近三年來，A股的龍頭股、大票持續跑贏市場，資金抱團“核心資產”的現象非常明顯，也引發了對A股兩極分化現象的熱議。市場的真相究竟為何？A股有兩極分化的趨勢嗎？本文通過對美股、港股以及A股的比較分析，為您揭曉答案。
一
2019美國股市現狀分析
1、流動性分層分析
截至2019年11月29日，美股市場的在交易股票合計5050只，整體以中小盤為主，市值分佈呈金字塔型，10億美元以下的小盤股數量佔比高達54%，而500億美元以上的大盤股佔比只有3.7%，可見美股上市公司呈現出“小型化”特徵（見圖1）。
雖然美股個股的市值向底部沉積，但是成交卻有明顯的頭部聚集效應，美股市值前10%的股票成交額佔比在40%以上，前30%的股票成交額佔比在70%以上，前50%的股票成交額佔比在80%以上，大市值股票的市場關注度更高。
剔除價格因素後觀察成交量情況，總成交量分佈仍然集中在中小市值股票，但是從個股的平均成交量來看，股票活躍度與市值呈明顯的正向關係（見圖2），即市值越小，成交量越低。
然而，考慮到不同股票的股本基數不同，從市值加權的平均換手率角度來看，美股並沒有明顯的聚集效應，以250億市值規模為分界線，大市值股票的換手率明顯小於小市值股票，佔比達54%的10億以下小型股平均換手率接近170%，因此並沒有出現明顯的“小市值股票不受關注”的情況（見圖3）。
而對於10億以下規模的股票進行分層分析，也沒有流動性明顯分化的證據。值得注意的是，市值規模在1億以下的股票換手率高達253%，因此美股也存在炒作“微型”股的傾向（見圖4）。
究其原因，在經歷了20世紀三十年代大蕭條、七十年代經濟危機、21世紀初的互聯網泡沫後，美國股市的散戶逐漸退出市場。
根據2018年數據顯示，美國機構投資者持有市值佔比高達 93.2％，個人投資者持有市值佔比不到6％，而機構投資者以養老金、社保、共同基金、銀行、保險等為主，更關注行業的龍頭股票，且受到價值投資理念以及延遲納稅的影響，換手率明顯降低，因此頭部的股票換手率低反而更為正常。
與此同時，美股完善的退市機制也有助於市場淘汰在其他市場中存在的劣股或者仙股。據統計，美股的退市率在6%以上（與之相對比，港股退市率不足0.6%，A股退市率不足0.15%），近年來美股的IPO數量與退市股數量基本均衡，因此市場上保持的在交易股票數量基本穩定。
2、 收益率分化分析
在上文中，從成交額和平均成交量的角度來看，美股的市值流動性分層顯著，但是從換手率的角度來看，分層並不顯著。下面將基於市值和換手率的分組，來分別分析是否有收益率的顯著不同。
（1）市值分組的收益率分析
所謂市值分組，就是基於不同的市值區間將股票進行分類，並分別構建對應區間的股票價格指數，用以觀察美股的收益率是否與市值有顯著的關聯。
具體方法如下：時間從2015年1月1日-2019年11月29日，按照市值將股票平均分為五組（第一組為市值前20%的股票組合，第二組為市值在20%-40%的股票組合，以此類推），在每組中按照市值加權的方法構建股票價格指數，如果價格指數在每組間具有明顯的單調性，則說明美股收益率與市值顯著關聯，反之則不然。
具體結果如圖5所示，可以發現，除了第四組外，其他四組之間具有明顯的單調性，也就是說，近五年來，市值在頭部的股票收益最高，市值在尾部的股票收益最低。分組來看，第一組股票（市值前20%）的年化收益率達到14.3%，最後一組股票（市值後20%）的年化收益率只有5.3%，因此分化非常顯著。
（2）換手率分組的收益率分析
所謂換手率分組，就是基於不同的換手率區間將股票進行分類，並分別構建對應區間的股票價格指數，用以觀察美股的收益率是否與換手率有顯著的關聯。
具體方法如下：時間從2015年1月1日-2019年11月29日，按照換手率將股票平均分為五組（第一組為換手率前20%的股票組合，第二組為換手率在20%-40%的股票組合，以此類推），在每組中按照市值加權的方法構建股票價格指數，如果價格指數在每組間具有明顯的單調性，則說明美股收益率與換手率顯著關聯，反之則不然。
具體結果如圖6所示，雖然中間三組並沒有明顯的單調性，但是第一組和第五組有明顯的分化，第一組（換手率前20%）年化收益率為17.9%，而第五組（換手率後20%）的收益率為6.9%。
（3）市值因子與換手率因子交叉檢驗
綜合以上（1）（2）的分析可以看出，近五年來美股的收益率與市值和換手率均有明顯的相關性。我們進一步選取市值前20%的美股，然後按照換手率的高低，平均分為兩組，第一組為高換手率，第二組為低換手率，按照上述方法構建價格指數，具體結果如圖7所示，可以發現高換手率組的收益率仍然高於低換手率組。
二
香港股市現狀分析
1、流動性分層分析
截至2019年11月29日，港股市場的在交易股票合計2462只，市值分佈與美股類似，呈金字塔型，10億港元以下的小盤股數量佔比超過一半（51.8%），500億港元以上的大盤股佔比6.6%（見圖8）。
港股的頭部聚集效應非常明顯，今年以來，市值前10%的股票成交額佔比達86.5%，前30%的股票成交額佔比達97.2%，而前50%的股票成交額佔比達99.1%，市值規模在10億以下的1276只股票合計成交額佔比僅有1.4%，很多股票基本上屬於無人問津的仙股。
這也可以從港股的股價分佈（如圖9）來看，1港元以下的港股佔比55.6%，而0.5元以下的佔比達43.7%。這種現象與美股截然不同。一個主要的原因是港股的市場化程度雖然很高，但是退市制度不同於美股和A股，美股和A股的退市指標既有量化的也有非量化的，而港股僅採用非量化的退市標準，監管層依賴主觀判斷決定上市公司是否退市，而不具有強制性，因此整體退市效果不佳，整體退市率不足0.6%，久而久之，很多淪為仙股的股票並沒有退市壓力，但也無人關注。
剔除價格因素後觀察成交量情況，總成交量呈現中間低、兩邊高的特性，即市場對於大盤和小盤的關注度高於中盤。而從個股的平均成交量來看，股票活躍度與市值呈明顯的正向關係（見圖10），即市值越小，成交量越低。
考慮到不同股票的股本基數不同，從市值加權的平均換手率角度來看，可以觀察到與美股相反的情況：以250億港元市值規模為分界線，小市值股票的換手率明顯小於大市值股票，且港股的整體換手率顯著小於美股（如圖11）。
港股的換手率不僅小於美股，在全球金融市場中也屬於最低水平。一個主要的原因是，香港作為國際金融中心，IPO的條件非常寬鬆，與此同時退市率很低，導致其股票供需結構不均衡，隨著供給的不斷增多，市場整體的換手率被稀釋，加之港股市場以機構投資者為主，造就了港股的低換手率。
從換手率指標來看，港股具有一定的分化趨勢，但總體並不顯著。而對於10億以下規模的股票進行分層分析，沒有流動性明顯分化的證據（如圖12）。
2、收益率分化分析
此處將採用與“美國股市現狀分析”中相同的方法進行統計分析。
（1）市值分組的收益率分析
具體結果如圖13所示，五組結果無明顯的單調性，因此市值規模對於收益率的影響不明確。值得注意的是，第五組（市值後20%）的收益率顯著高於其他組，且波動劇烈，而市值後20%股票的成交額在港股整體市場中無足輕重（佔比不足0.3%），很多股票屬於無量大幅波動的狀態，因此數據結果不具有代表性。
（2）換手率分組的收益率分析
具體結果如圖14所示，五組結果無明顯的單調性，因此換手率因子對於收益率的影響不明確。值得注意的是，第五組（換手率後20%）的收益率顯著低於其他組，年化收益率為-7.3%，可以看出港股市場中流動性不足的股票長期來看收益率最差。
因此，綜合以上的分析可以看出，近五年來港股的收益率與市值無明顯關聯，而換手率低的股票長期來看收益率最差。
三
A股股市現狀分析
1、流動性分層分析
截至2019年11月29日，A股市場的在交易股票合計3734只，整體以中小盤為主，與美股、港股不同的是，A股市值分佈呈中間大兩頭小的紡錘型，規模在10億-250億的股票數量佔比接近90%（見圖15）。
觀察近五年來A股股票市值分佈的趨勢可以看出，市值分佈形態整體沒有明顯變化（紡錘型），而規模在50億-250億之間的股票佔比由71%持續萎縮至37%，與此同時，10億-50億之間的股票佔比由13.7%擴張至52.2%，可見當前A股市值有美股化、港股化（即小型化）的趨勢（見圖16）。
從近五年A股成交額趨勢來看（見圖17），A股成交額具有明顯的牛熊週期。在2015年牛市期間，整體市場的市值有大規模化趨勢，且集中度較高，而2016年的大盤股成交額、成交集中度（前10%，30%，50%）（見圖18）等指標均出現斷崖式下跌，在隨後的三年又逐步上升，當前基本達到2015年的水平。但當前A股的集中度水平仍低於美股，更低於港股。
值得注意的是，A股成交額剔除週期性後，沒有向頭部聚集的趨勢，但是有向小規模市值轉移的趨勢，50億以下規模股票的成交額佔比由2015年的4.4%上升至2019年的24.2%。
剔除價格因素後，觀察成交量及個股的平均成交量情況，近五年來均具有明顯的小規模化傾向，但成交量總體還呈現紡錘型特徵，遠遠沒有出現美股和港股“市值越小，成交量越低”的情況（如圖19）。
考慮到不同股票的股本基數不同，從市值加權的平均換手率角度來看（如圖20），A股在中小盤市值上普遍具有較高的換手率，甚至有市值越小、換手率越高的特徵，具有非常典型的炒作現象，這是美股和港股市場所不具有的。
從整體市場的換手率來看，剔除2015年牛市的超高換手率（1217%）後，近四年來A股市場的換手率有下降趨勢，但總體仍然遠超美股和港股（當前A股平均換手率501%，美股131%，港股39%）。
這與A股的交易制度和投資者結構有很大的關係。根據上交所公佈的數據，截至2018年底，滬市個人投資者佔比99.78%；個人投資者持有的自由流通市值佔比19.6%，遠超美國（不足5%）和香港（不足7%）。個人投資者更傾向於投機而非投資，以“交易型”為主，股票的持有期相對較短；個人投資者受限於資金規模（滬市持倉市值在10萬元以下的佔比達58.21%），也更偏愛小盤股，因此造就了中小盤市值換手率更高的現象。
但縱觀2006年以來，滬深兩市個人投資者持股市值比例持續下滑，隨著養老金、社保基金等長期資金入市，以及海外投資資金的佔比逐漸提升，A股未來將繼續逐步淘汰散戶，實現機構主導的低換手率市場。
雖然A股的退市制度中包含了財務指標等強制退市指標，但是從退市效率來看，與港股更為相似，隨著IPO的擴容，A股有出現仙股的隱憂。
2、收益率分化分析
此處將採用與“美國股市現狀分析”中相同的方法進行統計分析。
（1）市值分組的收益率分析
具體結果如圖21所示，五組結果出現了明顯的單調性，但結論卻與美股截然相反：近五年來，市值在頭部的股票收益最低，市值在尾部的股票收益最高。分組來看，第一組股票（市值前20%）的年化收益率12%，最後一組股票（市值後20%）的年化收益率25%，因此分化非常顯著。
（2）換手率分組的收益率分析
具體結果如圖22所示，整體來看五組結果無明顯的單調性，因此換手率因子對於收益率的影響不明確。值得注意的是，第五組（換手率後20%）的收益率波動顯著，在不同的時期表現不一：2016年以前低波動率股票相對錶現最差，而自2017年開始，低波動率相對錶現異常出色，可見波動率因子的有效性不穩定。
美國股市在經歷兩百多年的洗禮後，有效性和活躍度在全球金融市場中首屈一指。A股成立接近30年，在股市建設上借鑑成熟金融市場的模式和規則，但因為所有制和市場環境的不同，很多制度具有一定的中國特色。近年來，A股在很多方面進一步向美股靠攏，但資本市場的成熟非一日之功，制度的建設和完善還需要時間來消化。
本文由“蘇寧財富資訊”原創，作者為蘇寧金融研究院投資策略研究中心研究員陸勝斌、顧慧君
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