導 語
熱鬧是他們的，我什麼也沒有。
聚焦醫藥業，整體復甦行情中，也有個別落寞者。
比如現代製藥、雙鷺藥業。同為創新藥企的先行者，兩者卻在陣陣創新春風中，淪為問題攪局者，何以至此呢？
強者恆強，是2019年中國股市的年度熱詞。
聚焦板塊，強勁的“吃喝”行情，仍在繼續。
來自國內私募最新調查顯示，近六成股票私募策略偏向進攻。消費、醫藥等抗週期板塊，仍是一線私募的主流選擇。
從2019年三季報數據看，A股314家醫藥生物企業中，歸屬於母公司股東的淨利潤同比增幅超30%的達到91家，三分之二企業實現正增長。行業營收同比增長16.93%，歸屬上市公司股東的淨利潤同比增長10.91%。
不難看出，經歷2017、2018兩年政策變局、市場洗牌的水逆期後，醫藥企業已守得雲開見月明，顯示出強勁的復甦態勢。
不過，分化行情之下，落寞掙扎者依然不乏其人。
增收不增利 重銷售輕研發
先來看看現代製藥。
10月26日，現代製藥發佈2019年三季度報顯示，實現營收90.24億元，同比增長6.36%；歸屬於上市公司股東的淨利5.75億元，同比下滑0.41%。
增收不增利的尷尬表現，主要源於以下三點：主營業務成本增加、非主營收入減少、費用增加。
最有看點的，當然是銷售費用。
數據顯示，2019年上半年，現代製藥銷售費用為19.58億元，較2018年的15.28億元增長28.13%。其中，銷售服務費為17.51億元，會議費為337.21萬元，廣告費為447.48萬元，業務招待費為199.34萬元等。
值得注意的是，醫藥業畸高的銷售費用向來廣受詬病。其中市場、學術推廣費更是行賄回扣的高發地帶。有專家認為，如果一家企業銷售費用與利潤明顯不成比例，意味著企業過分依靠甚至迷戀營銷，產品話語權不足，核心競爭力有待提升。
聚焦現代製藥的研發表現，或會有更深刻體會。
相比銷售費用的高量快漲，現代製藥的研發投入就吝嗇許多，且呈下降趨勢。
2017年，公司研發投入3.38億元，佔當期營收不到4%，銷售費用是其4倍。
而到2019年上半年，現代製藥的研發費用竟降到1.69億元，較上年同期的1.76億元下降3.90%。
不如白銀一片
長期以來，輕研發重營銷是國內藥企的通病。也是導致我國醫藥業大而不強的重要原因。
隨著帶量採購、一致性評價、分級診療等政策的持續發展，監管層提質增效的信號滿滿。隨著重塑藥品價格形成機制，中低端的高仿藥市場日益萎縮。精於研發、發力創新藥、提升性價比，成為從業者新的價值分水嶺。
在此創新大潮中，相關政策的破壁效應明顯。
以藥品審評審批為例，監管層不斷鼓勵、支持及提速創新藥的上市。早在2018年11月，國家食品藥品監督管理總局藥品審評中心（CDE）發佈通知，進一步提高審核優先審評申請效率，對優先審評申請，採取即到即審方式組織專家進行審核，確定優先審評品種。
受此影響，藥企研發熱情被極大鼓舞。
有媒體統計顯示，從三季報看，A股165家制藥企業（涵蓋化學制藥、中藥、生物製品三大類，部分數據不可統計的企業除外）中，有118家研發費用投入皆較去年有所增加，平均漲幅達到37.60%。同時，越是龍頭企業增幅越大，比如“市值一哥”恆瑞醫藥，研發經費為28.99億元，增幅66.97%。
顯然，現代製藥與行業的大趨勢不甚相符。
值得注意的是，瀏覽現代製藥官網，致力於成為研發驅動型的高科技醫藥企業，是其企業戰略目標；有活力的專業創新者,有實力的行業引領者，是其企業願景。
問題在於，如何知行合一。
說千道萬，不如白銀一片。沒有匹配量級的投入，上述目標願景是否會淪為空談、笑談呢？
這樣的質疑聲音，值得現代製藥思考。
業內人士表示，研發創新力不足，必然無益於產品品質提升，企業核心競爭力不強，只能依賴銷售渠道，進而銷售費用再次高企，侵蝕研發，由此形成惡性循環。產品老化、性價比差、創新產品不足、創新質量低，最終導致企業發展陷入困境。
實際上，現代製藥已經在為此買單。
數據顯示，2018年末，現代製藥應收賬款為11.18億元，佔總資產比例為6.79%;2019年上半年，其應收賬款為18.19億元，佔總資產的比例為9.89%。
換言之，現代製藥半年的應收賬款已大大超去年全年水平。
對此，有業內人士表示，公司應收賬款過高，說明企業產品競爭力不高、市場話語權不強，議價能力弱。如果不能及時收回，會形成壞賬風險，進而影響公司資金使用效率和經營業績。尤其是高量快增狀態，極易影響企業現金流，甚至引發系統性風險。
併購後遺症
這樣的風險考量，並非空穴來風。
往期頻頻的併購動作，已經留下後遺症。
2016年，現代製藥花費77億元併購9家公司。2017年，國藥一致、青海製藥廠等6家公司業績對賭失敗，直接導致現代製藥2017年淨利潤下滑。
對此，一位從事併購交易的投行人士表示，併購標的業績變臉的前三年，上市公司可靠業績補償實現業績平穩，而第四年開始沒有了業績補償作鋪墊，現代製藥該如何整合這9個併購標的實現業績爆發成為關注焦點。
值得注意的是，2016年至2017年，現代製藥累計盈利與業績承諾缺口高達2.36億元，其中青海製藥廠兩年累計未完成業績差額2720萬元。
面對持續加重的包袱，現代製藥開始拋售資產。憑藉青海製藥廠稀缺的麻醉藥品生產資質，在2018年底，以42562.59萬元成功溢價賣出。
問題在於，不是每一個併購企業都有這樣的稀缺價值。如何消化併購風險，現代製藥仍有不小壓力。尤其是三年業績期已過。2020年，現代製藥或將迎來真正考點。
需要指出的是，併購只是萬里長征第一步，如何整合各自資源優勢，發揮協同效應，形成產業鏈、價值鏈共振，進而提升企業核心競爭力，打開成長空間。這是企業併購的根本要義。
遺憾的是，現代製藥並沒有沾下多少併購光，甚至有陷入問題泥潭的節奏。
比如併購子公司國藥威奇達的環保違規問題。
2017年5月，因常年排放未經處理的廢氣，國藥集團大同威奇達中抗製藥有限公司被罰款5萬元。
2017年10月，山西省大同經濟開發區發佈《關於上報群眾反映國藥集團威奇達藥業有限公司氣味嗆人問題(D1)調查處理情況的報告》。對國藥威奇達責令改正，並處罰10萬元。
值得注意的是，近年來，受環保督查趨嚴影響，製藥企業環保成本不斷攀升，這必然會進一步加大現代製藥的資金壓力。
此外，2018年7月，據國家藥品監督管理局發佈公告，經北京市藥品檢驗所檢驗，現代製藥控股子公司國藥致君、國藥威奇達生產的兩批次注射用頭孢呋辛鈉不符合規定，不符合規定項目包括溶液的顏色、裝量差異。
最重要因素
如何協同整合，讓下屬企業少添亂、不添亂，考驗著現代製藥的整合管理能力。
而頻繁的高管變動，似乎又蒙上一層陰影。
2019年8月23日，除了現代製藥的半年報，公司副總裁崔昳昤和鄧寶軍的辭任公告也一併發出。
實際上，這種變動從年初就已開始。
2019年1月12日，現代製藥發佈公告稱，公司3名董事楊存周、章建輝、楊逢奇因工作原因，請求辭去公司董事及董事會相應專門委員會相關職務。
公開資料顯示，楊存周、章建輝都是2016年11月18日被選舉為公司第六屆董事會董事，此次離職距其任期屆滿還有約10個月時間。
而楊逢奇是2018年2月才當選為公司董事，任職僅10個月就離職，賈志丹任職期更短，只有4個月。
2018年，其離職高管也不少。2018年12月14日，監事楊文明因工作原因辭職，兩日後，獨立董事許定波、邵蓉也提出辭職申請。
不過，相比上述離職，最有看點的當屬2017年7月，公司董事韓雁林的辭職行為。不但提前辭職，還被曝出內幕交易。
據悉，2017年3月23日，現代製藥發佈2016年年報，並公告每10股轉增10股，派送現金紅利2.60元(含稅)的2016年度利潤分配方案。
在2017年1月份至3月份期間，韓雁林累計買入“現代製藥”228.92萬股，買入金額為7605.84萬元。2018年12月28日，問題被曝出。韓雁林受罰罰款90萬元，並五年禁入市場。
一片雞毛之下，現代製藥的價值人設受到多維質疑。
萬事因人而起，企業生存發展，最重要因素也是人，尤其是高管團隊的主導因素。如何打造高專業水平、強穩定性的管理團隊，是董事長周斌、總經理楊軍的一道嚴肅思考題。
業績波動的背後
面對考題的，還有雙鷺藥業。
10月28日，雙鷺藥業發佈2019年三季度報，實現營收15.76億元，同比增長1.60%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5.03億元，同比下降5.43%。
其中，第三季度營收5.26億元，同比下滑7.85%；實現歸母淨利潤1.46億元，同比下滑19.58%，出現營利雙降局面。
尷尬的水逆表現，折射出雙鷺藥業的發展疲態。
事實上，作為國家火炬計劃重點高新技術企業，雙鷺藥業一直是創新藥研發的領軍型企業。公開信息顯示，其擁有具有自主知識產權的3個國家一類新藥在內的70餘個品種。在血液、腫瘤治療、心腦血管治療、肝病治療、糖尿病等領域擁有豐富產品儲備。
2004年上市後，雙鷺藥業也曾比肩恆瑞醫藥、復星醫藥、石藥集團。
遺憾的是，2015年開始，雙鷺藥業業績承壓表現不斷顯現，當年公司營收、扣非淨利潤為11.57億元、5.26億元，分別下滑6.95%、17.53%，出現上市來的首次負增。
此後2016年、2017年業績持續下滑，2016年公司營收、扣非淨利潤為10.10億元、4.17億元，分別減少12.68%、20.76%，2017年扣非淨利潤為3.44億元，減少17.54%。
2018年，公司業績恢復上漲，實現營收21.67億元，同比增長74.50%；實現淨利潤5.71億元，同比增長7.10%；
遺憾的是，這種反轉行情沒有持續到2019年。尤其是第三季度，雙鷺藥業又陷入了營利雙降的困境中。
那麼，業績波動表現的原因是什麼？
主打產品的不確定性
來看看產品端。
往期看，由於2015年複合輔酶和胸腺五肽承壓明顯，新品種銜接慢於預期，當年業績開始走下坡路。
當下看，某小型券商醫藥行業分析師表示，受主要產品進入《國家重點監控目錄》的影響較大。
雙鷺藥業2019年半年報表示：受行業政策影響，部分產品的銷售受到一定衝擊。
具體而言，即藥品監控目錄的制定和新版醫保目錄的發佈。
據悉，2019年7月，雙鷺藥業的注射用複合輔酶和胸腺五肽進入《第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄（化藥及生物製品）》（以下簡稱“《目錄》”）。
南京中醫藥大學藥事管理與法律系教授楊勇表示，進入《目錄》的藥品原因主要有三種，一是這類藥品針對的疾病種類大部分是心腦血管、腫瘤等慢病、重病，以及用藥週期較長、總費用較高的疾病；二是這類藥品的療效範圍較廣，針對性不夠強、不確切；三是這類藥品的價格較高、市場佔有率呈現不合理性偏高。
據米內網數據顯示，2018年，雙鷺藥業的複合輔酶在中國城市公立醫院、縣級公立醫院、城市社區中心以及鄉鎮衛生院終端銷售額超28億元，胸腺五肽銷售額也超4億元，兩大品種合計終端銷售額超32億元。
海宸投資的醫藥行業研究員表示，“可以很明確的是，輔助用藥的下行趨勢不可逆轉。目前這兩款產品佔雙鷺藥業營收比例較大，增速下滑會對公司業績帶來一定壓力。佔比下降到多少真得很難說，只能趨勢性判斷”。
天風證券醫藥組也在研報中表示，進入《目錄》的藥品，未來可能在醫院使用空間受到進一步限制，為具有更高臨床價值的藥品騰出空間，銷量大概率將呈斷崖式下跌。
對此,雙鷺藥業董秘梁淑潔表示，對於注射用複合輔酶被納入《目錄》的影響，目前還不好評判。
此外，2019年8月，國家醫療保障局發佈《2019版國家醫保目錄》。新版目錄調出品種150個，明確指出，對於原省級藥品目錄內按規定調增的乙類藥品，應在三年內逐步消化。
雙鷺藥業的複合輔酶和胸腺五肽，屬於上述調增的乙類藥品。
此外，雙鷺藥業的另一主力產品來那度胺，也在今年不斷受到挑戰。
公開信息顯示，2013年，來那度胺獲批進入中國市場。彼時，新基製藥為保證市場獨佔性，申請了眾多專利。
2017年，雙鷺藥業才在國內上市仿製藥。
據米內網數據庫顯示，2017年前，新基製藥佔據幾乎全部市場份額。自2018年開始，雙鷺藥業的來那度胺的市場佔比情況開始好轉，佔據3.76%的市場份額。
然而，2019年1月，正大天晴的來那度胺膠囊獲批上市；2019年4月，齊魯製藥也獲批上市。
同時，藥智網數據庫顯示，百濟神州也於7月獲批上市，豪森藥業、揚子江藥業還在審評審批中。
激烈競爭格局中，隨著更多藥企通過一致性評價，各大藥企間的價格戰也愈發激烈。
2019年6月，藥智網的中標數據顯示，25mg規格的來那度胺，正大天晴在山東省的中標價已降低到約188元/粒，齊魯製藥有限公司在上海的中標價降低到約190元/粒，雙鷺藥業在江蘇省的中標價則約為188.6元/粒。
可以預見，未來來那度胺的價格還會進一步降低。這對雙鷺藥業的業績影響不言而喻。
生育市場新藍海？
客觀而言，面對市場變局，雙鷺藥業也做了諸多創新努力。一定意義上說，新品承載著他們太多希冀。
據半年報顯示，雙鷺藥業正在加快新產品上市步伐，推進一致性評價工作，富馬酸替諾福韋二吡呋酯片、阿德福韋酯片/膠囊、依諾肝素鈉注射液、利伐沙班片、替莫唑胺膠囊、來那度胺膠囊、奧硝唑注射液均已完成一致性評價並申報。
並且，2019年10月14日，雙鷺藥業發佈公告稱，美國的GEMPHIRE公司獨家授權其降脂產品Gemcabene（以下簡稱“G藥”）在中國市場的所有相關權益給雙鷺藥業。
公開資料顯示，G藥為一種調節血脂的新藥，該產品適應症專利在美國最早2032年到期，目前在中國已申請專利保護。
對此，曾有業內人士表示，“如果G藥能成功上市，或成為高血脂症的主流用藥，或成為雙鷺藥業下一個明星產品。”
最引注意的是，雙鷺藥業還踏入生育市場。2019年10月10日，雙鷺藥業收到國家藥監局簽發的關於注射用重組人促卵泡激素的《臨床試驗通知書》，此消息一出，備受資本市場關注。
事實上，雙鷺藥業重組人促卵泡激素於2017年12月提交藥品臨床註冊申請並獲受理。另外，雙鷺藥業的長效重組人促卵泡激素rhFSH-CTP已於2018年5月批准臨床，正處臨床I期階段。
公開信息顯示，重組人促卵泡激素主要用於輔助生殖技術，促進女性卵泡生長和刺激多卵泡發育。目前該產品僅有原研默克公司和長春金賽藥業兩家獲批上市，而長效重組人促卵泡激素目前尚未有進口和本土產品在國內上市。
據世界衛生組織評估，全球每7對夫婦中，就有1對存在生殖障礙，不孕不育症影響全世界大約10%至15%的人口。
我國不孕症的發生率約佔生育年齡婦女的15%至20%，發病率呈上升趨勢和年輕化趨勢。
這也是雙鷺藥業上述發力的邏輯所在。
不過，巨大市場，也意味著巨大競爭。
目前國內促卵泡成熟激素市場中，默克雪蘭諾、麗珠集團、默沙東3家公司主導的市場格局已經成型，其中2016年，默克雪蘭諾以61.4%的市場份額處於絕對主導地位。
此外，和雙鷺藥業同類品種處於臨床研發的還有成都澤研生物、上海景澤生物、齊魯製藥和長春金賽藥業等。
競品強勁、格局固化，雙鷺藥業轉戰生育市場的機遇無形已被大大縮小，市場表現如何、投入產出比又如何、潛在風險有多少，值得考量。
銷售費用大增 燒出了什麼？
主打產品不給力，新品不確定性高，業績乏力下，雙鷺藥業也開始重金擲向銷售領域。近5年來，其銷售費用的增速趕超營收增速。
自2015年以來，雙鷺藥業銷售費用每年翻倍增長。其中2017年、2018年銷售費用為3.69億元、9.11億元，分別同比增長340.61%、146.65%；2019年上半年為4.13億元，同比增長39.35%。
同時，銷售費用率也急劇上升。2017年至2019上半年分別達29.74%、42.04%、39.35%。
對此，雙鷺藥業表示，主要系新藥品上市，增加對新藥品市場推廣，同時，為促進收入增長，公司加強市場推廣力度所致。銷售費用增長是因為兩票制的緣故，原由經銷商承擔的運輸成本、人員工資和推廣費用等因為銷售模式變化改為公司承擔所致。
尷尬的是，激增的銷售費用，並沒有對其營收產生太大的拉動作用，甚至還侵蝕了淨利潤。上文已提到，2019年三季報看，其營收同比增長1.60%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5.03億元，同比下降5.43%。第三季度營收同比下滑7.85%；實現歸母淨利潤1.46億元，同比下滑19.58%。
更嚴重影響是，急需開拓新市場的雙鷺藥業，研發投入卻較少。
2018年、2019年上半年的研發費用分別為7289萬元、4564萬元，僅為當期銷售費用的10%左右。
顯然，和現代製藥一樣。雙鷺藥業這家創新型企業，也陷入惡性循環。不但有違行業大趨勢，更為自身發展帶來隱患。
如此表現，想在快速洗牌、競爭日烈的新市場立足，並不容易。
當家人的四心思考
總體來看，我國醫改動作頻頻，已進入改革深水區。伴隨價值格局重塑，提質增效、精進研發、用創新力打造核心競爭力已成行業共識。
問題在於，認識不等於行動。
尤其面對研發的巨大時間、資金成本，資源、技術、人才等綜合匹配，種種不確定性和高要求，往往讓不少企業躊躇不前、望而卻步、甚至半途而廢。相比之下，發力銷售渠道、併購打法、甚至蹭些概念熱點，就短平快了許多。
只是，大勢洗牌之下、根本變局之中，最可貴的就是恆心、匠心、初心、責任心。小聰明者、短視者往往火中取粟、曇花一現、甚至提前出局。
這樣逆勢攪局，這樣的四心思考，值得雙鷺藥業、現代製藥，董事長徐明波、周斌的深入思考。從往期表現看，尤其是銷售研發等投入動作看，兩者是否也有短期躁動、激進逐利、四心缺失的問題呢？
徐明波曾表示，紮紮實實做事的企業才能持續健康成長。才能確保企業在任何環境下頑強生存，基業長青。
而在周斌執掌下的現代製藥，也以有活力的專業創新者為願景，以“大重組、大整合、大融合、大發展”為指導方針，打造創新引領下的化學制藥工業產業平臺。
大道至簡，貴在知行合一。
繁華喧囂中，如何耐住寂寞、禁住誘惑，深耕打磨、精準創新，首條財經將持續關注。
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