◆◆摘要◆◆◆◆正文◆◆
疫情并不止是给经济增长摁下暂停键这么简单。 当我们处于一个低杠杆环境中，企业的利润即使下降，也不太会动摇企业的稳定性，但一旦实体被杠杆化之后，企业的收入增长一旦暂停，刚性成本可能会迅速吞掉企业的现金流。以上市公司为例，企业相对刚性的成本（管理费用及财务费用）可以占到股东权益的8%左右，折合到单季度，也有约2%的股东权益因这次疫情而受到影响。
稳定企业信用最优的手段是：尽可能降低企业的成本（尤其是刚性成本），稳定企业在边际上的利润。
1）企业扛不住的根源是资金成本。抛开企业之间层层繁琐的交易不计（比如房租），企业相当多的一部分刚性成本的最根源是资金成本。一旦在经济活动的暂停期间，企业的资金成本变为0，那不但几乎所有的成本（除了人力成本）都有大幅下调的可能，而且企业系统的风险会变得相当可控。我们曾建议在企业额外停工期间，银行给予免息处理。
2）但降息不是一个殊途同归的办法，降息不包含“反悔”机制。 企业的损失是“已发生”的，即使“降息”，也只能降低企业未来的资金成本，很多企业难以熬过这个时间差。即使这些宽松措施引起企业融资成本下降，其所影响的多数也是新增融资，而对于存量来说，所受的影响其实很有限，譬如存量贷款利率的下调也要明年年初才能进行。
另一个次优的方式是：重新拉高企业的筹资性现金流，从而对冲掉因货币流动速度下降而导致的企业经营性现金流的损失。
1）货币宽松可能仍然不够。一个略为困难的环境是：一旦企业的盈利下滑，则金融机构拆出资金的意愿也会下降，这会导致融资系统出现一个自我加速的恶性循环。从打破这个循环的角度来讲，仅仅推行货币宽松，压低无风险利率是不够的（疫情可能会使得资金risk-off的速度更快），我们可能还需要通过监管政策的放宽来适度增加金融杠杆。
2）长期来看，这个做法也是存在隐患的。即使这一办法见效，对于企业来说，也只能是拿一部分负债的现金流去补贴本应属于自己的经营性现金流，从长期来看，企业可能面临的是更弱的资产负债表结构、更高的资金成本以及更不稳定的现金流结构。即使疫情过去，企业盈利恢复后，企业本身的抗体也可能会出现下降。
短期来看，如果在不能反悔的假设下，我们必须要动用的是次优的手段，甚至在疫情过去后，拉升融资的政策还需要再维持一段时间。这可能会造成收益率的继续下滑，建议利率债投资维持低杠杆、长久期；我们需要担心信用风险的重新发酵，建议在信用下潜上，要有比之前谨慎得多的态度，同时也尽可能减少中低评级信用债的仓位。
本文内容源于已发布报告《当经济活动被摁下暂停键：该如何稳定我们的信用——兼论 OMO 利率的调降》
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