降准之后，又见“利好出尽”？

摘要

#本周策略：降准之后，又见“利好出尽”？从节后两天的市场走势看，收益率不跌反升，走出标准的“利好出尽”行情，“降准魔咒”再次应验。

基本面与资金面“赛跑”：谁会胜出？宏观逻辑与中观“结构性资产荒”背离下，最终谁向谁收敛？取决于对8月以来这轮数据回暖“性质”的认知。考虑两种情形：①这是一轮类似于2018年末-2019年初“春季躁动”式的脉冲，只不过在时间节奏上前置了。②这是一轮带有趋势切换含义的回暖。就目前而言，我们倾向于认为第二种情形成立的概率更大，也就是说，这是一轮幅度偏弱，但持续性更强的数据改善。

下一阶段市场判断。①名义增速回升及投资者行为变化（偏好短期）会使期限利差的合理水平抬升至中枢（55bp）以上，若短端上行使得利差再度压窄至中枢附近，则长端调整风险将显现。②与2019年9月降准后的市场行情对比，持续调整可能会来的晚一些，原因是本轮数据改善呈现“缓行致远”特征，政策反馈时滞会长于2019年初。③货币政策的宽松预期不可避免地会出现纠偏，待这一利空出现后，才会提供好的“买点”，短期利率即使有行情，空间也并不可观。

#本周专题：1月新增专项债发行知多少？总量上，15个省市计划在1月发行5018亿元新增专项债，占提前下达额度的50%。截至1月3日，河南、四川、云南、青岛、山东、新疆、深圳、甘肃、广西、广东、浙江、湖南、陕西、山西、河北等15个省市已明确计划在2020年1月发行新增专项债，规模合计5018.09亿元，远高于去年同期（

#本周流动性观察：本周央行暂停公开市场逆回购操作，当周合计净回笼5,500亿元。周内资金利率波动有限，仅于跨年前最后一个交易日边际上行，随后即再度回复至极低水平。下周到期资金体量较小，目前市场流动性总量充裕，叠加降准资金或将逐步释放，而缴税、取现等负面冲击尚未到来，资金利率预期仍将维持低位徘徊。对于节前窗口期，此次降准后流动性缺口以阶段性缺口为主。而当前时点短端资金利率已经处于极低水平，进一步加大投放意义有限。预期央行会在等量或超额对冲到期TMLF的基础上，以CRA、TLF等工具为主、OMO为辅对冲取现、缴税等阶段性扰动因素。

风险提示：货币政策超预期，经济下行压力超预期

正文

一、本周策略：降准之后，又见“利好出尽”？

“降准魔咒”再现。新年伊始，市场期盼已久的政策宽松“如约”而至，央行元旦“红包”推动股市行情高歌猛进，却未能在债市掀起波澜。从节后两天的市场走势看，收益率不跌反升，走出标准的“利好出尽”行情。这一结果从经验规律看并不意外，复盘过去数轮降准后的市场走势，的确呈现“跌多涨少”的格局（以1个月的窗口期观察，仅2018年10月降准后，收益率下行），“降准魔咒”再次应验。

与9月降准后相比，当前有何不同？2019年9月降准后收益率见底回升的情形仍历历在目，不过，与当时的情况相比，客观上现阶段市场出现一些差异。

①期限利差所处的位置不同。央行呵护叠加“结构性”资产荒推动了一轮罕见的“跨年宽松”，短端利率下行至极端低位，使得期限利差被动抬升至高位，与去年9月曲线过度“平坦”不同，现阶段曲线甚至显得有些“陡峭”。名义增速回升带来的曲线“陡峭化”压力通过短端下行的方式得到释放，是过去一段时间长端利率“抗跌”的关键支撑。

②基本面预期差的“潜在冲击”不同。2019年9月降准之际，恰逢债市行情“如火如荼”，市场对利率“破3”预期浓厚（相应对经济极度悲观），但事实上基本面高频指标已经给出边际向上信号（如财新PMI趋势项拐头向上、发电耗煤同比回升、诸多工业品价格同比筑底等），经济向上的预期差“一触即发”。就目前而言，基本面数据改善已经逐步被市场认知；受基数因素影响，12月高频指标反而上行势头放缓，全球PMI5个月来也首现回落，“向上预期差”的潜在冲击弱于彼时。综合以上两点，不宜直接套用上轮降准后的利率路径推演本次可能发生的情形。

基本面与资金面“赛跑”：谁会胜出？在此前的报告中，我们提示短期市场格局类似“迷你版2016”（详见“钱多是硬道理？”）。即宏观逻辑不利于债市（名义增速回升），但中观“结构性资产荒”拖拽利率对基本面出现偏离。最终谁向谁收敛？取决于对8月以来这轮数据回暖“性质”的认知。考虑两种情形：①这是一轮类似于2018年末-2019年初“春季躁动”式的脉冲，只不过在时间节奏上前置了。②这是一轮带有趋势切换含义的回暖。

支撑前一种情形的证据如：基建项目申报高峰与2018年末比恰好提前了一个季度（至2019年9月）。支撑后一种情形的证据如：①PMI同比趋势项在近两个月出现变化（上一轮数据回暖过程中未观察到）；②8月以来的价格变化更加广泛：与基建、地产相关的工业品价格虽未超过2019年4月高点，但与制造业更相关的纸价等已经突破前述高点；③8月以来基本面数据回暖过程中没有观察到大量信用投放，带有更多“内生含义”。

就目前而言，我们倾向于认为第二种情形成立的概率更大（详见“两轮数据回暖，这次有何不同？”），也就是说，这是一轮幅度偏弱，但持续性更强的数据改善。

基于这一假设，我们认为现阶段对货币政策的宽松预期不可避免地会出现纠偏，不过时间节点上或许需要等待：

①到目前为止，数据回暖持续时间约5个月，与2018年末-2019年4月回暖期跨度刚好相同，但本轮回暖幅度更弱，且政策滞后性会更强（上一轮收紧的“教训”），因此目前节点上立即转向概率不大。

②后续货币宽松预期动摇的潜在风险点在于：外需企稳（全球PMI同比滞后中国6个月左右），以及通胀预期再起波澜（猪价短期回落长期看未必是好事，可能会使CPI2020年初“单头”形态异化）。

下一阶段市场判断。基于上述逻辑推演，我们有以下几点推论：

①名义增速回升及投资者行为变化（偏好短期）会使期限利差的合理水平抬升至中枢（55bp）以上，若短端上行使得利差再度压窄至中枢附近，则长端调整风险将显现。

②与2019年9月降准后的市场行情对比，持续调整可能会来的晚一些，原因是本轮数据改善呈现“缓行致远”特征，政策反馈时滞会长于2019年初。

③货币政策的宽松预期不可避免地会出现纠偏，待这一利空出现后，才会提供好的“买点”，短期利率即使有行情，空间也并不可观。

二、本周专题：1月新增专项债发行知多少？

1月2日，川渝两省——河南、四川分别发行新增专项债券519亿元、356.71亿元，合计875.71亿元，标志着2020年地方债券发行正式“开闸”。

1、2020年1月将有多少新增专项债发行？

15个省市计划发行5018亿元新增专项债，占提前下达额度的50%

截至1月3日，河南、四川、云南、青岛、山东（不含青岛）、新疆、深圳、甘肃、广西、广东、浙江、湖南、陕西、山西、河北等15个省市已明确计划在2020年1月发行新增专项债，发行规模合计5018.09亿元，占提前下达额度的50%；

其中，除已发行的河南（519亿元）、四川（356.71亿元，1月10日还有150.67亿元），待发行中规模最大的是1月中旬的广东（1235亿元），其次是1月的山东（不含青岛，716亿元）。上述4个省份合计发行2977.38亿元，占全国首批发行的60%。

按照惯例，下月的地方债发行计划一般在上月末之前公布。据中国债券信息网显示，2019年每月20日至月末，是集中发布下月地方债发行计划的时间范围，例如湖南在12月19日第一个发布2020年1月计划，甘肃在12月31日最后一个发布2020年1月计划。因此，预计1月新增专项债发行规模不会显著高于目前的5018亿元。

与2019年1月相比，新增专项债发行规模的增幅较大。回顾2019年，人大授权国务院提前下达新增一般债5800亿元、新增专项债8100亿元，合计1.39万亿。虽然额度偏重于专项债，但紧接着实际发行却以一般债为主：2019年1月，新增一般债、专项债分别发行2276、1412亿元，分别占提前下达额度的39%、17%。

或是以此为鉴，2020年在提前下达专项债额度的同时，并未下达一般债额度。因此，2020年1月计划发行的新增债券全部是专项债券，目前计划发行规模5018亿元已经远高于去年同期（1412亿元）；但总体上，2020年1月地方债发行规模可能在6000亿元左右，较去年同期（4180

节奏上，考虑到春节扰动，1月第3周（1.13-1.17）或是月内发行高峰。以2019年为例考察春节扰动的影响：2019年春节日期为2月5日，以周为维度，当周与节后一周均无地方债发行；以日为维度，2月1日-2月19日期间无地方债发行，即节前2个工作日-节后10个工作日（共13个工作日、19个自然日）处于地方债发行的“真空期”。

2020年春节日期偏早，为1月25日，预计节前2-3个工作日也将进入地方债发行的“真空期”。相对应地，14个省市发行计划有明确日期的，最晚的是1月21日的甘肃（124亿元），与此判断较为一致。

汇总各地发行计划，2020年前5周的新增专项债发行规模预计为：876、1139、2679、324、0亿元；其中第3周（1月13日-1月17日）的单周发行规模可能超过2千亿，压力较大，与2019年1月最后一周具有可比性。

2、2020年1月的新增专项债有哪些特征？

其一，55%-80%投向基建领域，无土储与棚改。

上述15个省市中，河南、四川、云南、青岛、新疆、广西、河北、深圳、甘肃等9个省市公布了新增专项债的募集资金用途，这部分已经明确去向的资金合计2298.

经统计，投向基建及相关领域的资金占比约80%。其中，①55%与基建直接相关，包括：基础设施建设（20%）、收费公路（12%）、生态环保（7%）、铁路（5%）、水利（4%）、污水处理（3%）、轨道交通（2%）、机场（1%）等；②25%含基建类项目，包括：市政建设（8%）、产业园区建设（5%）、乡村振兴（2%）等。而2019年1月，仅10%的新增专项债使用与基建直接相关。

投向非基建领域占比约20%。包括：社会事业（13%）、医疗（4%）、教育（3%）、文体（1%）等。与往年不同的是，无土储与棚改，这与9月国委会强调的“提前下达额度不得用于土地储备和房地产相关领域”一致。而2019年1月，有高达76%的新增专项债资金用于土储与棚改两大领域。

其二，20%专项债用作项目资本金。

2019年6月，专项债新规首次明确“允许专项债作为重大项目资本金”，主要是“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”，即铁路、公路、供电、供气4大领域。然而这一阶段，专项债用作资本金的项目不多，项目融资结构差异也较大。

9月国委会之后，政策导向有两大变化。一是专项债用于资金本的项目领域“扩围”。由前述4个领域扩大为10个领域：铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。二是鼓励地方在符合政策规定和防控风险的基础上，尽量多安排专项债券用于项目资本金。明确提出“以省份为单位，专项债券资金用于项目资本金的比例一般控制在20%左右。”

2020年1月首批发行中，云南率先将20%的专项债用作资本金。1月6日，云南即将发行10期、合计450亿元新增专项债，其中有2期出现专项债用作资本金的情况：“20云南01”为铁路建设专项债，对应“大瑞铁路”等多段铁路，项目总投资1939亿元，发行专项债筹措74.9亿元，其中70亿元用于项目资本金，比例为93%；“20云南02”为收费公路专项债，对应“腾冲至猴桥”等多段高速公路，项目总投资

从云南的情况来看，①虽然两个项目中专项债用作资本金的比例不同，但是以省为单位，云南省发行专项债用作资本金的比例正好控制在20%，与国委会提出的比例完全一致。②专项债用作资本金的项目仍是铁路与高速公路两大传统领域，未见扩围。

三、流动性观察：下周（1.6-1.10）资金面宽松延续

本周央行暂停公开市场逆回购操作，跨年后有逆回购到期5,500亿元，当周合计净回笼5,500亿元。周内资金利率波动有限，仅于跨年前最后一个交易日边际上行，随后即再度回复至极低水平。

从存款类机构质押式回购加权利率看，截止本周五时，隔夜品种加权在1.15%，较前期上行11个BP；7天品种加权在2.02%，较前期下行47个BP；14天品种加权在2.01%，较前期下行92个BP。

同业存单方面，本周各期限、等级同业存单到期收益率均出现下行。本周五时，AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在2.6032%、2.8320%和2.8765%位置，3M、6M、9M期限同业存单加权收益率较前期分别下行23个、3个及8个BP。

下周合计有逆回购到期500亿元，到期资金体量较小。此外，1月1日央行公告为支持实体经济发展，降低社会融资成本，将于2020年1月6日（下周一）下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8,000亿元。目前市场流动性总量充裕，叠加降准资金或将逐步释放，而缴税、取现等负面冲击尚未到来，资金利率预期仍将维持低位徘徊。

对于此次降准及节前窗口期，我们认为：

首先，此次降准兼具降成本、补缺口的政策意图，其中又以降成本为重心。

受制于缴税、取现及到期流动性等多方面因素影响，节前市场客观存在海量流动性缺口，因而提前补充市场流动性确有必要性。然而，此次降准释放长期流动性约8,000亿元，对节前流动性缺口而言远不能有效覆盖。此外，春节前的显著流动性缺口属于常态化、阶段性缺口。近年来央行对冲工具日渐丰富，2018年央行创设临时准备金动用安排（CRA）、2017年创设临时流动性便利（TLF），再叠加偏常规性OMO、MLF、TMLF等工具，仅出于补缺口的目的央行并无必要使用降准工具。

相对于补缺口而言，降成本或为政策的真正重心所在。2019年期间货币政策目标在于疏通货币政策传导机制以降低实体融资成本，此次降准也为这一思路的延续。回顾2019年央行操作，三季度LPR改革及近期存量贷款定价基准的转换均意在推进利率并轨进程及实体融资成本的进一步下行。然而由于自身负债端压力的客观存在，前期报价行难以持续压减加点报价。因而，央行先后全面调降MLF及OMO操作利率，意在降低银行负债成本。

此次降准，一方面银行资金成本得以降低约150亿元，报价行负债端压力下降下LPR报价或将跟随下行，进而向实体融资利率进一步传导。另一方面，仅在省级行政区域内经营的城市商业银行、服务县域的农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社和村镇银行等中小银行同样获得长期资金1200多亿元，小微、民营或将同步受益。

其次，此次降准后流动性缺口以阶段性缺口为主。

造成节前海量流动性缺口的核心因素包括取现、缴税及到期资金等。进一步区分下，取现及季度缴税均为阶段性扰动因素，对资金面的负面冲击将于节后逐步回复。与之对应的是，到期资金则会造成相对长期性的影响。

具体来看：1）取现方面，以春节前后M0环比变动估算取现对银行体系流动性剥离估算在1-1.5万亿。2）缴税方面，以央行报表中政府存款科目在1月的环比变动估算，综合考虑投放与缴税效应后剥离银行体系流动性约7,000亿元。3）到期资金方面，降准公告日至节前共有4,500亿元OMO及2,075亿元TMLF到期。此次降准共释放长期流动性约8,000亿元，对到期资金这一长期性影响因素已完全覆盖。剩余流动性缺口以取现及缴税等阶段性缺口为主，合计体量在1.7-2.2万亿。

最后，央行是否会有超预期操作出现？

当前货币政策的目标在于疏通传导机制并推动实体融资利率下行，在此过程中平稳宽松的流动性环境有着客观必要性。因而，可以观察到跨年窗口期央行明显加大投放并重启14天跨年品种投放，维持了跨年窗口期资金面的平稳宽松。而再往前看，19年10月以来央行“锁短放长”操作模式愈加明显，OMO操作频率明显降低更多用作为平抑税期等阶段性波动的工具，与之对应的是长期限MLF操作则更加频繁，同样也是出于平稳流动性环境及市场预期的考虑。

在当前时点短端资金利率已经处于极低水平，进一步宽松并推动短端资金利率并无必要。此外，本次降准后长期性流动性缺口已经基本覆盖，而对于阶段性流动性缺口进行长期限资金的投放并无益处。考虑到OMO操作对冲大体量流动性缺口时容易造成资金面的较大波动，预期央行会在等量或超额对冲到期TMLF的基础上，以CRA、TLF等工具为主对冲取现、缴税等节前扰动因素。

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