报告摘要
一、2019年回顾：行业依然处于调整期
1. 募资降幅收窄，美元基金逆势而上
2. 投资持续低迷
3. 科创板开闸，VC、PE迎来退出盛宴
二、私募股权行业未来趋势：
1. 退出渠道拓宽，行业逐步复苏
2. 发展空间仍大，份额向头部集中
3. 融资渠道更加多元化
4. 投资趋向早期化、硬核化
一、2019年回顾：行业依然处于调整期
1. 募资降幅收窄，美元基金逆势而上
2019年VC/PE市场的募资困境并没有改善，反而渐成常态。在金融去杠杆、银行等募资通道受阻及经济下行环境的影响下，基金的募集数量及规模持续走低。据投中数据，2019年前9月，VC/PE完成募集基金412支，完成募集基金规模1040亿美元，与2018年相比，虽然数量骤减51.98%，但由于有部分大额募资，募集规模略降6.81%。从分类来看，成长基金和创投基金募集的数量较多，其中成长基金是规模增长的主力。
图表 1 VC/PE募集资金数量
数据来源：CVSource，海银财富研究部
图表 2 VC/PE募集资金规模
数据来源：CVSource，海银财富研究部
图表 3 2019年1-9月不同类型基金完成募集的数量及规模
数据来源：CVSource，海银财富研究部
值得一提的是，由于在投向上相对灵活，主要退出渠道（香港、美国等境外市场）的上市门槛也比较宽松，美元基金凭借这些独特优势，在整体募集惨淡的情况下逆势而上，美元基金的募集规模占比逐年上升。据投中数据，2019年前9月共有23支美元基金完成募集，规模达223.2亿美元，单笔基金募资均值近10亿美元。其中募集超过20亿美元的大额基金有5支，规模最大的为TPG亚洲资本，完成第七期基金的募资，超额募集超46亿美元，此外还有45亿美元的华平中国二号基金，28亿美元的中信资本第四支中国并购基金、25亿美元的德弘资本首期基金和超20亿美元的大钲资本美元一期基金。
图表 4 美元基金募集规模占比
数据来源：CVSource，海银财富研究部
图表 5 2019年1-9月TOP5募集规模的美元基金
数据来源：CVSource，海银财富研究部
2. 投资持续低迷
基金募资困难导致资金收紧，投资也同样低迷，投资案件数和规模同比大幅减少，接近腰斩。据投中数据，2019年前9月，创投（投资轮次处于种子轮至C轮的投资）市场投资案例2818起，投资规模350.69亿美元，与2018年同期相比数量和规模分别减少了53.44%和58.84%。私募股权（投资轮次处于D轮及以后的投资）市场也明显收缩，2019年前9月投资案例有1357起，投资规模470.07亿美元，与2018年相比数量和规模分别减少了17.96%和52.80%。平均单笔投资金额大幅下滑。
图表 6 创投市场（VC）市场投资数量
数据来源：CVSource，海银财富研究部
图表 7 创投市场（VC）市场投资规模
数据来源：CVSource，海银财富研究部
图表 8 私募股权市场（PE）市场投资数量
数据来源：CVSource，海银财富研究部
图表 9 私募股权市场（PE）市场投资规模
数据来源：CVSource，海银财富研究部
从行业投资情况来看，据投中数据，中国VC市场的投资热点集中在医疗健康、互联网、IT及信息化等领域，投资金额分别达到53.26、48.19、40.94亿美元。TOP3合计投资金额占比40.60%，人工智能、金融、汽车行业、制造业、企业服务、房地产、区块链等领域投资金额也较高，以上TOP10行业合计投资金额占比81.53%。
图表 10 2019年1-9月VC市场细分行业投资金额及案例数量占比
数据来源：CVSource，海银财富研究部
不同于VC对早期高科技产业的偏好，PE投资主要聚焦于企业生命周期的成长和成熟期，因此重点投资行业也是相对成熟的产业。据投中数据，从投资金额来看，制造业遥遥领先，投资金额高达75.51亿美元，其次是汽车行业和互联网，投资金额分别达到46.17和43.46亿美元。医疗健康、金融、运输物流、生活服务、体育、IT及信息化、人工智能也是重点投资领域，以上TOP10行业投资金额占比达到75.97%。
图表 11 2019年1-9月PE市场细分行业投资金额及案例数量占比
数据来源：CVSource，海银财富研究部
3. 科创板开闸，VC、PE迎来退出盛宴
据投中数据，2019年前9月，共127家具有VC/PE背景的中企实现上市，总账面退出回报规模为2495亿元，同比增加65.45%。由于科创板企业集中上市，7月退出账面回报金额达到926.24亿元，为年内最高。平均账面回报率波动显著，6月份达到顶峰。
2019年科创板的推出是资本市场的重大创新之举，不仅为高科技企业提供了新的融资渠道，也使得VC、PE机构有了更多的退出方式选择。
随着科创板在7月开市交易，VC、PE机构也迎来了一场退出盛宴。据投中数据，2019年以来有31家科创板企业得到了私募股权基金的支持，退出回报总规模为472.11亿元，占总退出规模约二成。从投资回报来看，有数据披露的231只产品的平均退出回报为5.64倍，其中退出回报最高的达到389.84倍。
图表 12 2019年1-9月VC/PE机构IPO退出账面回报
数据来源：CVSource，海银财富研究部
图表 13 参与科创板退出回报最高的三支私募股权基金
数据来源：CVSource，海银财富研究部
二、私募股权行业未来趋势
1. 退出渠道拓宽，行业逐步复苏
2019年以来全面深化资本市场改革正积极推进，科创板的推出、创业板改革、新三板改革以及发行、上市、交易等基础制度改革的陆续实施，将为私募股权投资基金提供更加便捷、更为丰富的退出选择。
（1）科创板开闸
7月科创板正式开始交易，首批25家科创板企业中，共23家企业背后得到了私募基金投资，背后的创投机构也获得了颇为丰厚的回报。科创板在上市标准上对于财务指标、股权结构有了很大的放松，在退出方式上相对于主板和创业板增加了非公开转让，即在首发前股份限售期满后，除按照现行减持规定实施减持外，还可以采取非公开转让方式实施减持，以便创投资金退出。
（2）创业板试点注册制
在科创板推出之前，创业板在资本市场改革上已先行一步，肩负着推动我国高科技、创新型企业群体的发展壮大的任务。经过十年的发展壮大，已经成为中国资本市场的重要组成部分。站在十周年的新起点上，对于进一步深化创业板的各项制度改革已经形成广泛共识，先是监管部门表态，资本市场要支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，后是发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，允许创业板借壳并配套融资，再到明确提出要推进创业板改革并试点注册制，完善发行上市、并购重组、再融资等基础制度，这些举措都将进一步增强对创新创业企业的制度包容性。
（3）新三板改革
新三板全面深化改革的号角也正式吹响。证监会在2019年10月25日宣布，已确定新三板综合改革的总体思路和改革方案，接下来将积极推进重点改革任务落地。重点措施包括设立精选层、建立转板上市机制、优化投资者适当性管理、允许公开发行、引入公募等长期资金、完善摘牌制度、实施分类监管等，是新三板自设立以来实施的较为全面、彻底的一次综合性改革。根据规划，改革后的新三板将形成“精选层、创新层和基础层”并存的市场结构。精选层企业挂牌一定期限后，符合交易所上市条件和相关规定的可以直接转板，给广大中小企业提供更多选择。这些改革举措将极大增加新三板活跃性，进一步有助于创投退出。
（4）并购重组新规
2019年10月18日，证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定》（以下简称《重组办法》）。从《重组办法》的内容来看，经过修改后的《重组办法》对上市公司的重大资产重组条件适当予以放宽放松。如为创业板公司重组上市解禁，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标；将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月；恢复重组上市配套融资等。这些内容的修改显然是有利于上市公司开展并购重组的。重组上市作为企业除IPO之外实现上市的另一条重要途径，此次改革将有利于未来创投资金的退出。
2. 发展空间仍大，份额向头部集中
根据中国基金业协会的数据，截至2019年8月底，存续备案的私募股权投资基金 27877只，基金规模8.30万亿元，创业投资基金7407只，基金规模1.05 万亿元。对比成熟市场，虽然在基金个数上远超美国，但是总体规模仅有美国的四成左右，仍有很大发展空间。作为支持实体经济发展的重要资本形态，未来在政策支持下，私募股权行业在资本市场中的地位会愈加重要。
图表 14 中美VC/PE基金规模对比
数据来源：中国基金业协会，SEC，海银财富研究部
另一方面，当前私募股权行业的发展已经从粗放式发展阶段进入到了分化阶段, 出现了明显的“马太效应”。自2018年监管趋严以来，创投及私募股权市场遭遇募资寒冬，大部分机构面临募资难题，仅少数头部优质机构能够凭借其强大的品牌影响力和优秀的历史业绩获得相对满意的募资结果。据投中数据，在2019年前9月募集完成的412支基金中，15支基金募集规模超十亿美元，募资总额646.60亿美元，规模占比高达62.17%，可见基金募资两极分化愈发严重。未来龙头私募在募集资金、获得项目等方面优势会越来越明显，强者恒强的发展态势有望延续，而中小机构募资难度将不断加大，基金募集份额会逐渐向头部机构集中。
图表 15 2019年1-9月大额基金募集规模占比
数据来源：CVSource，海银财富研究部
3.融资渠道更加多元化
从基金LP类型来看，中国股权投资市场目前一半的LP仍然是个人或者家族投资者，机构资金则主要以投资机构、企业投资者为主。由于当前市场监管趋严，银行、信托等金融机构募资渠道受阻。10月17日，证监会主席易会满主持召开私募股权和创投基金座谈会，会议提到要研究股权和创投基金管理人利用多层次资本市场融资的方式和路径，进一步优化创业投资基金“反向挂钩”政策（所谓“反向挂钩”，即锁定期与IPO之前的投资期限成反比）。推动完善私募股权基金税收政策和中长期资金投资私募股权基金的政策规定。未来随着居民的财富管理需求日益增长，将为行业带来丰富的资金供给，各类机构投资者的更多参与也将提供更加广泛多元的资金来源。这也将有利于头部管理人扩大市场份额。
4. 投资趋向早期化、硬核化
据投中数据，2019年前9月，创投市场投资案例数量共计2818起，其中A轮投资案例数量最多，共计1297起，天使轮投资案例数量共计592起，B轮投资案例数量共计493起，可以看出项目投资主要集中于早期（种子轮至A轮），投资案例总数量占比达70.33%。近年来，国家也出台了一系列优惠政策来鼓励社会资本参与早期投资，引领股权投资往早中期阶段转移。2015年国家提出“双创”以来，政府资金在股权投资领域扮演着越来越重要的角色，鼓励社会资本参与早期投资。2018年出台了《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》，天使轮投资的案例数量出现井喷。2019年7月，作为中国最重要的创投交易聚集地之一，上海发布促进创业投资新政，提出完善早期投资让利等激励机制，打造上海创业投资和孵化器集聚区，有利于刺激和推动全国创投早期市场发展。
图表 16 2019年1-9月创投市场各轮次案例数量占比
数据来源：CVSource，海银财富研究部
另外，从行业投向来看，包括人工智能、区块链、IT、互联网、电信在内的硬核科技行业的融资占比逐年攀升，据投中数据，近三年均超过30%，可见资本加大关注此类符合产业升级方向的高精尖行业，投资趋于硬核化。另一方面，科创板注册制等改革举措也将为高科技行业未来提供更便捷的退出渠道。
图表 17 硬核科技行业投资占比
数据来源：CVSource，海银财富研究部
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