2019 年10 月19 日，顺丰控股(38.690, -0.73, -1.85%)公开发行A 股可转债申请获证监会核准，随后，顺丰控股于11 月14 日发布可转债发行公告，计划发行58 亿用于飞机购置及航材购置维修项目、智慧物流信息系统建设项目、速运设备自动化升级项目、陆路运力提升项目和偿还银行贷款。
顺丰转债回售条款、赎回条款触发条件与圆通转债(120.410, -1.38, -1.13%)相同，但下修条款触发条件较圆通转债更高。顺丰转债下修条款触发条件为“15/30，80”，而圆通转债下修条款触发条件为“15/30，90”；条件赎回条款触发条件为“15/30，130”；条件回售条款触发条件为“30，70”。
转股价40.41 元，平价为97.55 元，债底为86.66 元，YTM1.49%，债底具有一定保护性。11 月14 日，顺丰控股收盘价为39.42 元，对应顺丰转债平价为97.55 元；债底方面，使用6 年期中债企业债到期收益率作为折现率，顺丰转债债底为86.66 元，但考虑顺丰转债债项评级为AAA，债底具有一定保护性。
快递行业增速回落，17 年以来行业集中度提升，平均单价降幅明显缩小。自2016 年以来，快递行业增速快速回落，规模以上快递业务收入增速由2016 年的44%下降至22%，规模以上快递业务量增速也从51%下降至27%。快递行业总体增速回落但行业集中度却不断提升，自2017 年以来，快递行业CR8 由76%上升至82%，伴随着行业集中度的提升，近两年平均单价降幅也明显收窄，2015、2016、2017 和2018 平均单价分别下降1.3 元、0.7 元、0.6 元和0.5元，快递行业虽然仍存在同质化较高的问题，但随着行业集中度越来越高，快递公司通过降价抢占市场的动力与能力均有所下降。
顺丰控股坚持直营模式，公司拥有国内领先的物流网络，是国内最大的货运航空公司，平均单价高于行业，毛利率稳中有升。经过多年潜心经营和前瞻性战略布局，顺丰控股已形成拥有“天网+地网+信息网”三网合一、可覆盖国内外的综合物流服务网络。截至2019Q3，顺丰控股共有55 架自有全货机，执行航线65 条，业务覆盖全国336 个地级市、2779 个县区级城市，拥有近1.6 万个自营网点。公司依托领先的物流网络，专注于毛利率更高的时效件，近两年，公司平均单价处于21 元-24 元区间，远高于行业平均水平，同时公司毛利率稳中有升，2019 年前三个季度毛利率为19.3%，高于其他三家在A 股上市的快递公司。2019Q3 公司营业收入、归母净利润延续良好表现，2019 年以来，公司单季度营业收入、归母净利润增速持续回升，2019Q3 公司实现营业收入/归母净利润287 亿元/12.1 亿元，同比增长25.4%/57.5%。
目前市场上共有四只评级为AAA，转换价值位于90-100 元区间的个券，其中苏银转债(109.900, -0.15, -0.14%)为银行转债，转股溢价率为18%，其余三只个券转股溢价率位于21%-24%区间。我们预计顺丰转债上市首日溢价率位于21%-24%区间，对应价格为118-121 元，建议积极参与申购。
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