招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
苏宁环球(000718)
公司的核心亮点在于： a. 土储丰厚且优质（盈利能力极强），低有息负债且现金流稳定； b. 安全边际显著， 目前市值较 NAV 折价约 45%； c. 公司积极回馈股东，公司 18 年回购金额 4.53 亿元，派息约 8.68 亿（分红率 85%）， 19 年回购金额5.47 亿元， 保守估计 19 年分红率 50%对应潜在股息率也已超 5%。另外，新业务谨慎稳步推进，对资本消耗不大。 维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价 4.94 元/股（对应 NAV 折价 25%）。
（1）土储丰厚且优质，得益于多年前拿地楼面价偏低且半数土储享有税收优惠，盈利能力极强。公司近两年销售额大体维持在 30-40 亿元的规模，无新拿地，结算利润维持在 10-12 亿元的规模。截至 2019H1，公司未竣工建面约 320 万平（权益比 100%），对应未竣工货值约 580 亿元，结构上南京/芜湖/上海占比分别为68%/19%/6%（建面口径），其中单南京威尼斯水城建面占比就达 52%，全部货值按 18 年的销售量级来说可供开发 10 年以上，土储丰厚；且在手土储均是多年前获取，楼面价偏低，且南京威尼斯水城地块得益于当时拿地的税收优惠政策，所交土增税率相对更低，近年来房价趋势上涨推动公司结算毛利率/净利率持续改善，18 年综合净利率更是高达 30%，预计这种高盈利能力有望持续。
（2）“稳中求进”有序推进产业转型升级。 a. 文体产业方面，产业链布局已初步完成。 具体来看，文产集团积极推进艺术品综合平台搭建工作并初具规模；苏宁艺术馆集群效应凸显；红熠文化定位影视文化和娱乐经纪，旗下艺人通过综艺节目，并将组建国际化男子团体。 b. 医美产业方面， 着力打造苏亚医美品牌定位升级，并适当调整完善经营战略，目前旗下约有 5 家店，仍处在培育阶段，短期略有亏损但仍可控。
（3）有息负债体量较小，财务结构极为稳健。 截至三季度末，公司账面有息负债约 30 亿元，较去年底大体增加了 9 亿元（主要是长借）；公司在手现金约 23 亿元，与去年底大体减少了 6 亿元，这导致 19Q3 净负债率较 18 年底提升至 9%，但仍属于行业极低水平；三季度末现金对即期有息负债的保障倍数高达 2.7 倍，公司财务结构极为稳健。
维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价 4.94 元/股。 公司的核心亮点在于： a.土储丰厚且优质（盈利能力极强），低有息负债且现金流稳定； b. 安全边际显著，公司近 600 亿的未结货值，假设平均结算净利率 28%左右，按 8-10 年开发来折现，再考虑房价年均 4%的复合涨幅，大致能贡献评估增值 120 亿元，叠加近 78 亿元的权益净资产，对应 NAV 约 200 亿元，目前市值较 NAV 折价约 45%； c. 公司积极回馈股东，公司 18 年回购金额 4.53 亿元，派息约 8.68亿（分红率 85%）， 19 年回购金额 5.47 亿元，假设 19 年回购与派息总额度维持 18 年水平，则意味 19 年分红率达 68%，即便分红率降至 50%对应潜在股息率也已超 5%。 另外，新业务谨慎稳步推进，对资本消耗不大。预计2019-2021 年 EPS 分别为 0.37、 0.39、 0.40 元/股，对应 PE 分别为 10.1X、9.7X、 9.2X，维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价 4.94 元/股（对应 NAV折价 25%）。
风险提示： 转型效果不及预期，分红率不及预期。
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