上市公司以超過60億元現金收購控股股東資產，不僅提升了上市公司的負債率，且標的資產的毛利率也呈現詭異之處。
本刊記者 方力／文
11月27日，攀鋼釩鈦（000629.SZ）公告稱，擬以支付現金的方式購買攀鋼集團西昌鋼釩有限公司（下稱“西昌鋼釩”）釩製品分公司的整體經營性資產及負債，交易對價合計62.58億元。
2019年前三季度，攀鋼釩鈦實現營收103.8億元，同比下降2.69%；歸屬於上市公司股東的淨利潤14.1億元，同比下降31.13%；期末現金僅37億元，不足以覆蓋本次關聯收購所需支付的現金，且缺口較大。
現金收購控股股東資產
2019年三季度末，攀鋼集團持有攀鋼釩鈦的股份數量為30.48億股，持股比例為35.49%，為上市公司的第一大股東；鞍鋼集團持有9.29億股，持股比例為10.81%，為上市公司第二大股東。
西昌鋼釩與攀鋼釩鈦的控股股東均為攀鋼集團，實控人均為鞍鋼集團，本次重大資產收購構成了關聯交易。
值得注意的是，根據《資產評估報告》，以2019年6月30日為評估基準日，本次交易標的評估值為62.58億元，評估增值48.71億元，增值率351.11%。
數據顯示，標的資產西昌鋼釩釩製品分公司2017年、2018年及2019年上半年分別實現營業收入15.31億元、36.69億元及17億元，實現淨利潤3.52億元、20.16億元及8.5億元。
西昌鋼釩的主營業務與上市公司相同，都是釩產品的生產和加工。西昌鋼釩承諾本次交易完成後，標的資產2020年度、2021年度、2022年度經審計的合併報表口徑下歸屬於母公司股東的淨利潤分別不低於6億元、6.31億元、6.61億元。
此次收購令人不解的是上市公司選擇的收購方式，攀鋼釩鈦三季報顯示，截至2019年9月30日，公司貨幣資金餘額為37億元，而公司卻用62.58億元的現金進行收購，公司為何不是股份收購，或者是“股份+現金”收購，這不得不讓人懷疑上市公司向關聯方進行利益輸送的嫌疑。
此次收購後，攀鋼釩鈦的資產負債率也從2019年上半年末的29.25%大幅攀升至69.33%。
標的資產業績真實性存疑
標的資產的經營模式主要是通過銷售各類釩產品實現盈利，主要銷售渠道為上海攀鋼釩鈦資源發展有限公司（下稱“上海釩鈦貿易”），而上海釩鈦貿易是攀鋼釩鈦全資子公司，是攀鋼集團釩鈦產品的統一銷售平臺。
2017-2018年及2019年上半年，標的資產向關聯方銷售的主要產品為釩產品，且其主要通過上海釩鈦貿易進行對外銷售，其佔標的資產營業收入的比例分別為83.76%、91.74%和98.66%。
由此來看，標的資產幾乎所有的產品都銷售給了控股股東的關聯公司。報告期內（2017-2018年及2019上半年），標的公司所有產品的收入均來自於釩系列產品。
2018年，上市公司實現收入151.61億元，最大的兩塊收入來自於釩產品和鈦產品，其中釩產品當年的營業收入為81.62億元，佔比53.83%；鈦產品42.62億元，佔比28.11%。
2019年上半年，攀鋼釩鈦的總收入為72.59億元，其中釩產品收入為38.77億元，佔比53.42%；鈦產品收入為20.54億元，佔比28.29%。
由以上數據可知，上市公司經營的主要產品和標的公司完全相同。
2017-2018年及2019年上半年，上市公司的收入分別為94.36億元、151.61億元、72.59億元，應收款和應收票據為18.97億元、21.8億元、18.71億元，應收項佔收入的比例分別為20.1%、14.38%、25.77%，應收項目佔比較高。
反觀標的公司，其同期的收入分別為15.31億元、36.69億元、17億元，應收款和應收票據之和分別為零、1339萬元、177萬元，應收項目佔收入的比例幾乎可以忽略不計。
在銷售模式上，收購草案修訂稿稱，“標的資產所有釩產品主要由上海釩鈦貿易統一在全球市場銷售。標的資產與上海釩鈦貿易之間的銷售模式為代理制倒結算銷售模式，即標的資產先將產品委託上海釩鈦貿易進行銷售，上海釩鈦貿易在銷售完產品、與用戶形成結算的數量和價格後，扣去運費及代理費後，再與標的資產結算”。
既然是委託代理的方式銷售，那麼公司更不應該有如此之少的應收款。這和上市公司所形成的應收款高佔比，以及應收款佔比逐年提升的趨勢相背而行。這更加令人質疑，為什麼在同樣的平臺、銷售同樣的產品，兩者的應收款有那麼大的差距呢？
不僅僅應收款差距巨大，標的資產的毛利率也存在很大問題。
2017-2018年及2019年上半年，上市公司釩產品的收入分別為33.36億元、81.62億元、38.77億元，釩產品的毛利率為22.77%、37.21%、32.56%。
而標的公司2017-2018年及2019年上半年的收入分別為15.31億元、36.69億元、17億元，標的資產的毛利率分別為30.67%、66.27%和60.50%。
為何在同樣時間、銷售同樣的產品，上市公司和標的資產的毛利率會相差這麼多？
收購草案修訂稿給出的解釋是，“主要原因系釩產品價格自2018年以來大幅增長，標的資產營業收入大幅增加，但其主要原材料粗釩渣的採購價格按照成本加成方式進行定價，使得其生產成本能夠保持相對穩定”。
然而，標的公司與上市公司的主營業務屬於相同的領域，銷售同樣的產品，但是毛利率和應收款完全不同，難道這些有利的因素就不會對上市公司產生影響？這種巨大的差別不得不讓人懷疑標的資產的業績。如果報表中的數據有水分，那麼上市公司溢價351.11%進行現金收購，這是不是也太貴了呢？
標的公司業績持續性存疑
數據顯示，標的公司西昌鋼釩釩製品分公司2017年、2018年及2019年上半年分別實現營業收入15.31億元、36.69億元及17億元，實現淨利潤3.52億元、20.16億元及8.5億元。
西昌鋼釩承諾本次交易完成後，標的資產2020年度、2021年度、2022年度經審計的合併報表口徑下歸屬於母公司股東的淨利潤分別不低於6億元、6.31億元、6.61億元。
表面來看，這個業績承諾對於標的資產過往三年所實現的業績來說並不高，但實際不然。
中國是釩產品的生產和消費大國，2018年產量約9萬噸，佔世界的57%，消費量約佔世界的45%。釩產品主要應用於鋼鐵、冶金、化工、儲能、顏料等領域，其中鋼鐵領域應用佔比約90%。釩以釩鐵和釩氮合金的形式添加於鋼鐵冶煉中，通過細化鋼的組織和晶粒以提高鋼的強度、韌性、延展性和耐熱性。含釩鋼材加工成為重軌、含釩板材、高強度線材等各種形態結構的釩鈦鋼材料，廣泛應用於機械、汽車、造船、國防、航空等國民生活各個領域。
由於釩的應用領域非常單一，所以，釩產品價格非常依賴於鋼鐵價格的走勢。
而在2011-2016年，恰恰是因為鋼鐵價格的低迷，導致釩產品的價格也非常疲軟。在釩的各類產品中，釩氮合金屬於價格最高的品種之一，這也是標的資產2017年的主要產品之一。
Wind數據顯示，釩氮合金2011-2016年的均價在12萬-13萬元/噸。自2016年開始，釩氮合金價格開始上漲，從每噸12萬元左右大幅上漲到2018年的80萬元。在這段期間，標的公司利潤順勢大增。
報告期內，釩氮合金是標的資產價格最高的一種產品，並且在2017年曾經成為其第三大收入來源。
但根據標的資產未來的規劃，在業績承諾期，標的資產將主要生產銷售50釩鐵（中釩鐵）、80釩鐵（高釩鐵）及五氧化二釩等三種釩產品，在規劃中並沒有釩氮合金。
由此來看，標的資產未來的產品結構會發生改變，而產品結構的變化對其收入將會產生一定的影響。
一直以來，50釩鐵是公司的主要銷售產品。2017-2018年及2019年上半年，50釩鐵的銷售量分別為9146噸、9415噸、5318噸，均為公司銷售量最大的產品，收入分別為8.1億元、18.75億元和8.74億元，均為最主要的收入來源。
2011-2016年，50釩鐵的噸售價在8萬元左右，2017年開始上漲，2018年最高價漲到50萬元/噸，而2019年上半年末已經跌到了12萬元左右，幾乎又回到了2017年的水平。而2017年公司實現的淨利潤只有3.52億元，而且當時還有價格更高的釩氮合金產品貢獻業績。
由此來看，如果未來3年，50釩鐵的價格保持在目前的水平，或者繼續下跌，標的資產的業績承諾能否完成將具有很大挑戰。
對於毛利率、應收款、收購方式等問題，《證券市場週刊》已經向上市公司發去採訪函，截至發稿公司沒有任何回覆。
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