久期财经讯，11月21日，惠誉国际评级已给予禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”，01628.HK，BB-，稳定)拟发行美元高级票据“BB-”评级。
上述债券的评级与禹洲地产的高级无抵押评级相同，因其均构成了禹洲地产的直接和高级无抵押债务。禹洲地产打算利用此次发行所得对其现有债务进行再融资。
禹洲地产的评级获得合同销售规模增加和良好的盈利能力的支持，其EBITDA利润率超过25%。禹洲地产高质量、低成本的土地储备应能继续支撑其利润率超过同行。不过，该公司的销售扩张和相对较短的土地储备年限(约3年)将限制去杠杆化的空间。
关键评级驱动
扩张增大杠杆率压力：惠誉预计，以净债务与调整库存的比率衡量，按比例合并合资企业和联营企业数据，该公司未来18-24个月内杠杆率将保持在40%左右(2019年上半年在调整了28亿元的未付土地溢价后约为40%，2018年底为39%)。截至2019年6月底，该公司总共拥有1920万平方米的土地储备，仅够未来三到四年的开发。除非补充土地储备，否则禹洲地产的合同销售将无法以目前的速度持续扩张。惠誉估计，禹洲地产将把其年度总合同销售额的50%至60%用于购买土地(2019年上半年为 49%)。
销售规模增大：惠誉预计，到2019年，禹洲地产的年度合同总销售额将增至670亿元人民币，到2021年将超过1000亿元人民币(2018年为560亿元人民币)。禹洲地产今年前8个月的总合同销售额406亿元人民币，同比攀升49%，售出的总建筑面积为270万平方米，同比增长38%，合同销售均价15090元人民币/平方米(2018年前9个月为 13958元人民币/平方米)。该公司有望实现2019年全年销售目标，考虑到该公司有800亿元人民币可销售资源的去到，计划于2019年下半年推出，其中55%的销售价值来自长江三角洲地区的项目，该地区的住房需求依然强劲。
利润率将保持健康：惠誉预计，2019-2020年间，禹洲地产的毛利率和EBITDA利润率将分别保持在27%-28%和25%的健康水平。禹洲地产在2019年上半年的毛利率为27%（2018年为31%）。截至2019年6月底，禹洲地产未确认的合同销售额为680亿元人民币，毛利率约为30%，将在未来2-3年的损益表中计入。该公司运营成本仍然得到很好的控制，销售管理费占营收的比例从201818年上半年的5.3%下降到2019年上半年的4.2%。
推导总结
旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB，稳定）是禹洲地产在地理位置上最接近的同行，因为两家公司都专注于长三角地区。禹洲地产在海峡西岸经济区的地位也很强，与环渤海地区的接触较少。旭辉控股集团拥有更高的可归属合同销售额和更低的杠杆率，这就解释了为什么旭辉控股集团的评级高于禹洲地产。旭辉控股集团的销售效率高于禹洲地产，但其EBITDA利润率较低。
从规模上看，专注于大湾区的时代中国控股有限公司（Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-，稳定）2018年的可归属合同销售额与禹洲地产相近，约为500亿元人民币。时代中国控股采取客户流失模式策略不同，因此其EBITDA利润率和杠杆率都比禹洲地产要窄。合景泰富集团控股有限公司（KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-，稳定）的可归属合同销售额略低于禹洲地产。
合景泰富集团重点放在是广州，尽管两家公司都在苏州、上海和天津有一定的业务。合景泰富集团的客户流失模式比禹洲地产预计的要慢，这解释了其EBITDA利润率稍宽的原因。合景泰富集团的杠杆率正朝着禹洲地产的水平发展。
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