近日，華銀電力公佈了2019年業績預告，預計2019年實現歸母淨利潤2000萬元至3000萬元，與上年同期相比預計減少66%到49%。扣非後歸母淨利潤預計為-9700萬元到-8700萬元，與上年同期相比預計增加62%到66%。
值得一提的是，三季報披露時，華銀電力前三季度歸母淨利潤為-0.91億元，同比變動-5524.24%；扣非後歸母淨利潤虧損0.98億元，去年同期虧損1.01億元。結合全年業績預告來看，華銀電力第四季度的扣非後歸母淨利並沒有迎來業績大反轉，真正貢獻利潤的還是非經常性損益，也就是說華銀電力的經營並沒有實質性的改善。
主營改善得益於電煤價格下降 難掩近年來業績波動大
華銀電力是大唐集團控股子公司，主營業務為電力生產，主要從事火力發電業務，同時經營水電、風電以及售電業務，是湖南省最大火電企業。
根據業績預告，華銀電力2019年度實現發電量225.88億千瓦時，對比去年同期下降13.10億千瓦時，降幅5.48%； 主營業務收入87.84億元，同比下降6.27億元，降幅6.67%；主營業務成本78.99億元，同比下降8.96億元，降幅10.19%。
得益於電煤價格下降，華銀電力雖然主營業務收入同比下滑，但是由於成本降幅更大，主營業務的毛利率相比2018年的6.58%提升到2019年的10.07%，毛利也從2018年的6.2億元提升到8.84億元。
雖然2019年的主營業務因為原材料價格下降得到改善，不過從近年來的營收和毛利率情況來看，華銀電力的經營業績並不穩定。
首先是營收，2015-2018年和2019年前三季度華銀電力實現營業收入74.06億元、64.05億元、73.38億元、95.90億元以及59.69億元，同比變動分別為-7.95%、-13.52%、14.57%、30.68%和-12.45%，可以明顯看出，營收的變動很不穩定，有著明顯的高低起伏。
而毛利率同樣存在大幅波動，2015-2018年和2019年前三季度華銀電力毛利率為20.45%、12.39%、0.16%、7.05%和8.03%，如上圖所示，2015-2017年快速下降到接近0的水平，2018-2019年又反彈到8%左右。
綜上所述，如果說收入的大幅波動是由於環保等原因，但是毛利率的大幅波動，除了煤價導致的發電成本變動外，華銀電力本身的經營或也存在一定程度的問題待解。
負債高企 利息高昂
或許主營還存在進一步降本增效的改善空間，但一步步放大的槓桿則讓華銀電力走入逼仄的衚衕，難以轉身。
2015-2018年和2019年前三季度華銀電力的資產負債率分別為80.34%、78.88%、84.76%、83.59%和84.97%，除2016年略有下降外，整體一直處於抬升狀態。由於資產負債率這個財務指標還包含經營性負債，為了更準確的反映華銀電力的財務槓桿，接下來看看帶息債務與全部投入資本之比。2015-2018年和2019年前三季度華銀電力的帶息債務/全部投入資產分別為72.60%、70.11%、78.52%、77.73%以及78.60%，與資產負債率步調一致，顯然，華銀電力一直通過籌措有息負債來獲得資本，並一步步放大財務槓桿。
槓桿從來都是雙刃劍，合理的槓桿可以提高淨資產收益率，但過度的槓桿則會成為“達摩克利斯之劍”。
從償債壓力來看，華銀電力的現金比率近幾年都處於10%以內的低水平，而同集團大唐發電的現金比率則為14.66%，由於華銀電力的負債大部分都是帶息負債，所以現金比率這個指標太低，則意味著短期內的資金缺口很大，而華銀電力短期債務被現金覆蓋的只有不到10%，償債壓力可見一斑。
相比於隱性的還本壓力，時刻吞噬著利潤的付息壓力則更為直接。
從財務費用看，2015-2018年和2019年前三季度華銀電力的財務費用分別分別為7.28億元、5.15億元、5.05億元、5.98億元和4.08億元，由於近年淨利潤並不全為盈利，為了更直觀的分析付息壓力，將財務費用與毛利進行對比發現，對應期間財務費用佔毛利的比重分別為48.08%、64.87%、4367.89%、88.46%和85.07%，明顯可以看出，高昂的財務費用相比毛利佔比越來越高，也就意味著填完付息這個巨坑之後毛利也所剩無幾，可以說，過度的槓桿已經成了華銀電力難以卸下的巨石。
過度依賴非經常性損益 近十一年扣非淨利僅2016年微盈
在2019年業績預告中，華銀電力預計本期取得非經常性收益約1.17億元，去年同期取得非經常性收益3.15億元，非經常性損益同比減少1.98億元。
雖然相比去年非經常性損益大幅下降，但是2019年預計實現盈利的關鍵正是非經常性損益，如果扣除這部分損益，扣非後歸母淨利預計為-9700萬元到-8700萬元，與上年同期相比預計增加62%到66%。
雖然2019年具體財務數據還未公佈，但是從前三季度報告中的非經常性損益來看，政府補助和金融資產的投資收益是主要來源，如果結合2018年的情況分析，資產處置產生的損益或許也將會是來源之一。
值得關注的是過去11年，華銀電力過度依賴非經常性損益，扣非淨利僅2016年實現了微盈。
除2016年錄得600.99萬元外，自2009年開始全都是虧損狀態，累計虧損高達39.24億元，加上2019年前三季度扣非歸母淨利虧損0.98億元，總計扣非歸母虧損額高達40.21億元。
而2019年Q3華銀電力的歸母淨資產僅為29.58億元，也就是按目前的淨資產計算，過去10年其主業已經虧掉了1.36個華銀電力。
減值的“藝術”
不過就是這麼一家近十一年扣非淨利僅2016年微盈的公司，卻從未被*ST，究其原因，自然是通過非經常性損益扭虧，但除此之外，還有一個舉足輕重的角色卻不得不提，那就是資產減值損失。
如上圖所示，華銀電力歸母淨利為負的年度為2011年、2014年和2017年，其當年的資產減值損失相比前後年度都為高點，也就是會形成上圖中上藍下紅的菱形，這樣的結果最直接的影響就是在虧損年度計提更高的減值損失，這樣之後年度的減值就可以減少，尤其明顯的是2017年鉅額虧損11.57億的同時，資產減值損失也是近年最高的3.66億，而2018年不僅歸母淨利扭虧為盈，甚至資產減值損失都是負數，說明不僅未減值，還通過轉回增加了利潤。
而到了2019年，或許是依賴非經常性損益已經實現了盈利，華銀電力的2019年業績預告披露，預計公司本期確認減值損失4533萬元，減值損失對損益的影響比上年同期增加約5017萬元。（新浪財經上市公司研究院 逆舟）
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