“立足全球低利率環境，在價值股領域’守株待兔’，精選房地產，銀行，保險等低估值高分紅的藍籌股。”
“海內外’資產荒’情況會更加明顯，美股2020年’吸金’能力在下降，長錢配置中國核心資產方興未艾。”
“港股：2020年便宜是硬道理，來自內地的優質港股將有大驚喜。”
這是興業證券全球首席策略分析師張憶東，在11月12日舉辦的興業證券2020年度策略會上發表的主題演講，他認為，核心資產仍將是明年行情主線，但主角會換，科技股和價值股將交替引領引領核心資產牛市。
本文內容由聰明投資者根據公眾號“張憶東策略世界”，以及現場演講內容整理。
新平庸時代，內生增長動能將成為國別資產配置的關鍵變量
當前，全球處在歷史罕見的經濟增長低迷期。在債務壓力的約束下，政策寬鬆對經濟的刺激力度不斷弱化，內生性需求成為物以稀為貴的“奢侈品”。
2020年，全球經濟正在延續“低增長、低利率”的平庸期。全球資金配置陷入了“資產荒”，在尋找配置機會的時候，將更加傾向於性價比更高的新興市場，特別是以中國權益資產為代表的資產。
國內“資產荒”明年進一步凸顯。一方面，金融監管從嚴背景下，非標、房地產信託等理財產品逐步出清；另一方面，龐大的社會財富和機構資金需要尋找配置的出口，權益市場是一個重要方向。
在海內外雙重“資產荒”的背景下，將帶動境內外資金主動配置A股和港股的大行情。
海外“資產荒”情況會更加明顯，一方面美股“吸金”能力在下降，另一方面資金的避險情緒在減弱。因此海外資金會在明年繼續流入中國權益市場，而且有望表現出主動配置A股的趨勢。
過去10多年，除了2016、2017年之外，以美國為代表的發達市場持續跑贏了新興市場。全球資金的配置方向，跟新興市場國家與發達國家的經濟相對強弱密切相關。
未來兩年新興市場的經濟相對增速有望進一步強於發達國家，從而，有助於全球資金重新“風水輪流轉”向以中國為代表的新興市場配置。
與2018年四季度全球投資者對美聯儲貨幣政策的悲觀預期不同，當前市場對於2020年全球貨幣政策環境較為樂觀。
但是，2020年美聯儲貨幣政策較難像2019年超預期寬鬆，美國無風險收益率不太可能像2019年那般大幅下降。同時，美聯儲正在密切地關注市場的流動性，這使得2020年美國經濟大概率丕會陷入流動性危機。但其動能趨弱，消費能否繼續保持強勢支撐美國經濟存疑。
2020年美國大選的不確定性,將導致企業家在投資方面謹慎,美國投資端2020年有望繼續低迷。消費作為2019年美國經濟最重要的支撐力，但當前消費者信心開始出現下滑。
其次，2020年美國經濟陷入衰退依然只是小概率。
海外對美股2020年盈利一致預期不高，2019年“先調低盈利預期，真實業績超預期”的情形不斷助推美股上漲，2020年美股不排除重演這一幕。
2020年要小心上市公司回購超預期下滑。2019年，回購是支撐美股盈利穩定、驅動估值提升的關鍵變量。
“避險”是2019年大類資產表現的主要邏輯之一，“確定性相對高”的美國股市則成為全球權益型資產配置的“避風港”。
一旦避險情緒減弱，面對“資產荒”的全球資金配置將更關注“性價比”、願意承擔更多風險來追逐高回報。
隨著美國自身政治經濟不確定性上升，而美股市場整體估值已經處於歷史均值上方，吸引力下降，投資者會找尋新的“更高性價比的優質資產”。
與此同時，中國權益資產迎來全球資金戰略性配置的良機，中國持續推進改革開放，有助於提升中國資產的吸引力。
市場化的改革開放有助於保持中國經濟的長期活力，有助於提升投資者對中國的長期信心。
2019年中國在改革方面，繼續落實和推行供給側結構性改革，進一步落實金融供給側改革，強調經濟高質量發展、激活微觀主體的活力。
在對外開放方面，2019年中國大力度推進金融市場的開放，金融開放的制度紅利有較大空間，將會長期釋放。
中國經濟更穩定、可持續的增長模式正在形成中，在全球需求萎靡的背景下依舊保持韌性，而且微觀層面競爭格局改善、活力提升。
宏觀託底政策比其他主要經濟體的選擇多、空間大，足以避免中國經濟硬著陸。一方面，貨幣政策結構性放鬆的效果會逐步體現。另一方面，積極的財政政策更加積極，積極釋放市場化的政策紅利，積極增強地方政府的財力和動力。
行情展望：先抑後揚，科技和價值交替引領核心資產牛市
中國經濟未來數月“類滯脹”的假象，將帶給資本市場短期困擾。
首先, 2019四季度後期乃至2020年1季度,國內外投資者對中國經濟的預期仍會比較悲觀,擔心”滯脹"風險。但其所謂“類滯脹”其實是“假滯脹”，不會出現貨幣政策收緊，最多隻是有可能階段性抑制貨幣政策進一步寬鬆。
其次，未來數月，投資者會擔心短期經濟下行風險，進而影響股市風險偏好。
製造業投資將成為2020年中國穩增長的最佳選項和最大受益者，經濟政策、產業政策和金融政策均向先進製造業傾斜。
2020年最大的變化是重點向製造業發力，“精準滴灌”的角度，對製造業進行貸款傾斜。研發費用稅前加計扣除，助力企業研發和創新。相關部門加快5G在製造、能源、交通等領域的融合應用，培育壯大行業龍頭企業。
同時，庫存週期規律再現，週期見底之後低庫存的行業反彈更強。
當前產成品庫存已經處於週期底部區域。庫存週期可能已見底，但未來數月“類滯漲”陰影下，整體回升不會顯著，亮點在於結構分化。
總得來看，在庫存週期底部區域，即將迎來的主動加庫存的週期時，庫存水平與未來一年的股價表現有著較為明顯的負相關關係，及低庫存水平，往往對應著相較更好的股價表現。
展望2020年庫存週期的影響，結合當前的庫存水平，疊加政策刺激和長期國家的戰略方向的利好，我們判斷，有真實科技含量的高端製造業將成為耀眼明星，其股價表現有望獲得超預期驚喜。
截至2019年8月低最新已公佈的數據，下游製造業中，汽車製造、電氣機械及器材製造業、通用設備製造業，計算機、通信和其他電子設備製造業均處在庫存同比分位數相對更低的水平。
科技股和價值股將成為主角
2020年中國資本市場對先進製造業扶持力度將更顯著。
資本市場改革與產業政策相輔相成，以激發微觀主體活力為導向，2020年科創板及創業板為代表的IP0融資便利將進一步落實。
其次，產業併購重組相關的再融資便利，引導經濟轉型升級。證監會召開例行發佈會，修改主板、中小板、創業板再融資規則。
2020年行情主線仍是核心資產，但科技股和價值股將成為主角，立足中國經濟轉型新動力，看好科技賦能的機會，看好先進製造業、TMT領域的核心資產。
具體領域包括：
一是5G帶動的“To C”和“To B”全產業鏈發展，特別是5G手機產業鏈；
二是低庫存邏輯下，汽車、化工、電力設備、機械等行業景氣度已到低位，應關注科技創新能力強的龍頭盈利率先反轉的機會。
此外，立足全球低利率環境，在價值股領域“守株待兔”其實是不錯的策略。在明年下半年，價值股的’夏天’有望到來。
另外，立足我國內需增長和人口結構變化的長期趨勢，消費股雖然短期性價比已經不算高，但長期而言確定性機會仍在。具體看好有科技含量的醫藥股和相對便宜的可選消費股。
明年是A股市場“三十而立”之年，2020年也恰恰是A股戰略性配置的好時機。
截至2019年10月，全部A股市盈率倒數與2倍的10年期國債收益接近。股權風險溢價顯示，A股市場已經確認了“黃金坑”，長期底部區域已經探明，因此，戰略性配置、逢低佈局正當時。
第一、A股的估值與海外市場相比，有明顯的優勢，可謂性價比很高。
第二、當前投資者對宏觀經濟的預期偏悲觀，但未來經濟很可能借助改革開放、科技創新、內需擴張而展現出超預期的內生增長動能。內生增長動能將成為全球資金進行國別資產配置的關鍵變量。
第三、資本市場在穩增長中的作用將越來越大。IPO融資便利、併購重組相關的再融資便利，都將促使資本市場“星光閃爍”。
中國核心資產配置價值凸顯源自於相對於美股市場的重大差異性，長錢配置中國核心資產方興未艾。
港股方面，便宜是硬道理
首先，港股市場的資金面受全球投資者主導，2019年香港局勢的變化，並沒有影響到投資者對金融市場的過度擔憂。新興市場ETF 8月大幅度撤出港股市場，之後逐漸脫敏。
其次，2019年三季度已經相當程度地Price in了投資者對於香港的政治經濟和社會矛盾風險的擔憂。
一方面，香港局勢對與本地股的影響大於內地股。
另一方面， 內地公司是被殃及池魚，透支了恐慌情緒，A-H溢價指數在2017年後震盪區間的高位，意味著H股相比已經處於戰略性底部區域的A股還要打折30%左右。
港股市場的大驚喜可能來自於確認中國經濟軟著陸，風水輪流轉，全球“安全資產荒”的背景下，2020港股市場將受益於中國經濟軟著陸以及美國降息週期，將有望獲得全球資金的優先配置。
2020年下半年中國內地以及海外的機構投資者將有望形成合力，共同驅動全球估值窪地的港股市場走強。
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