業化項目落地：截止到2019年9月30日，細胞與基因治療平臺具有33個項目，其中9個處於II/III期臨床、24個處於I期臨床。展望未來2-3年，有望實現商業化項目落地，印證其是全球細胞與基因治療CDMO的行業領先者之一、同時印證其商業化能力和商業模式的能力。
DDSU項目最早有望於2022年實現商業化分成：截止2019年6月30日，公司已累計為國內藥企完成71個項目的IND申報工作，並獲得54個項目的臨床試驗批件。預期未來進展最快的項目有望於2022年實現商業化上市，印證DDSU銷售收入分成模式的可行性。
臨床CRO全球多中心佈局的拓展超預期：公司臨床CRO業務，2018/2019年收購ResearchPoint Global以及數據統計公司Pharmapace,Inc.，持續進行全球多中心臨床拓展。港股IPO發行募投項目之一是用於收購CRO和CMO企業，擴大產能供給。公司未來通過內生和外延併購途徑，有望成為全球臨床CRO領域的領導者之一、實現公司“一站式全產業鏈”的創新藥服務商的佈局。
盈利預測及估值
預期2019-2021年藥明康德營業收入分別為125.34/157.37/194.16億元，同比增長30.38%/25.55%/23.38%，歸母淨利潤為21.00/25.51/32.66億元，同比增長-7.1%/21.4%/28.1%，對應20/21年估值為59/46倍；對2020-2029年藥明康德的淨利潤進行折現，考慮到TOP30研發支出在5%左右、永續增長取為5%、折現率為8.0%，給予藥明康德合理估值為2304.40億元，對應股價為139.57元/股，相對現價有27.17%的漲幅，給予“買入”評級。
風險提示
核心技術骨幹及管理層流失風險、競爭加劇的風險、增長策略及業務擴展有失敗的風險、核心客戶丟失風險、匯率波動風險、美國市場藥品降價風險、新型冠狀病毒疫情影響。
閱讀更多 Dword 的文章
