日前，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《纪要》）正式发布。《纪要》共计12部分130个问题，内容涉及公司、合同、担保、金融、破产等民商事审判的绝大部分领域。其中，关于投融资中的争议问题，包括公司纠纷案件中“对赌协议”、股东出资加速到期、表决权限制、有限责任公司清算义务人的责任、公司人格否认、公司对外担保等，《纪要》作了明确规定。
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“对赌协议”的争议长期聚焦于协议效力
“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称，以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”主体来看，有投资方与目标公司股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司股东、目标公司“对赌”等形式。
“在私募股权投资实践中，投资方多为财务投资，并不直接参与公司的经营管理，为了规避风险，投资方往往会与融资方签订‘对赌协议’。”上海汉盛律师事务所高级合伙人律师李旻在接受《上海金融报》记者采访时表示，“对赌协议”约定的责任承担方式主要包括现金补偿、股权调整和股权回购。其中，关于回购义务的责任承担主要有四种，一是目标公司回购；二是目标公司回购，实际控制人、股东承担连带责任；三是实际控制人回购；四是实际控制人/股东回购，目标公司承担连带责任。
从审判实践看，李旻表示，“对赌协议”的争议长期聚焦于协议效力问题，即投资方与目标公司签订的“对赌协议”效力及能否实际履行。例如，2012年有对赌第一案之称的“海富案”，被最高院认定为“与股东对赌有效、与公司对赌无效”这一具有普遍适用性的裁判规则。而今年4月份，江苏高院针对江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷作出再审判决，则认定公司履行回购义务的对赌条款有效。
“对赌的效力一直在司法审判上有很多争议。”金融律师董毅智在接受《上海金融报》记者采访时表示，因为我国的《公司法》是资本维持原则，而“对赌”实际上保护的是债权人利益，两者原则上有冲突，也就是说，能不能对投资人，特别是财务投资人进行收益性补偿，是对传统的《公司法》理念的一种挑战。
董毅智进一步解释称，传统的《公司法》支持股东承担高风险和高收益，而其收益则和公司的经营挂钩，且不能有收益性保障，作为股东，要承担相应的权利和义务甚至责任；而债权人则是低风险和低收益，与公司经营不挂钩。
“‘对赌协议’长期以来的争议主要由两方面原因所致。”李旻总结道，首先，作为“舶来品”，我国法律对其缺乏相应的规定。在《纪要》之前，仅在证监会出台的相关问题解答，以及最高院的指导意见等非规范性法律文件中有所提及；其次，关于“对赌协议”的效力及能否履行的认定，存在《合同法》与《公司法》的竞合，这也导致了该问题的复杂性。
需进一步通过司法实践验证市场影响
根据本次《纪要》，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
同时，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。此外，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
李旻对此表示，《纪要》首次明确“与目标公司对赌”的协议原则上有效。至此，无论是与股东还是与目标公司的对赌，原则上均为有效。同时，《纪要》进一步明确，在投资方请求公司履行回购股权时，需审查是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定，为公平合理地处理对赌协议争议提供了有益的思路，有助于平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
“《纪要》实际上保护了财务投资人的利益，在司法实践上也尊重了创投行业的基本逻辑和规律，增加了投资人的投资意愿。”董毅智认为，“但其在投资人要求减资权利的程序上进行了一定约束，防范了抽逃资金或者明股实债（资金以股权投资模式进入目标公司，但附带回购条款，约定一定期限后，目标公司关联方或股东回购上述股权）的情况出现。”
值得一提的是，董毅智指出，现实中，目标公司往往会为了股东的“对赌协议”而进行担保，这个部分也非常有争议。《纪要》对此争议进行了“留白”，也就是说，在处理这一争议时，进一步通过司法实践再进行探索和解决。由此来看，未来在投融资这一领域，关于“对赌”可能会有新的判例出现。不过，目前是否对投融资市场有所影响，还无法给出完整预判，需要进一步通过司法实践加以验证。
撰文 李 思
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