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01公司概况
海翔药业总部位于浙江省台州市，公司前身是黄岩县海门日用化工厂， 2001 年更名为浙江海翔医药化工有限公司，2006 年 12 月于深交所上市。上市之初，公司的主业为原料药和医药中间体，代表产品是培南类抗生素及克林霉素原料药。2012 年以来，公司主营产品市场竞争加剧，盈利波动加大，经营出现困难。加之公司在上市后采取了向制剂转型的战略，大规模并购投资，导致公司负担加重。
2014 年 4 月，公司实施重组，海翔药业通过向东港投资定向发行股票以收购东港投资持有的台州前进 100%股权，东港投资成为上市公司的控股股东。东港投资是东港工贸集团有限公司的全资子公司，其实际控制人为王云富，持有东港工贸集团 73.2%股权。经过本次重组，公司注入台州前进化工的资产，东港工贸集团将旗下染料资产整合至前进化工：台州市振港染料化工有限公司的产权归属则全部转至前进公司。
原属于海翔药业子公司的台州泉丰医药化工有限公司的土地与划归振港公司所有，组建台州市振 港染料化工有限公司泉丰厂区。重组完成后，公司注入盈利能力较强的染料资产，成为染料和医药双主业驱动的化工、医药原料生产商。
股权结构：
截止 2018 年年报，海翔药业控股股东东港投资持股比例 35.58%，实际控制人王云富通过东港工贸间接和直接持股比例合计为 42.92%。
主营业务情况：
公司是克林霉素系列产品的全球龙头，为数不多的能够供应培南类系列原料药的企业。2015 年起，公司医药产品产销量维持低位。公司一直致力于关键中间体的自我配套，后期成长韧劲较足。近年来，供给侧改革的深入，使得一些医药中间体的生产出现开工不稳，公司的相关产品量价齐升。
2018 年医药板块产品销量增幅 16%，实现营业收入 14.69 亿元，同比增长 13.24%，实现净利润 1.99 亿元，同比增长 55.13%，营业收入和净利润均再创新高。公司是蒽醌类活性染料领域的龙头，公司的活性艳蓝 KN-R 产品，活性蓝 P-3R 都 有较高的市占率和较强的话语权。
随着供给侧改革的深入，全国染料企业的供给收缩，价格大幅上涨，2018 年染料板块的产品价格，毛利有所恢复。
2018 年染料板块实现销售收入 12.50 亿元，同比增长 23.51%，产品均价上涨 31%。公司染料板块实现净利润 4.06 亿元，同比增长 89.82%。
02产品分析
安全环保问题导致染料供给收缩，
全产业链布局优势隐现
活性蒽醌染料是活性染料的细分板块，占比不大，但是功能特殊，不可或缺。目前，海翔涉足的产品主要为活性艳蓝KN-R和活性蓝P-3R。
1-氨基蒽醌、溴氨酸是活性蒽醌染料的关键中间体，很长一段时间，1-氨基蒽醌、溴氨酸以及活性蒽醌染料都有很多企业涉足其间，由于“十二五”期间，很多地区的环保整治流于形式，公司裹挟其间，难以脱颖而出。
13年前后，浙江省开始推进化工供给侧改革，和其他企业一样，海翔药业也将生产基地北迁江苏滨海。由于盐城等地政府管理经验不足，发展化工产业遇到了很多问题。对于这些问题，很多企业是观望逡巡，公司则有很强的危机意识，并且于16年毅然决定回归台州，在台州建设备份产能，时至今日，这一决策的效果开始显现。
16年前后，江苏省开始推进化工供给侧改革，对苏北沿海地区的化工企业进行治理整顿。环保趋严，供给侧改革推进使得一批环保有欠账的小散乱企业无所遁形。目前1- 氨基蒽醌、溴氨酸都已经形成了寡头垄断的格局。海翔药业台州基地的溴氨酸扩产项目有望于2019年投产，一方面，公司的传统产品优势低位进一步巩固，另一方面，公司的新产品的发展空间得以打开。
公司是活性蒽醌染料的龙头。
染料是指直接或经媒染剂作用而能附着在纤维和其他材料上的有色物质。除了天然染料，现在使用的大部分染料都是经煤化工或石油化工初级产品再加工而成的合成染料。
按照化学结构分类，可以将染料进一步分为偶氮染料、蒽醌染料、芳甲烷染料、靛族染料、硫化染料、酞菁染料等。按照性质和用途分类，染料可分为分散染料、活性染料、硫化染料、还原染料、酸性染料、直接染料等。
经过多年发展，我国现已成为全球最大的染料生产国，占到全球产量的 70%左右。 从应用情况来看，由于分散染料主要用于在聚酯纤维（涤纶）上，活性染料主要用于棉纤维及其纺织品上，这两种染料成为了最常用的细分品种，分别占到染料总产量的 48%、27%。
下图：2016 年我国主要染料种类的产量占比
活性染料又称反应性染料，分子中含有化学性活泼的基团，能在水溶液中与纤维素中的羟基和蛋白质纤维中氨基发生反应，染色时与纤维生成共价键，生成“染料-纤维” 化合物。活性染料具有颜色鲜艳，均染性好，染色方法简便，染色牢度高，色谱齐全和成本较低等特点，主要应用于棉、麻、黏胶、丝绸、羊毛等纤维及其混纺织物的染色和印花。
按照化学结构分类，可以将活性染料进一步分为偶氮染料、蒽醌染料、酞菁染料等。蒽醌是各种染料的重要中间体，特别是蓝色系染料，鲜艳的蓝色系染料一般来自于蒽醌的衍生物。蒽醌系活性染料以其色泽鲜艳、高日晒牢度等优势，成为棉麻毛等织物用的高端染料，其毛利率水平达到 60%以上。
活性艳蓝 KN-R（活性 19 号蓝）和活性蓝 P-3R（活性 49 号蓝）是海翔医药的主要染料产品。受益于国内的产业环境演化，依托一体化的优势，公司在这两个产品上都是全球最大的供应商，有较强的话语权。KN-R 是活性染料的一个细分品种，属于蒽醌类染料，我们估计其占活性染料销量比例大约在 3%左右。当前海翔医药的活性艳蓝 KN-R 产能约 1.5 万吨，是全球最大的 KN-R 生产商，销售量占全球的 60%以上，具备较强的行业话语权。
未雨绸缪应对溴氨酸洗牌，纵向一体化优势凸显
氨基蒽醌是蒽醌类活性染料的核心原料，公司也不例外，大部分染料产品都是以 1-氨基蒽醌为原料合成溴氨酸，再继续合成的。
溴氨酸全称 1-氨基-4-溴蒽醌-2-磺酸，是蒽醌型活性染料、酸性染料、分散染料的重要中间体，主要用于合成艳蓝品种。溴氨酸的制备一般采用溶剂法，以氯磺酸作磺化剂磺化 1-氨基蒽醌，再溴化得到溴氨酸。
由于国内的 1-氨基蒽醌企业和溴氨酸企业不是规模受限就是所在园区发展受限，随着化工产业供给侧改革的深入，相关产业洗牌迹象明显，公司的传统产品的优势进一步确立。除了少数在江苏的企业，印度也是重要的蒽醌活性染料集散地，但是因为溴素的问题，印度地区的相关企业无法实现溴氨酸的自我配套，溴氨酸的产业整合给公司的未来发展打开空间。
终端纺织服装行业复苏，出口内需均有改善
纺织服装是染料最大的终端需求领域，占染料需求总量的 90%以上，所以纺织服装市场景气度直接影响到染料需求。自 2016 年下半年起，全球经济弱复苏，大宗商品价格触底回升，带动全球纺织服装行业回暖。
根据 IHS 数据，2016 年全球纺织服装行业实际销售额为 13,637.95 亿美元，同比增长 3.35%，在过去连续三年下降后再次恢复增长。
全球纺织服装需求复苏明显带动了出口的回暖。根据海关总署的统计数据，2017年全年我国纺织品服装累计出口 18096.1 亿元，同比增长 4.3%，其中纺织品出口 7441.5亿元，同比增长 7.4%，服装出口 10654.6 亿元，同比增长 2.3%。此外，自今年 4 月以来，在强势美元背景下，人民币持续走弱，进一步提振了纺织品服装的出口。
天嘉宜事件进一步提升行业壁垒，
打开公司的发展空间
江苏省2016年开始持续对沿海、沿江地区的化工园区进行整治，受之影响，蒽醌类活性染料以及溴氨酸、1-氨基蒽醌的行业格局已经受到较大冲击，一批小散污企业逐步退出相关领域。
2019年3月21日天嘉宜厂区发生爆炸，受之影响，江苏省人民政府紧急出台《江苏省化工行业整治提升方案(征求意见稿)》，征求意见稿严格化工行业准入，要求新建项目投资额不低于10亿元，禁止新（扩）建农药、医药、染料的中间体化工项目。
溴氨酸的供给持续收缩，不仅如此，由于溴素不便远距离运输，我们推断印度地区发展相关产业的可能性也不大。因此，溴氨酸自我配套不仅巩固了公司染料产业一体化的优势，而且，给公司的长期发展打开新的空间。作为重要的染料中间体，溴氨酸可以用于制备酸性蒽醌染料、活性蒽醌染料等，公司的长期发展空间得以打开。
公司也注意到国内染料产业的格局生变。并且在19年2月，公司全资子公司前进化工和内蒙古生力资源共同投资设立内蒙古科菲化工有限公司，在内蒙古大路园区内合作投建新型染料化工现代化综合性生产基地，公司持股49%。科菲化工一期计划投资5亿元，计划涉足染料的基础原料。
【医药业务情况】
公司医药板块分三块：
第一块是国际 CMO 业务，公司是国内最早开展国际 CMO 业务的企业，主要合作伙伴德国 BII、美国辉瑞公司等国际医药巨头。
第二块是原料药中间体业务，以抗生素类为主，降糖类、心血管类、精神类为辅。抗生素又分三大类培南类、克林系列、氟苯尼考系列。
第三块是制剂业务，相关业务的市场还在拓展中，销售占比很小。
公司短期的业务重点是深耕培南，公司的美罗培南、亚胺培南中间体完全配套，所在园区已经完成供给侧改革。降糖类、心血管类则是公司的重点布局方向。医药的长期定位是希望一体化发展，依托中间体反补医药，最终把利润做大。
培南类抗生素用药比重逐步增长
短期的重点是
深耕培南，全球已上市的培南类药物共有 7 个，公司都有涉足，重点是发展美罗培南系列（4-AA、MAP、美罗培南粗品）、亚胺培南的关键中间体以及替比培南。培南类产品的对手或在江苏沿海的化工园区，或因为规模偏小、环保投入不足等原因，难以和公司进行抗衡，预计相关板块仍有较好的发展空间和前景。抗生素主要包括青霉素、头孢菌素、大环内酯、四环素和氨基糖苷等种类，其中头孢菌素全球市场份额最大，约占 25%；其次为青霉素类，约占 20%，头孢菌素与青霉素均属于 β-内酰胺类抗生素。
下图：抗生素分类
碳青霉烯类（培南类）抗生素是目前抗菌谱最广、抗菌活性很强的一类新型 β-内酰胺类抗菌药物，对大多数致病革兰氏阳性菌与阴性菌、需氧菌与厌氧菌均具良好的抗菌作用，主要用于临床重症感染治疗，扮演着抗临床重症感染最后一道防线的重要角色。
培南类药物的主要活性成分碳青霉烯，4-AA 是碳青霉烯类抗生素的核心中间体。目前，我国城市公立医院使用的抗细菌药物分为 10 个亚类类种，其中 TOP5 品类分别是头孢单药抗生素、碳青霉烯类、头孢复方制剂、复方半合成青霉素和喹诺酮类药物。
国内上市的碳青霉烯类药物有美罗培南、比阿培南、厄他培南、法罗培南，以及复方品种亚胺培南/西司他丁、帕尼培南/倍他米隆，合计占据抗细菌药物市场的 13.96%，可见其在临床中处于举足轻重的地位。头孢类上市多年药物带来的耐药性问题为培南类抗生素提供市场空间，近年来，培南类抗生素在市场上用药比重在快速增长。
国内培南类用药市场规模从 2005 年的 2.8 亿元增长到 2015 年的 21.5 亿元，2005-2015 年购药金额复合增长率为 23.1%。国内培南类药物用药金额比例逐年上升，10 年整体市场增长 8 倍。在上述 6 个产品中，除了美罗培南、亚胺培南/西司他丁两个产品增长率接近 20%以外，其它 4 个产品增速都在 20%～40%之间，培南类整体市场回升态势较为明显。
培南类抗生素中，美罗培南、复方亚胺培南/西司他丁和比阿培南销量居于前三。
2016 年国内医院 TOP3 碳青霉烯类抗生素中，美罗培南占据了半壁江山，居第二位的亚胺培南西司他丁占据了 28.08%，第三位的比阿培南占据了 14.81%，其它占据了 5.57%。其中美罗培南全身抗感染药物位居第一，说明了碳青霉烯类抗生素药物在我国临床中无法替代的重要性。
4-AA 是培南类原料药的产业链的重要中间体。4-AA 又名 4-乙酰氧基氮杂环丁酮，主要用于合成碳青霉素和青霉烯类 β-内酰胺抗生素，是所有碳青霉烯培南类抗生素产品的关键共同中间体。
核心技术逐渐被攻克，产能逐渐转向国内。4-AA 产品的生产工艺复杂、难度较大，一度被日本企业垄断经营，海翔药业是全国较早掌握培南类关键中间体 4-AA 核心技术的厂家，并成为国内仅有的几家能够供应培南类系列原料药的企业之一。目前国内 4-AA的主要厂家包括：海翔药业、九洲药业、新迪化工、富祥药业和山东新时代等。
自 2007 年起，由于竞争激烈，国内 4-AA 产品价格总体呈现下降趋势，2013 年达到历史低谷期，900 元/千克的均价徘徊至 2018 年上半年，18 年下半年开始上涨至 1500元/千克。公司将充分受益于 4-AA 涨价行情。
下图：4-AA 价格触底反弹（元/千克）
降糖类药业和抗血凝药物是公司的潜在布局产品降糖凝血类药物市场空间可期，公司未来计划重点布局降糖类、抗血凝类产品，主要涉及阿卡波糖片制剂、伏格列波糖原料药、瑞格列奈原料药、达比加群酯关键中间体。
糖尿病是由于胰岛素分泌缺陷等因素引起的以高血糖为特征的代谢类疾病。据国际糖尿病联盟统计，2017 年 20~79 岁区间糖尿病全球患病率高达 8.8%、糖尿病患者数量达到 4.25 亿人，中国的糖尿病患者人数为 1.14 亿，约占全球糖尿病患者的 1/4。
2 型糖尿病通常被称为非胰岛素依赖型糖尿病，占糖尿病发病总人群的 90%。公立医院 2 型糖尿病口服药物 TOP10 品种是阿卡波糖、二甲双胍、格列美脲、瑞格列奈、 格列齐特、依帕司他、伏格列波糖、吡格列酮、西格列汀和沙格列汀。以阿卡波糖为代表的α-葡萄糖苷酶抑制剂是对抗高血糖的有效药物。
α-葡萄糖苷酶抑制剂是一类以延缓肠道碳水化合物吸收而达到治疗糖尿病的口服降糖药物，通过抑制α-葡萄糖苷酶来降低餐后血糖。α-葡萄糖苷酶是糖在消化道内转化为能量的必需物 质，经其水解后被人体吸收利用，抑制消化道内的α-葡萄糖苷酶的活性，可减缓寡糖、双糖转变为单糖的速度，阻断糖类吸收，在调解餐后血糖方面优于磺酰脲类、双胍类药物，尤其是能对减肥及心血管病人带来益处。目前国内上市的主要品种是阿卡波糖、伏格列波糖。
抗凝血药是通过影响凝血过程中的某些凝血因子阻止凝血过程的药物，可用于防治血管内栓塞或血栓形成的疾病、预防中风或其它血栓性疾病。达比加群酯属于直接凝血酶抑制剂（DTIs），是继华法林之后 50 年来上市的首个新类别口服抗凝血药，自问世以来迅速在抗血凝市场占据一席之地。达比加群酯国内消费直线增长。
2013 年，国内样本医院达比加群酯购药金额为 40 万元，销售数量为 2.2 万片。2014 年，国内样本医院达比加群酯购药金额达 520 万元， 销售数量约 30 万片，呈现出直线增长态势。2015 年，国内样本医院达比加群酯销售金额达 1940 万元，同比增长了 273%，销售数量达到 111 万片。待 2024 年达比加群酯晶 型专利过期后，国内仿制药企将会快速切入，届时国产达比加群酯的市场售价将会大大降低，需求量继续快速增长。
03估值分析
公司目前的估值水平处于可以接受的状态，并没有高估。
风险提示：国际局势的变化，可能会影响公司的出口业务，汇率变化，会导致汇况损失，环保政策的变化，导致染料行业的竞争加剧等。
以上观点来自吕长顺（凯恩斯），执业编号：A0150619070003
凯恩斯
好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。
2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。
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