工作室主理人、如是金融研究院高級研究員 葛壽淨

本期主題是2019年四季度機構投資策略。我們共梳理了近70家機構和個人的觀點，內容上分兩大部分：一是按照業績、估值（包含流動性與風險偏好）、節奏這三塊來分析市場走向，進行大勢研判；二是按風格、行業、主題及個股等，立足第三方視角進行綜合性評判。

目錄

一、大勢研判<strong>3

（一）業績5

1、看好觀點：經濟有望四季度邊際企穩，中下游企業盈利復甦6

2、謹慎觀點：第四季度經濟走平概率大，預期波動增加13

（二）估值23

1、整體概述：估值性價比較高，但提升空間不大，重點轉向業績23

2、流動性：審慎寬鬆，寬鬆方向確定，但節奏及程度不定27

3、風險偏好：外部與內部，都是利好與利空相互交織38

（三）節奏54

1、現階段仍在牛市當中55

2、在牛市之前，仍會有較長時間的調整57

3、影響節奏的信號59

二、風格與行業<strong>60

（一）風格偏好60

1、低估值、高分紅、績優藍籌為代表的價值龍頭61

2、消費與金融64

3、科技成長股68

4、不同時期不同選擇69

（二）行業推薦70

1、 景氣度向上行業——半導體、計算機、電子、先進製造和風電光伏70

2、 低估值相對滯漲板塊——銀行、保險、房地產73

3、 政策及改革紅利——基建、券商76

4、 得益於穩消費、消費升級——醫藥、汽車、小家電77

5、 受益於通脹漲價——豬肉、雞肉、畜禽養殖80

三、主題投資及個股機會80

（一）科技主線：5G、華為產業鏈、國產替代自主可控81

（二）改革主線：關注政策聚焦的國企改革84

（三）開放主線：關注自由貿易試驗區86

一、大勢研判

首席點評：總體來說，各機構對A股未來走勢仍較為樂觀，認為前三個季度市場表現尚可，中長期牛市仍可期待。不過鑑於全球經濟形勢不佳，中國經濟雖有韌性，但也面臨諸多問題與挑戰，結合三季度後已有一波估值提升，也有很多機構對未來走勢有一定擔憂，認為中短期可能延續區間震盪，市場沒有大的上行空間，但下行空間也有限。

我們先來概覽下業界專家對2019年四季度A股走勢的“一句話總結”，從而管中窺豹得到市場各方的大致態度。

王德倫：股市有望迎來歷史上的第一次“長牛”。王堯基：從目前情況來看，今年四季度A股大盤走勢有望明顯好於去年同期。楊德龍：隨著利好政策的逐步兌現，四季度A股市場有望出現繼續回升的態勢。劉方旭：四季度市場可能會出現小幅波動，但長期來看，A股估值目前處於相對低位，資本市場有望走出慢牛行情，而消費類資產和科技類資產將是未來的投資主線。李少君：全球視角上A股當前最具性價比，ERP角度，A股當前正處於黎明的前夜。王勝：A 股趨勢上行邏輯尚未理順，仍需等待“寬信用”和“抑通脹”效果的進一步驗證。戴康：A股19年即將迎來第五輪盈利底。但斌：中國A股市場有很高的成長空間。

A股進入四季度，市場各大機構主體也都逐漸給出了第四季度的走勢預判：

國泰君安證券：市場處於窄幅區間震盪之中，上有頂下有底的特點更為突出。市場的擔心：滯漲預期+解禁的流動性衝擊。市場的期待：中美貿易談判的初步協議+託底的金融經濟數據+盈利的修復。

中金證券：流動性偏寬鬆，風險偏好隨政策及增長趨勢波動。穩增長壓力可能使得市場整體流動性偏寬鬆，短期市場風險偏好與政策力度及增長態勢高度相關。

海通證券：市場仍處於牛市3浪上漲初期的折返跑蓄勢階段，近三個月指數振幅僅11%，借鑑歷史，低波動不可持續。過去牛市經驗顯示，行情向上突破需要基本面和政策面向好，歲末年初是個窗口期。折返跑是佈局期，展望牛市主升浪，科技和券商望成為主導產業，低估值高股息銀行先搭臺。

廣發證券：A股盈利底不遲於Q3，但反彈力度較弱。海外長期流動性改善但階段性存在爭議，國內貨幣政策也進入階段性觀望期。

東方策略：A 股市場四季度有上漲機會，但上漲不會一蹴而就，仍存在反覆可能。

民生證券：堅定看好A股中長期配置價值：①貨幣政策：美聯儲擴表開啟，全球寬鬆趨勢進一步確認，央行降息預期再升溫；②盈利週期：從A股自身盈利週期、庫存週期、信用週期、科技週期、PPI趨勢等因素綜合判斷中報確認盈利底部，三季度有望持續改善；③資產配置：股債利差處於極端位置發出擇時信號；④監管週期：年初以來政策頻繁釋放處對資本市場高度重視和呵護的信號；⑤市值管理：解禁壓力下產業資本市值管理動力有望為市場上行提供內部支撐。

財通證券：短期來看，A股市場對外部不確定性因素的干擾越來越表現出免疫效應，但在國內經濟下行的壓力下，部分資金仍然選擇觀望態度，

當前A股向上突破承壓、下方支撐猶存，預計大概率仍將處在震盪過程中。

興業證券：A股市場中長期看多，正迎來新一輪戰略機遇期。

愛建證券：2019 年前期市場經歷火爆到迴歸冷靜，市場整體情況良好。市場中後期基本維持區間震盪的格局，市場雖然沒有大的上行空間，但下行空間也有限，市場整體是震盪中的穩定，而這種穩定未來預計也將持續。

渤海證券：對於四季度市場而言，政策依舊暖意不斷，管理層溝通的資本市場深化改革舉措，將存在推進預期。經濟下行將向實體經濟傳導，因此即將迎來的 A 股三季報業績仍有回落壓力。

太平洋證券：8月中下旬以來，市場上漲主要受益降准以及利率並軌、加徵關稅延遲、華為限制解除等事件帶來的風險偏好修復。同期經濟數據並未明顯改善，短期貨幣寬鬆可能性較低，10年期國債收益率下行止步於3%，疊加10月貿易談判和英國脫歐等外部風險，A股ERP易上難下。

東興證券：貿易戰階段性緩和配合後續可能發生的 A股繼續深化改革舉措和逆週期調節措施，四季度 A股市場的內外環境總體將得到提升。

（一）業績

首席點評：上市公司整體業績和中國經濟增長密切相關。三季度GDP增速6%，低於市場6.1%的普遍預期，預示著中國經濟有一定失速，增長壓力較大。大多數機構認為四季度經濟走平概率較大，預期波動增加，也有部分認為四季度經濟邊際企穩，中下游企業盈利復甦。

看平甚至看差的邏輯，主要有4個：一是經濟層面總需求不足，回落壓力大。具體來說，消費推動力不強，背後是企業居民部門槓桿率高；投資有限，房地產投資由於政策限制往下走，製造業投資在低位徘徊，只有基建投資在“穩增長政策”預期下向上；全球經濟差，疊加前期貿易糾紛影響，淨出口也向下。二是庫存週期接近尾聲，但仍未結束。能否企穩是四季度A股行情的勝負手，其中毛利率是根基，最晚在2020年一季度能見底。三是上市公司整體盈利依然較弱。四是逆週期政策空間有限。

看好的邏輯，也是目前有支撐的地方，有3個：一是經濟觸底回升是有預期的。減稅降費，消費有所回暖；投資中基建也是往上的；工業增加值也超預期的觸底回升；10月社融和信貸數據也都表現較好。二是政府的逆週期政策調節。中國政府強有力，政策工具箱較足，專項債發力，使財政政策更有效，貨幣可寬鬆空間也較足。三是從供給、需求、政策、成本費用、季節性五方面來看，企業四季度盈利增速還是有望回升的。而且創業板三季度業績已經大幅改善，率先走出了盈利拐點。

1、看好觀點：經濟有望四季度邊際企穩，中下游企業盈利復甦

招商國際：中國經濟有望在四季度實現階段性的邊際企穩。主要有以下原因：

1）先前出臺的政策刺激逐步生效。這些政策既包括傳統的貨幣政策（降準、LPR改革）和財政政策（專項債放寬），更包括產業政策，為產業發展提供激勵和引導，尋求新的增長點；

2）基建投資四季度有望持續回升（四季度趕工、專項債落地加快且能撬動更大規模投資）；

3）汽車銷售四季度有望邊際復甦，帶動消費增長；

4）時點因素。國慶 70週年和 2020農曆新年提前至 1 月份，可能會導致工業生產活動推遲至 10 月之後以及節前消費提前至 12 月。

銀河證券：3 季度GDP 回落至6.0%，主要是製造業的疲軟拉低了經濟。從三大需求來看，淨出口和最終消費拖累了GDP，同時18 年3 季度基數較高，壓制了本年度的增速。穩增長政策會加快推出，尤其是基礎設施投資增速會加速上行。同時製造業投資已經在底部運行，進一步下行的空間較小，加之中美之間關係有所緩和，生產預計4 季度得以修復。汽車消費已經大幅下滑，4 季度預計消費增速平穩。預計4 季度GDP 增速略有回升。

中誠信國際：今年前三季度，雖然整體經濟數據走弱，但9月單月宏觀經濟數據出現了一些積極變化，穩增長政策效果顯現下出現邊際弱修復狀態，同時考慮到低基數的影響，預計四季度經濟增長或略好於預期，出現短時弱企穩態勢，仍維持全年經濟增長6.1%的判斷。

上海證券：伴隨國內對沖政策效應的逐漸呈現，中國經濟回升動力也逐步夯實，作為第一增長動力的投資增速雖然仍未回升，但製造業投資已呈現顯著見底跡像，結構改善帶來的經濟復甦效應將成未來經濟回升主要模式。

而落實到A股層面：

交銀國際：2019第四季度中小創盈利增速將大幅反彈，中下游盈利復甦。從萬得一致市場預期來看，目前市場預期 2019 第四季度中小板與創業板盈利增速仍有較大提升空間，而主板盈利增長動能將趨弱。

東方證券：A 股基本面企穩回升的主要支撐來自於核心龍頭股盈利基本面的韌性和支撐，以及穩增長、減稅降費等政策在第四季度在業績上的顯現效果。

平安策略：A 股市場的成長板塊在當前宏觀經濟轉型和資本市場改革轉型背景下具備較大確定性，市場風格正在向均衡轉換，

有基本面且良好行業格局支撐的行業板塊龍頭將持續受益。

具體來說，大家業績看好的原因，主要基於兩大方面：一是經濟增速觸底回升預期；二是政府的逆週期政策調節。

1.1 經濟觸底回升預期

對各方機構的邏輯進行梳理總結，大致有以下幾個：

（1）減稅降費，消費回暖

國盛策略：消費數據有所回暖。根據統計局的數據顯示，今年前三季度最終消費支出對於經濟的貢獻率已達60.5%。因而7、8月消費增速回落對三季度數據表現拖累較大。9月社零增速已回升至7.8%，後續隨著汽車消費的拖累進一步減弱，消費數據有望企穩。

華泰期貨：三季度中國GDP當季同比超預期下降至6%。

從7-8月消費、固定資產投資和進出口數據的表現來看，其實三季度GDP數據的承壓可謂在預料之中，但從9月的數據來看，其實經濟進一步下行的概率已經不大。首先是中美經貿達成協議，對製造業和進出口將朝好的方向轉變；其次，9月地產銷售和新開工再度回升，對地產信貸收緊的消極觀點得到修正，地產韌性得到增強，最後，社融回升和減稅降費指向後續消費將繼續好轉。展望後續，進出口，製造業和消費三方面均有所好轉支撐經濟企穩，預計進一步惡化概率較低。

（2）基建向上，投資增加

中金公司：基建投資增速繼續提升，公路和環保市政投資較快增長。9月單月交通投資同比增長0.2%，環比回落11.0ppt，其中鐵路運輸業投資同比增長3.6%，道路運輸業投資同比增長9.0%；電力投資同比增長0.4%，環比降低2.3ppt；水利環境市政投資增長10.4%，環比提高9.3ppt，其中水利、市政投資分別同比增長10.5%、8.4%，均有加速，生態環保投資同比增長35.4%，延續高位。9月基建投資增速如期繼續穩步提升，反映了前期“穩增長”政策的逐漸落地。9月起“穩增長”政策不斷強化，預期將繼續支撐後續基建投資增速穩步回升。

中誠信國際：9月份單經濟數據來看，宏觀經濟運行中顯示出宏觀經濟運行中顯示出邊際修復跡象，9月份基建投資有所回穩，工業與製造生產出現初步的企穩跡象，社會融資規模回暖且信貸結構有所改善，經濟先行指標也有所回升，四季度經濟或略好於預期，當前經濟出現邊際修復跡象。

（3）工業增加值觸底回升

東方證券：工業企業盈利數據呈現出一定有利信號。工業企業利潤率是支撐利潤增速弱回升的主要因素。具體來看，7月工業企業累計利潤增速連續3個月回暖，累計收入增速則是從6月份的4.7%回升至7月份的4.9%。疊加社融增速6個月移動平均的領先信號，認為A股19年四季度收入和利潤增速回升概率較大。

平安宏觀：工業或有韌性。2019年年初至今，我國製造業 PMI跌至榮枯線以下，工業增加值增速在震盪中呈現下行趨勢，工業品出廠價格同比也跌至負區間，

工業企業利潤增速更是持續在負增長區間徘徊，工業企業景氣度處於下行通道。

1.2 政府的逆週期政策調節

逆週期政策調節主要在於穩消費、穩投資、促改革，財政支出加力提效、對沖出口風險，從而達到穩經濟的目的。

（1）專項債發力，財政政策更有效

新時代證券：2020 年兩會之前，國務院可以就當年新增地方政府債務限額的60%提前下達。按照提前發行 30%的比例專項債提前增發，預計有望增加 8000 億元。在發揮專項債券促進投資作用的同時，為防控專項債務風險、提高專項債券資金使用效益，未來財政部也將：一是以資金績效為導向，堅持形成有效投資，確保形成實物工作量；二是以合格合規為重點，堅持項目合格合規；三是以風險防控為底線，明確項目投資方向；四是發揮財政、發展改革、金融管理等部門合力，支持做好專項債券發行及項目配套融資工作

。

（2）加槓桿的或有舉措

中信建投策略：貨幣與財政政策均有調整空間，需求擴展政策密集出臺。全球經濟動能整體回落，貨幣政策進入寬鬆週期，美國 7 月降息且 9 月降息是大概率事件，歐洲與日本已經進入負利率區間，國內貨幣政策寬鬆空間打開，降準降息都在路上。

新時代證券：負利率政策是拓寬非傳統貨幣政策邊界的有益實踐。在提高信貸供給、降低融資成本、控制通縮和穩定幣值等方面均有積極作用，也為各國央行未來的貨幣政策操作提供了重要參考。雖然我國離負利率尚有一段距離，但是潛在經濟增速下滑也給自然利率帶來了下行壓力，四季度我國財政、貨幣政策有望持續加碼。

1.3非金融企業三季報、年報盈利增速有望回升

華泰策略：從供給、需求、政策、成本費用、季節性五方面來看，預計A股非金融企業的三季報、年報盈利增速回升，但三季報回升幅度較弱。1)供給:庫存增速的回落時間已接近2年半，長於歷史上絕大多數庫存週期；2)政策:不影響週期跨度，影響週期幅度；3)需求:領先性行業已開始回補庫存，社融增速、直融增速、企業短貸增速的領先性指引仍然清晰，廣義製造業投資需求或逐步回升，地產施工增速和竣工增速大概率繼續回升；4)成本:減稅降費的基數效應可能僅持續到明年 Q1，但其對毛利率、企業家信心的影響會保持；5)預測:中性假設下三季報A股非金融企業盈利增速或約3.96%。

聯訊策略：創業板三季度業績已經大幅改善，率先走出盈利拐點。根據預披露數據，在可比口徑下，創業板 2019年前三季度累計淨利潤增速為-6.80%，單季度增速可達 22.86%，盈利大幅回升，而 2019 年中報盈利增速僅為-24.6%。

2、謹慎觀點：第四季度經濟走平概率大，預期波動增加

與樂觀態度相反，也有很多機構對業績轉好仍存有質疑，認為風險猶在。

東北宏觀：全球經濟同步偏弱，中國經濟四季度較三季度預計持平，基建、消費回穩，房地產下行，製造業弱勢。貿易摩擦、歐元區經濟風險、英國硬脫歐構成當前主要風險點。

國金總量：四季度經濟能否企穩的關鍵在於消費和基建的支撐能否對沖淨出口和地產的下滑，我們認為四季度經濟企穩的難度依然較大。認為淨出口和房地產對 GDP 的負向影響可能更大，因此四季度經濟企穩的難度較大。

平安宏觀：國內經濟下行壓力仍存，工業庫存週期築底。中國宏觀四季度仍然面臨總需求回落的壓力：投資受房地產與製造業低迷的拖累，消費的政策刺激效應尚未顯現，淨出口對經濟的貢獻將減弱。

渤海證券：一方面考慮到管理層對“穩中求進”總基調的堅持，另一方面考慮到財政刺激所面臨的諸多侷限，對於 GDP 增長改善的程度不應過分樂觀。我們堅持對於“穩”和“進”相互關係的既有判斷，“穩”不是目的，只是手段，是為了“進”構建更為有利的前提環境，因此既要穩住經濟，不能出現斷崖式下行，同時也要降低“進”的阻礙與成本。

中誠信國際：經濟下行的壓力並沒有消失，全球經濟走弱對中國經濟的拖累作用或進一步加大，房地產嚴調控下地產投資雖有一定韌性但2020年對投資乃至經濟的支撐作用仍有減弱壓力，企業補庫存對經濟的帶動作用仍有限，同時經濟運行中升級性的結構變化趨緩，衰退型的結構變化加劇，對2020年尤其是2020年下半年經濟運行仍不宜過分樂觀。

中信建投：無論從週期運行還是從需求因素看，年內經濟仍將處於緩慢回落通道。從週期角度看，金融週期處於築底階段，過去幾輪見底回升狀況相比，當前融資增速回升力度仍然較弱，而且

過往週期見底回升的關鍵信號——房地產調控政策放鬆等，目前尚未出現。

上海證券：市場對中國經濟中長期前景預期,明顯受到3季度偏軟數據影響，趨向下移。經濟平穩中弱勢格局更加顯著，經濟增速緩步下移；價格結構性矛盾更突出，彰顯了供給衝擊對通脹的影響；貨幣環境平穩中“雙降”預期（降息、降準）仍存，但降息基準轉換成LPR和MLF；最為關注的、作為經濟第一增長動力的投資，增速預期保持平穩中趨降態勢，外貿預期平穩，主要體現當期經濟活動的工業和消費預期亦平穩；整體看，市場預期的悲觀程度略有上升。

具體細分闡述，悲觀邏輯大致有以下幾點：

1.1 總需求回落壓力

（1）企業居民部門槓桿高企，消費推動力不強

光大證券：減稅降費規模超乎預期，財政減收、乘數下降，減稅降費改善了居民收入與企業盈利，但對消費和投資的促進不甚明顯。2018年稅費負擔下降越多的規模相對偏小的企業，財務費用也相對較高。部分家庭和企業可能會把減稅降費節省的資金用來還債，而非進行消費或投資。

渤海證券：8 月份眾多經濟數據仍在下行之中，需求不足境況有所加劇。需求方面，消費增速繼續小幅回落，預期不佳及槓桿高企將繼續壓制消費需求，但是汽車消費將有望受益低基數而減輕拖累，加之CPI 高企的影響，其增速水平回落幅度將較為微弱，全年消費累計同比仍將位於8%以上。

（2）房地產投資向下，製造業投資低位徘徊，投資有限

平安宏觀：從需求結構上看，市場應當關注的四季度宏觀經濟預期差和不確定性可能出現在兩個方面：一是房地產開發投資下行幅度和基建投資上行幅度之間的博弈，這決定了其對固定資產投資的支撐力度如何

；二是在一系列政策支持的基礎上，消費增速（尤其是汽車消費）是否能夠出現相對明顯的改善。

國盛策略：投資數據基本穩定。9月基建投資增速已穩步回升至3.44%。後續隨著前期政策效果的釋放及託底政策的進一步加碼，有望繼續對經濟增長形成支撐。地產方面，去年以來企業搶購土地加速推盤加槓桿的過程已基本結束，當前已由新開工轉至施工和竣工階段。但地產限售限購、棚改貨幣化收緊及地產融資趨嚴之下，地產企業仍將選擇延長項目進度以保證現金流不出現惡化。因此建安投資整體將保持穩定，大幅提升或回落的可能都較小。

廣發證券宏觀：8 月以來房地產融資政策逐漸收緊，預計這將對拿地、新開工、地產投資帶來系列影響。房地產是信用傳遞的關鍵環節，融資收緊對於信用環境亦會有一定連帶影響。所以相對於一季度末二季度初來說，更需要防範這一產業鏈的或有下行壓力。

銀河證券：在三季度房地產融資政策超預期收緊的環境下，

房價趨於穩定、土地市場降溫顯著，長期來看市場銷售緩步下行趨勢未變。

渤海證券：投資因房地產和製造業的拖累而繼續放緩，基建投資的對沖力度尚不充足；生產方面，需求不足的事實進一步壓制生產，工業增加同比增速仍在尋底之中。就四季度而言，考慮到“房住不炒”原則的堅持以及新開工面積增速的下行，房地產投資增速將進一步回落，製造業投資也將維持低位水平，基建投資將伴隨維穩措施的落地而逐級抬升，但對沖並不充分，由此固定資產投資累計同比將回落至 5.2%。

基建投資增速雖有所提升，但是面對製造業和房地產投資增速回落的拖累，其維穩效果尚不充分。那麼擺在財政刺激面前的兩種選擇無非兩種：第一，就是繼續加大非稅收入的收繳力度；第二，就是進一步提升政府槓桿率水平。

中誠信國際：全球經濟走弱對中國經濟的拖累作用或進一步加大，房地產嚴調控下地產投資雖有一定韌性但2020年對投資乃至經濟的支撐作用仍有減弱壓力，

企業補庫存對經濟的帶動作用仍有限，同時經濟運行中升級性的結構變化趨緩，衰退型的結構變化加劇，對2020年尤其2020年下半年經濟運行仍不宜過分樂觀。

（3）全球經濟下行，中美貿易糾紛影響，淨出口向下

中信建投策略：經濟下行壓力重現，股市重新回到 2900點附近震盪。債券收益率在 4 月快速上行後震盪回落，在 8 月突破前期低點。全球貿易動能持續回落，不利於出口。最後，出口增速為名義變量，預計商品價格增速回落。基於匯率、商品價格等指標判斷，第四季度出口增速或將回落至-5%左右。

興業宏觀：4季度出口鏈條仍然面臨下行壓力。第一、8月出口交貨值當月同比出現負增長，為 2016 年 10 月以來的首次。根據推算，貿易摩擦對出口部門的拖累在未來幾個季度會進一步體現。第二、內需的發力點也略顯不足。零售、投資增速均在低位。經濟下行壓力下，政策尋求最大公約數：專項債或是較優選擇。今年專項債政策的節奏已體現其逆週期調控的特徵。

國盛策略：出口壓力有望隨中美貿易摩擦緩和而減輕。9月以美元計價的出口同比增速由前期的-1.0%繼續回落至-3.2%。其中對美出口同比降幅由前期的-16.0%擴大至-21.9%，對整體出口的拖累由-2.8%擴大至-3.8%。但隨著10月11日中美貿易談判取得實質性進展，若後續談判順利，有望減輕出口壓力。

渤海證券：外部經濟萎縮對出口增長造成了壓制。

中誠信國際：全球經濟與貿易持續走弱，中美貿易緩和但樂觀程度有限，中國經濟運行外部不確定性持續存在。世界銀行與IMF均再次調低今年世界增長的預期，雙邊貿易衝突頻發，全球降息潮持續，中美貿易達成階段性共識但大國博弈背景下中美仍有可能在多個領域爆發衝突。

1.2庫存週期築底，但仍未結束

平安宏觀：從庫存週期的歷史經驗來看，本輪工業企業的去庫存可能正在逐漸接近尾聲，庫存週期進入築底階段。時間角度看，最晚在5個月之後（即 2020 年一季度）能見到本輪庫存週期的底部。預計四季度經濟增長將呈現溫和向下的態勢。

華泰策略：影響 A股的三大變量——企業盈利、流動性、風險偏好中，認為當前企業盈利的判斷更為關鍵，企業盈利週期、庫存週期大概率是四季度 A股行情的勝負手，毛利率水平是“勝負手”能勝的根基。

當前整體企業盈利增速已經回落了兩年時間，從週期的經驗數據來推斷，已接近底部位置，但市場對 1)何時能企穩 2)企穩能否持續 3)企穩幅度如何有分歧，分歧越大的變量越會產生超預期。相比已經有所鈍化的風險偏好和難有超預期式顯著變化的流動性，整體企業毛利率水平高於歷史宏觀經濟下行階段是勝負手能勝的根基，宏觀偏弱微觀穩提升中長期能勝的概率。

企業盈利時點預判：歷史上，一輪庫存週期的長度多為 3~3.5 年，僅 2009 年 8 月~2013 年 8 月一輪的長度為4 年，但從前述四點的對比來看，當前工業企業供給端的庫存和債務壓力顯著小於那輪，預計庫存週期長度大概率短於那輪，與歷史多數時期相近，年底大概率將開啟主動補庫存，而 PPI 同比和企業盈利的回升會早於主動補庫，PPI 同比或將於 9~10 月企穩、企業盈利增速大概率於三季報企穩。

國盛策略：中長期需求較弱，企業仍處於主動去庫存階段，經濟繼續L形磨底：庫存週期大致在為3-4年左右，週期高點後首先會主動去庫存，即需求回落，企業對未來經濟狀況的預期悲觀，不得不主動降低庫存以改善自身資金狀況。18年信用收緊加速企業去庫存，但年初以來貨幣政策整體放鬆又拉長了去庫存的時間。當前經濟仍處在下行之中，有效需求不足，企業主動去庫存尚未結束。

聯訊策略：上市公司盈利增速的週期大約為 3-4年，與庫存週期的長度大致吻合。

據此推測，2019年三、四季度大概率是業績的底部。

1.3上市公司整體盈利依然較弱

國盛策略：上市公司整體盈利依然較弱，龍頭業績韌性凸顯。

全A非金融2019Q2營業收入增速為9.57%，較2019Q1下降0.97%。全A非金融2019Q2淨利潤增速為-1.79%，下降4.40%。另一方面，滬深300的營業收入增速為12.59%，較2019Q1下降0.72%，淨利潤增速為11.04%，較2019Q1上升0.15%。ROE為10.47%，較Q1提升0.33%。

1.4逆週期政策空間有限

財信國際經濟研究院：四季度國內將繼續強化逆週期調控，貨幣政策進入“量穩價降”階段，M2 和社融增速與名義 GDP 大體相匹配，降準、擴大 PSL/TMLF 規模等仍可期；財政政策將以“基建”為發力抓手，但四季度財政空間有限，期待明年專項債券發力。

光大證券：指出逆週期調控政策政策面臨約束，對經濟增長的支撐有掣肘。

1）貨幣的約束在於“放水”三條路（外匯佔款、給私營部門信貸、給政府部門信貸）不甚通暢；

2）信用的約束在於今年上半年私人部門槓桿再創新高，信用大幅擴張會增加金融風險。一季度房地產邊際放鬆導致私人部門槓桿率在經歷幾個季度下行之後反彈，金融風險上升。這種情況下，信用擴張受到限制。

3）財政增支的乘數有所減弱，基建投資增速弱於預期。總體基建資本金乘數從 2017 年的 8 倍下降到 2019 年的7 倍，其中市政、道路、園區建設等公益性項目受影響較大。

4）經濟增速的底線取決於就業和金融風險，就業壓力尚不大，但金融風險不得不防。美國經驗顯示金融週期高點之後銀行壞賬容易上升，中國金融週期見頂轉向，金融風險不得不防。由於金融風險易傳導，在貿易摩擦未見緩和的背景下，維持一定速度的經濟增長仍然必要。

（二）估值

1、整體概述：估值性價比較高，但提升空間不大，重點轉向業績

首席點評：縱向歷史對比，估值性價比仍然較高；橫向與其他市場相比，A股也相對便宜，尤其是全球經濟下行，中國韌性凸顯且加大金融開放；不同資產對比看，股債收益近2，處於歷史較好水平。但雖然估值位置整體較好，但由於盈利復甦未跟上，全球經濟慘淡，類滯脹情況下市場風險偏好也較低，而且十月中下旬已有一波估值提升，所以未來整體提升空間不大。

1.1 縱向對比：估值性價比仍然較高

東方策略：A 股估值依然處於歷史中位數以下，性價比較高，同時國內政策對沖貿易摩擦風險的力度不減，有望繼續修復風險偏好，此外，全球降息週期的開啟有利於股權類資產風險溢價修復。看好 A 股市場四季度上漲機會，但上漲不會一蹴而就，仍存在反覆可能。

多數行業的估值優勢愈發凸顯，提供估值安全墊。按照中信一級行業分類，在 EPS 沒有發生下滑的前提下，和年初相比，估值提升幅度在 20%以上的行業主要集中在科技和消費；而市值佔比高達 45%以上的行業，2019 年全年估值提升幅度不足25%，這些行業主要集中在金融地產、週期製造、交運電力板塊。這部分行業的估值性價比較高，會持續提供 A 股整體的估值安全墊。

中信建投證券策略指出從當前的市場估值水平來看，目前 A 股的估值處於歷史較低水平，估值水平的優勢較為明顯。

從盈利角度看，A 股的盈利水平也處於歷史較低位置，農業、電子、通信等行業景氣度較好，汽車銷量持續新低，但有望在 Q4 逐步見底。

1.2 橫向對比：A股相對便宜

興業證券張憶東：中國股票總體估值處於歷史的底部區域，與全球主要指數相比，中國權益資產估值明顯是估值窪地。恆指PE TTM為10.6，低於2000年以來歷史¼分位數; MSCI中國A股在岸指數PE TTM低於2013年以來的中位數。

1.3 不同資產對比：股債收益比較好

聯訊策略：通過比較滬深 300 與 10 年期中債企業債到期收益率(AAA)，目前股債收益比約為 2，處於歷史較好水平。

1.4 估值有提升空間，但不大，市場迴歸業績

中信建投策略：利率並軌對有利於股票市場提估值增利潤。

首先，利率並軌降低了實體經濟的融資成本，對增加企業的盈利是巨大的幫助。利率下降帶來的財務費用的節約，直接增厚企業的利潤，而且這個過程是持續的。其次，利率並軌後，實體經濟的利率下降能夠帶來估值水平的提升。假定利率下降 1%，以當前上證指數 10 倍左右的估值水平來看，估值將能夠提升 10%左右。從盈利的增加和估值水平的提升兩個角度來看，市場存在 10%-20%的上行空間。

國金證券：未來看，隨著中美貿易摩擦緩和、降息預期升高、匯率升值、北上資金流入等因素，風險偏好將得到改善。

愛建證券：市場估值水平也基本保持穩定，沒有大幅提升，市場整體風險不大，這是市場穩定的基礎。由於業績增速依然不樂觀，市場的估值提升空間也不大。這也決定了市場的整體機會不大，市場更多的機會在於有成長和估值優勢的公司，這是四季度主要方向。

渤海證券：估值方面市盈率水平接近了2010 年以來的歷史中位數附近，但市淨率則位置相對較低，這與商譽問題有關，

去除掉商譽這一階段性問題的影響後，估值仍有小幅的修復空間。而市場如希望有更大的漲幅，則應期待政策層面的超預期或上市公司業績的超預期。

川財證券：四季度風險偏好難繼續驅動估值，迴歸盈利。三季度成長和消費表現較強，A股市場表現出業績和成長性並重的特徵。A股近兩年來均是風險偏好驅動，8月份開始盈利的重要性逐步顯現。

國盛策略：市場風險偏好提升最快的時候已經過去，行情將回歸個股迴歸業績。

2、流動性：審慎寬鬆，寬鬆方向確定，但節奏及程度不定

首席點評：流動性寬鬆的大方向較為確定，但具體寬鬆時點不確定，且寬鬆程度也受到很多限制，可能並沒有那麼好。

全球貨幣寬鬆下，中國可寬鬆空間較大，而且貨幣政策方向也仍然是寬鬆的；此外，還引入各種中長期機構資金，無論是國內的長線增量資金，還是金融開放下外資的持續流入，都給A股帶來流動性利好。

但是，其中的節奏和程度，會受到諸多因素的制約與平衡，比如要調結構，通脹制約、產業鏈重構風險、海外經濟風險等；社融由於缺乏地產信貸載體，也難以顯著放量；隨著擴容影響弱化、外資被動配置增量資金流入有壓力；而且四季度也是解禁高峰。所以總體來說，對經濟、對股市，流動性應該還是審慎寬鬆。

1.1流動性會較好

（1）貨幣政策延續寬鬆方向

平安宏觀：外圍寬鬆潮與國內經濟壓力都使得資本市場對中國央行進一步加大寬鬆的預期顯著抬頭。

在全球經濟普遍回落及中國經濟下行壓力較大的情況下，貨

幣政策中長期偏寬鬆的趨勢不變，利率處於趨勢性下行的通道。

國盛策略：貨幣寬鬆仍是主基調，監管相機抉擇更加快速靈活。

渤海證券：貨幣政策，將在加大逆週期調節力度和保持定力間做權衡，流動性的釋放將較為有度。財政政策在加大非稅收入的收繳力度同時進一步提升槓桿率水平，以實現對經濟的更有力維穩。一方面考慮到管理層對“穩中求進”總基調的堅持，另一方面考慮到財政刺激所面臨的諸多侷限，對於 GDP 增長改善的程度不應過分樂觀。

東興證券：寬鬆週期開啟，且範圍和程度均有擴大趨勢。19 年降息從發展中國家向發達國家過渡，美聯儲 8 月降息決策確認了全球進入降息通道。中美利差加大，降息空間打開。匯率方面，人民幣匯率已經突破心理關口 7，可以看做是央行提前進行匯率預期管理，或說明貨幣政策多項目標中，

匯率並不是當前首選。當前匯率並不大幅制約貨幣政策。

從貨幣政策“以我為主”考慮，當前也需要更為寬鬆的流動性環境。當前正處於利率下行週期的後半程，但央行此次並未像以往一樣進行降息。一方面是本輪中央管控房地產的決心相較歷次更為堅定；另一方面是當前整體經濟形勢與前兩輪相比還未大幅惡化。

財富證券：寬鬆貨幣政策不會掉頭，降息步伐只會遲到，不會缺席。在全球經濟回落的大背景下，中國面對外部需求減弱、中美關稅上升帶來的產業鏈外流風險，均給中國經濟增長帶來較大風險和壓力。雖然央行短期不會跟隨美聯儲降息步伐，但經濟週期下行的事實成為了貨幣政策的核心矛盾。

東莞證券：貨幣政策繼續給實體經濟注入流動性支持，預計走出震盪反彈走勢，中期將逐步走穩。

（2）中長期機構資金

國盛策略：政府明確強調將引導更多中長期資金進入資本市場。此後監管層多次在證監會座談會、國務院金融委等重要場合反覆要求引導更多中長期資金入市。主要有以下源頭：

一是銀行理財已是國內資管行業最大組成。未來，理財或將為A股市場帶來萬億級別增量。當前銀行非保本理財產品餘額已超22萬億，保守假設未來5%-10%的比重配置A股市場，則將帶來約1~2萬億增量資金規模。

二是保險資金權益投資仍有上升空間。考慮到當前保險公司權益類資產的監管比例上限是30%，即還有7.36%的上升空間，對應1.25萬億資金增量。與此同時，銀保監會正積極研究修訂保險資金投資權益類資產比例上限，擬在當前30%基礎上進一步提升至40%。此外股票投資比重仍相對較低。則7月持股市值在1.67萬億左右，僅佔險資總規模的9.65%。

假設未來保險資金運用餘額繼續按10%的增速增長，也意味著每年千億規模的資金增量。

三是社保基金持股整體呈上升趨勢。按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》中的規定，社保基金投資股票和證券投資基金的比例上限為40％。

四是基本養老基金加速入市。假設未來50%的基本養老金實施託管，且其中20%投資於股市，即代表著數千億增量資金。

五是企業年金：千億增量。

（3）外資持續流入

國盛策略：近年來外資持續加速流入國內市場，16末外資配置A股規模僅為6500億，而截至2019年6月底已達到1.65萬億，與公募、保險已成三足鼎立。

首先，MSCI的意義不僅僅是一個指數，而更類似一個全球資金配置的認證書。韓、日、臺等市場在MSCI之後，均受到外資連續5~10年的單向流入。因此從時間看，

A股剛剛納入MSCI，未來相當長時間單向流入趨勢不變。

其次，從空間看，在經歷過去兩年的加速流入後，A股當前的外資佔比也僅為3%左右，在全球市場中仍處於大幅低配，水往低處流‛邏輯不變。

然後，從金融開放進程看，我國資本市場對外開放仍在提速，若外資持股比例達到10%，則意味著給A股帶來約3萬億的增量資金。

太平洋策略：11月MSCI權重將進一步提升（大盤股15%升至20%，創業板股票10%升至20%），屆時預計將帶來約1000億的外資流入，被動配置資金規模弱於三季度。

興業證券：8 月中旬美國宣佈推遲加稅後，市場情緒從前期的調整轉向修復。同時，在這個過程中，外資資金結束2季度整體波動的態勢，開始加速流入中國股市。

中信建投證券策略：匯率企穩和指數擴大納入雙重刺激下，外資會重回流入。

預計人民幣匯率向下繼續貶值空間不大，這為外資持續流入A 股創造良好條件。

聯訊策略：外資持續流入的大趨勢確定性較高。外資的流入節奏主要受到外部風險偏好和 A 股估值的影響，自八月以來，北上資金持續淨流入。

1.2 寬鬆程度沒那麼好

（1）受通脹預期等多方制約，寬鬆程度有限

平安宏觀：短期操作而言，四季度貨幣政策可能由於多方掣肘而較為謹慎，且考慮到中央政府財政政策有望顯著發力，不會採取較大規模的寬鬆操作，而年內利率水平走低的空間也較為有限。

此外，三季度 LPR改革及雙降落地， 但央行釋放“珍惜正常貨幣空間”信號，無風險利率仍在下行區間內但波動加大，人民幣匯率預計在 7.0-7.2區間內波動。

通脹制約方面，四季度 CPI：豬價仍有上漲壓力，但消費品通脹無憂。本輪豬價上漲受到三重因素的共同推動，分別是：內生的豬週期已運行到豬價上漲的週期。非洲豬瘟疫情助推了生豬產能的去化。前期國家的生豬養殖政策客觀上放大了豬瘟疫情的影響。四季度 PPI：工業品仍有通縮壓力，年底有望短暫改善。若大宗商品價格整體延續弱勢震盪格局，則 PPI年內後 4個月的走勢可能是先降後升，低點在 10-11月份左右。預計全年 PPI同比增速在-0.5%左右。

因此，央行在臨近年底才再度採取行動的可能性較大。數量操作方面，存在今年底或明年初降準 1次的可能性；價格操作方面，則可能在美聯儲 12 月降息前後下調公開市場操作利率或MLF 利率（視實體融資利率走勢而定）；這樣的背景下，四季度國債利率水平走低的空間也將較為有限。

財信國際經濟研究院：當前國內經濟結構性矛盾突出、CPI上行壓力增加、中美貿易摩擦亦存在不確定性、產業鏈重構風險猶存，在“不可能三角”約束下，預計四季度國內貨幣政策整體仍將保持“定力”。

隨著未來穩增長壓力的加大，央行逆週期調節和金融供給側結構調整力度有望提高。

有三點值得注意：一是總量上預計央行將主動擴張信用創造，緩解實體信貸需求不足問題。二是價格上將繼續推動 LPR 利率下行，下調 MLF 政策利率將戰術性“推遲”而不會“缺席”。三是“基建”成財政政策發力抓手，四季度財政空間有限，期待明年專項債券發力。

此外，四季度 CPI 在“豬週期”推動下處於“3”時代，預計全年增長 2.7%。PPI 仍將處於負增長區間，預計全年增長-0.2%。國內需求不足是 PPI下行的主要原因，預計四季度 PPI 仍將繼續為負。

興業宏觀：結構性通脹或難帶來貨幣政策實質性收緊，但可能限制寬鬆的節奏。當前環境與2013年時的情景有些相似，當時CPI同比出現破 3，但核心CPI偏低，PPI仍然處於通縮區間。從當時的歷史經驗來看，短期CPI結構性破3並沒有帶來貨幣政策的轉向和收緊，但可能限制了貨幣政策的寬鬆節奏。

平安證券：針對國內流動性，央行方向寬鬆但剋制。三季度以來，我國無風險利率整體呈現波動下行，市場預期從對貨幣政策寬鬆力度加碼迴歸至謹慎寬鬆。

從近期央行表態來看，易綱提出，“中國目前的經濟還是運行在合理的區間，這是第一個判斷。”“目前中國在宏觀經濟政策，特別是財政政策、貨幣政策上，應對下行壓力的空間還是比較大的。”，並首次強調“珍惜正常的貨幣政策的空間”，釋放謹慎寬鬆信號。在此背景下，認為市場對於貨幣政策寬鬆預期有所調整，無風險利率仍在下行區間內但波動加大，人民幣匯率預計在7.0-7.2 區間內波動，短期更多受中美貿易談判進程的影響。

建銀國際宏觀：中國大規模刺激的可能性不大，國債收益率預計隨通脹繼續上升。隨著增長放緩，中國政府更加註重管理中長期經濟風險，而不是通過短期刺激來支撐增長。在食品通脹上升的背景下，中國央行年內降息可能性不大。

國盛策略：9月 CPI同比 3.0%顯示通脹壓力加大。往後看，到明年一季度國內通脹水平大概率持續走高。儘管中長期貨幣寬鬆方向明確，但不排除四季度某個階段通脹疊加短期經濟企穩對貨幣政策預期形成擾動。

太平洋策略：降息預期Price in, 政策難有超預期利好。

東北宏觀：CPI方面，9月生豬與母豬的存欄量同比降幅接近 40%，為歷史最高降幅。非洲豬瘟目前尚未得到有效防治，對豬肉供給的影響還將在較長一段時間內存在。PPI方面，將在年末抬升。在國內經濟下行的壓力下，工業品出廠價格疲軟，但是考慮到去年同期的基數較高，我們預期 PPI 同比將在 10 月之後有所回升。油價方面，之前伊朗、沙特分別發生油輪爆炸和油田受襲，增加了未來油價的不確定性，可能造成油價上升。通脹約束下，四季度貨幣政策邊際明顯放鬆的可能性很低，市場還可能形成滯脹預期。

川財證券：通脹壓力掣肘貨幣寬鬆；地方債發行規模面臨大幅回落可能；貸款增速可能下降，非標清理壓力下降，信用利差下行空間受限，四季度難以看到信用明顯改善。

上海證券：價格預期CPI各期預期值再度提高，但走勢平穩； PPI繼續保持低迷預期，工業品通縮情況加深成為市場新預期。整體而言，市場對經濟前景預期平穩中偏軟，但整體格局仍平穩；對中國經濟信心不足的機構雖然仍是少數，但憂慮程度上行。

華創證券：高頻數據顯示豬肉價格漲幅依舊較大，10月CPI或繼續上漲，經濟數據表現繼續分化。

（2）社融缺乏地產信貸載體，難以顯著放量

太平洋證券：2019年8月社融存量規模達同比10.7%，較7月持平，當月社融規模為1.98萬億，較去年同期增加408.75億元，主要受益於前期銀行表外非標融資低基數。未來表外拖累將呈減弱趨勢，疊加前期支撐社融多增的地方政府專項債發行在四季度或有所減弱，後續社融數據上行動力不足。中長期來看，由於缺乏地產作為信貸載體，社融也難以顯著放量。

（3）短期增量資金流入有壓力

太平洋策略：今年以來北上資金增量峰值2周後市場均大幅調整，而大幅流入的關鍵時點往往是在國內推出重要政策窗口的前期，四季度隨著擴容影響弱化、外資被動配置幅度減弱，年內增量資金峰值可能已經出現。

（4）四季度至明年1月是解禁高峰

華泰策略：雖然 2019Q4~明年 1 月為今年以來的解禁規模高點，但今年以來限售股解禁後減持佔總體產業資本減持規模的比重較小，且解禁後減持多分佈在 1-6 個月期間，認為後續解禁高峰對 A股整體的流動性衝擊有限。

市場行情好的階段減持規模相對更大。減持壓力與市場行情之間的關係目前仍是市場行情好在先，減持壓力在後。

3、風險偏好：外部與內部，都是利好與利空相互交織

首席點評：市場上各種事件、預期、不確定性等，都會影響到市場情緒與風險偏好，進而影響估值與股價。大體又可分為利好與利空這兩方面因素的相互交織、博弈與衍化。

目前來看，利好因素主要有4點：一是全球貨幣大寬鬆，且紛紛兌現；二是中美貿易戰階段性緩和，外部環境有一定回暖；三是政策紅利、資本市場改革紅利；四是海外多事之秋，A股有望成為全球配置的避風港。而利空因素主要有5點：一是全球經濟持續下行；二是全球範圍不確定性顯著升溫；三是政策有時滯，且效果有存疑；四是中美貿易談判仍可能生變；五是英國無協議脫歐風險。

1.1 利好因素

（1）全球貨幣大寬鬆，且紛紛兌現

國盛策略：

年初以來，全球各國在貨幣寬鬆的道路上加速奔跑。9月12日歐央行下調存款便利利率10BP至-0.5%，同時宣佈11月1日起以每月200億歐元的規模重啟QE。美國方面，繼9月16日美聯儲時隔10年重啟回購，10月11日美聯儲宣佈再次延長回購計劃至2020年1月，同時自10月15日起以每月600億美元的速度擴張資產負債表，並至少持續到明年二季度。

東北宏觀：年初至今已經有超過 30 個經濟體實行了降息，其中印度降息達 5 次之多，美國、新西蘭、澳大利亞等發達國家也分別降息 2次。美聯儲於 7月 31日和 9月 18日分別降息 25BP，歐央行 9月降息 10bp。

除降息之外，全球央行還會訴諸於量化寬鬆等其他貨幣政策工具進一步釋放流動性，全球流動性寬鬆的趨勢確認。歐央行 9 月重啟 QE，宣佈無限期購買債券。10月 11 日，美聯儲宣佈將自今年 9 月中旬啟動的回購計劃至少延長到 2020年 1 月，同時計劃自 10 月 15 日起通過每月購買 600 億美元短期美國國債，雙管齊下向市場釋放流動性。

建銀國際宏觀：歐美央行繼續寬鬆但措辭鷹派，總寬鬆幅度或低於市場預期。近幾個月來，

美歐央行在減息的同時指引偏向鷹派，預計未來數月寬鬆加碼的幅度將小於市場預期。

東方策略：LPR 形成機制改革之後，一年期 LPR 利率已從 4.31%下降至 4.2%；且人民銀行從9月 16日已落實降準，釋放 9000 億流動性。從最近 5-6 年降準降息之後 A 股風險溢價表現來看，每一輪風險溢價高位時期的降準降息，都帶來了股權類資產風險溢價的修復。

（2）中美貿易戰階段性緩和，外部環境有一定回暖

招商策略：在剛結束的新一輪中美經貿高級別磋商中，取得了“階段性進展”，跟以往幾輪不同的是，雙方在農業、知識產權保護、匯率、金融服務、擴大貿易合作、技術轉讓、爭端解決等領域取得實質性進展，本次的磋商在中美金融戰、地緣政治施壓等幾個領域一定程度上緩解了市場的擔憂，而部分清單新增關稅加徵的暫緩也使得中美貿易關係進一步惡化的風險降低，短期有利於市場風險偏好的提升。

東方策略：

貿易摩擦對風險偏好影響降低，國內政策對沖力度大。

東北宏觀：特朗普目前的連任狀況岌岌可危。美國經濟下滑明顯、民調支持率下降、美聯儲配合度不高、加關稅受到國內反彈；當前農民收入下行壓力較大、鐵鏽帶就業疲弱。預期特朗普未來需要達成或部分達成貿易協議，以穩住票倉爭取連任。第一階段涉及的農產品購買、匯率、金融服務開放、知識產權保護等問題上，均已經有實際進展。難點在技術轉讓談判上，這將重點在未來第二甚至第三階段中繼續談判。

聯訊策略：未來一段時期，外部環境處於較為友好狀態。一方面，中美經貿關係處於蜜月期，第一階段協議準備簽署；另一方面，美聯儲寬鬆政策繼續加力，以對沖美國先行指標的下行，美股依然處在新高附近。認為未來 1-2 個季度內，是中美經貿關係的蜜月期，堪比今年一季度，有利於全球風險偏好的回升。美聯儲還有一些政策騰挪的空間，政策對沖還會起到一定的作用。這一時期美股大概率處於高位震盪。

彭博環球財經指出美中貿易談判呈現積極進展，美股和離岸人民幣週五上揚，顯示全球風險偏好改善。貿易衝突緩和短期將提升資本市場風險偏好，有利於權益資產，特別是受益於貿易衝突改善的科技板塊。

（3）政策紅利、資本市場改革紅利

東方宏觀：長期邏輯，資本市場長牛基礎逐步牢靠。地產刺激經濟手段的棄用，打破剛兌，以及鼓勵直接融資市場，會直接提升股市作為資產和資源配置手段的吸引力。資本市場深改十二條，從註冊制、鼓勵長期資金入市，投資者保護、資本市場開放、交易制度、上市公司監管和信息披露角度，為未來3-5 年的A股發展指明瞭方向，做下了鋪墊。

東方證券:四季度政策依然存在發力空間，有望進一步提升市場風險偏好。發力點體現在：（1）專項債額度提前下達。

2020 年部分專項債額度存在四季度下達的可能性，同時使用範圍擴大、“重大項目”領域擴充，展望後續，資本金比例下調的政策也有出臺可能；（2）LPR 利率依然存在下降空間。首先貨幣政策的外部約束已較小。其次，9 月初國務院常務會議已經定調，要“堅持實施穩健貨幣政策並適時預調微調，加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具，引導金融機構完善考核激勵機制，將資金更多用於普惠金融，加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度。”由於社融、投資、消費以及出口等宏觀數據反映出經濟依然存在一定壓力，因此貨幣政策的配合具備可能性和必要性。

招商證券：最近三次金穩委會議將政策重心從防風險調整為穩增長。防風險方面，第六次會議還在強調“堅持在推動高質量發展中防範化解風險”，第八次會議則認為“金融風險趨於收斂”。穩增長方面，第六次會議的要求是“適時適度進行逆週期調節”，第七次和第八次會議均明確要加大逆週期調節力度。

平安證券：第四季度股債市場都將受益於寬鬆週期開啟帶來的無風險利率下行。股票市場對總量經濟回落已有充分預期，且資本市場改革紅利與外部資金流入也是支撐市場的兩大積極因素，A 股成長板塊在經濟轉型和資本市場改革背景下具備較大確定性。

興業證券：中期來看，全球經濟處在一個基本面下行且貨幣政策持續寬鬆的週期中。但 4 季度來看，國內結構性通脹預期上升，這可能不會引起實質性貨幣收緊，但將階段性限制貨幣政策寬鬆的空間。而與此同時，出口鏈條下行壓力持續，這意味著短期來看逆週期調節優先序提升，疊加改革政策窗口期，或進一步推升改革紅利釋放預期。

太平洋證券：在政策的驅動下風險偏好將提升。8月中下旬以來，市場上漲主要受益降准以及利率並軌、加徵關稅延遲、華為限制解除等事件帶來的風險偏好修復。

（4）海外多事之秋，A股有望成為全球配置的避風港

興業證券張憶東：美股風險收益的不確定性上升，海外長錢將更加重視與美股差異性大的A股市場。美股性價比優於其他發達市場，估值難言泡沫；利率倒掛對衰退的警示陰霾猶存；投資端正拖累居民收入；企業端債務承壓；貿易戰、總統選戰、貨幣政策、基本面等導致風險偏好波動；風險偏好波動、風格切換導致的美股調整可能還會發生。

而A股：中長期看多，核心資產行情將更多元化；短期宏觀博弈複雜，底部區域反覆震盪。中長期看多，正迎來新一輪戰略機遇期，短期的逆流孕育長期的機遇。資本市場改革開放紅利加速釋放，推動投資者結構向機構化、長期化轉變；全球化的配置力量持續增強：外資old money、長錢配置中國核心資產方興未艾；銀行子公司將加大配置較高性價比的中國核心資產；負利率時代，保險更願長線配置核心資產。

港股：長期看多，特別是基本面不受海外影響的內地核心資產；中短期警惕不可控風險。

短期風險偏好不穩定，當地政治風險仍有變數；香港中長期經濟結構調整將迎來陣痛；中短期警惕不可控風險，長期看好基本面不受海外影響的內地優質公司。

1.2 利空因素

（1）全球經濟持續下行

平安宏觀：全球經濟下行中趨於收斂。四季度全球經濟大概率仍將延續下行，其中，美國經濟增速加速回落，歐洲經濟的內憂外患仍將繼續，日本經濟受外貿及消費稅率提升影響大概率加速下行，中國經濟溫和下行，全球經濟下行中趨於收斂，整體形勢依然嚴峻。新興經濟體整體繼續承壓，工業國經濟疲軟也將逐漸導致資源國出口乏力，進而整個新興經濟體均面臨增長乏力的困境。

國盛策略：領先指標惡化，全球經濟形勢不容樂觀。9月美歐製造業PMI繼續大幅回落並低於預期。其中美國為09年6月以來新低，歐洲為12年歐債危機以來新低。

10月15日IMF再次下調今明兩年世界經濟增速。其中2019年的世界經濟增速下調至3.0%，較4月再度下調0.3%，為2008年金融危機以來最低水平。2020年則下調0.2%至3.4%。

東北宏觀：全球經濟持續下行。美國經濟退而未衰，製造業 PMI 連續 5個月回落，就業數據仍然強勁，經濟仍有一定支撐。歐洲2月以來製造業PMI指數一直位於榮枯線之下，預計歐洲經濟短期內還將延續疲軟態勢。日英經濟同樣不佳。

具體來說，首先，美國方面：

東北宏觀：選取 PMI、消費和耐用品訂單三個指標作為美國經濟增長領先指標。

PMI 指數，大約領先 GDP 同比1個季度。美國 ISM製造業 PMI 指數 9月錄得 47.8，連續 5個月回落且連續兩個月低於榮枯線，並創下 2009年 6月以來最低水平，顯示美國製造業萎縮加劇。美國 9月 ISM非製造業 PMI 同樣創下歷史新低，終值為 52.6，預期55，前值56.4。

消費，

在美國GDP佔比70%左右。美國三季度零售銷售增速較高，但仍顯著低於去年水平。8月份零售銷售增速環比為 0.36%，較上月的 0.79%下滑明顯。

耐用品訂單指數，是私人投資的前瞻性指標，近幾個月來耐用品訂單增速急劇下滑，4 月份耐用品訂單同比下降 1.4%，為 2017 年1 月以來的首次轉負，此後除7 月外，各月同比均為負，8月同比下降 3.67%。

但就業數據仍然強勁，經濟有一定支撐。9 月非農就業數據好於預期，季調後非農就業人口新增 13.6 萬人，預期增14.5萬人，前值增 13 萬人；9 月美國失業率錄得 3.5%的歷史低位，勞動參與率保持63%。

平安宏觀：美國經濟已處於回落通道，但由於消費與政府支出的較強韌性，美國經濟回落程度尚屬溫和，隨著四季度勞動力市場築頂回落，美股震盪下行以及基建項目審批週期延長，美國經濟增速可能面臨加速下行的風險，但衰退的跡象尚不明顯。

國盛策略：支撐美國經濟的‚三駕馬車‛仍在放緩。

本輪美國經濟的強勢得益於三方面因素的支撐：1）新一輪金融向上週期中房地產行業的繁榮；2）稅改帶來企業盈利回升和投資加速；3）股市、地產上漲的財富效應帶來個人消費支出擴張。

不確定性：1、美國經濟也部分受到貿易摩擦影響，若有所緩和，對經濟和盈利的衝擊或減弱；2、美國會否開啟基建刺激。

其次，歐洲方面：

平安宏觀：對四季度歐元區經濟前景仍然不樂觀，特別是在美國對歐盟加大關稅制裁的背景下。預計歐央行的超寬鬆貨幣政策也難以在短期給歐元區經濟帶來持續顯著的提振。考慮到歐央行繼續下調基準利率的空間非常有限，所以四季度歐元區經濟料仍將延續弱勢。

歐洲經濟面臨的內憂外患仍將延續。內生增長動力衰減、南歐債務問題、民粹主義抬頭、英國脫歐僵局等內憂難以解決；外圍需求回落、美國關稅施壓、地緣局勢升溫等外部因素無法消弭。儘管歐央行已降息至負利率，但歐元區經濟四季度的前景仍不容樂觀。

東北宏觀：2 月以來歐元區製造業 PMI 指數一直位於臨界值之下，截至 9 月下降至 45.7，服務業 PMI 指數下降至 51.6。歐元區 Sentix投資者信心指數自 2018年以來持續下滑，10 月錄得-16.8，創 2013年4月以來新低。全球經濟下行抑制歐洲出口，同時英國脫歐的不確定性也在壓制市場和企業的情緒，預計短期內還將延續疲軟態勢。

然後，日英方面：

東北宏觀：日本 9 月製造業 PMI 指數為 48.9，仍在榮枯線以下。在全球經濟走弱與貿易保護主義加劇的背景下，今年日本進出口也承受較大壓力。

英國無協議脫歐風險上升；製造業 PMI 自今年 3 月達到頂點後持續下滑，9月為48.3，連續五個月低於榮枯線；服務業 PMI（英國主導產業） 連續 2 個月下滑，9月份意外跌至 49.5，陷入萎縮區域。

（2）全球範圍不確定性顯著升溫

平安宏觀：全球經濟政治局勢不確定性加劇。發達經濟體內部社會分化與政黨博弈的升級，引發了包括英國首相約翰遜上臺後強硬脫歐表態、美國總統特朗普遭彈劾等政治事件；全球範圍內貿易摩擦蔓延升級，地緣政治局勢顯著升溫，加劇了全球經貿局勢的動盪。

（3）政策有時滯，且效果有存疑

東北宏觀：歷史經驗顯示降息到作用到經濟明顯存在時滯。以美國為例，對於製造業而言，從降息到 PMI 持續轉正的傳導時間大約要13-14個月，最短的極限半年，最長需要兩年；降息傳導到失業率需要 2年左右。也就是說，貨幣寬鬆傳導到經濟存在明顯時滯，短則一年，長則兩年。

效果方面，歐日央行自08金融危機以來從未實質結束寬鬆，而貿易戰新增輸入性通脹風險，進一步制約其貨幣政策空間。歐日央行一直未縮表，其資產負債表史無前例地龐大。歐日政策利率維持在負利率的水平，幾無下調空間或者下調失效。日本貨幣政策目標利率自 16 年起維持-0.1%，歐洲自 14 年將隔夜存款利率降為-0.1%以來，經過多次降息現在利率低至-0.5%，而與此同時負利率與持續的降息並未伴隨著經濟增長的改善。

招商證券：四季度類滯脹的主要原因有兩點：一是當前政策的目標是託底經濟、穩定就業，穩增長的訴求與解決中國經濟結構性問題是相結合的，這意味著逆週期調節不會簡單的增加支出，釋放基建和房地產投資需求。從9月以來貨幣政策的表現看，這輪政策調整的力度依然有節制。二是要考慮政策發力到政策起效的時滯。去年11月政策發力，實體部門開始加槓桿，今年1月金融數據觸底反彈，今年1季度GDP增速超預期。2008年11月四萬億計劃出臺，11月M2增速觸底，2009年2月工業增速觸底。

無論逆週期調節力度的強弱，從政策發力到政策起效至少需要1個季度左右的政策時滯。

這一輪逆週期調節如果從9月初全面降准算起，那麼政策效果需要在今年年末或明年年初才能開始體現。因此，無論從政策力度還是政策時滯看，4季度實體經濟數據跟隨通脹數據反彈的可能性相對較低，4季度宏觀環境至少會經歷一段類滯脹的狀態。

（4）中美貿易談判仍可能生變

東北宏觀：中美近期就第一階段實質性貿易協議達成一致。對中國發展的戰略性壓制是美國對中美貿易戰的長期訴求，中美經貿摩擦的對峙局面並未徹底改觀。

東興證券：貿易戰仍舊是確定性與不確定性並存。特朗普對華態度 180 度大轉彎的情況並不少見，貿易戰仍存較強的不確定性，“預期內的預期外”和“超框架”事件發生的可能性仍存。而目前貿易戰中比較確定的是：貿易戰中美國遏制中國核心技術領域發展、打擊中國科技成長的核心目的一直未變，

中美貿易戰是一場長期拉鋸戰的邏輯不變，貿易局勢持續惡化對 A股估值的壓制作用不變，但市場在逐步對框架內貿易戰變故逐漸“脫敏”。

招商證券：從全球範圍看，貿易摩擦對經濟的影響可能已經開始從單純的需求衝擊向供給衝擊過渡。全球傳統的製造業生產大國PMI指數從今年2季度起均開始跌幅萎縮區間，全球製造業生產形勢明顯惡化。對於4季度國內經濟形勢而言，出口行業的生產可能將繼續惡化，而為了對沖貿易摩擦在全球範圍對總供給的負面衝擊，穩增長政策加碼已不可避免，傳統行業生產將受益於政策刺激而相對穩定。預計4季度GDP增速將繼續在政策容忍的底線附近徘徊。

（5）英國無協議脫歐風險

東北宏觀：目前英國與歐盟的脫歐談判仍在拉鋸，考慮到時間的緊迫性，無協議脫歐的風險仍然存在。

對英國而言，這意味著英國和歐盟之間的貿易將依照世界貿易組織規則，將增加雙方之間的關稅水平和壁壘。IMF預測，今後 5到 10年間，英國國內生產總值(GDP)將因此下降 4%，假若英國最終走入無協議無緩衝脫歐的“失序狀態”，衝擊的第一年內，英鎊很可能會暴貶“25%”；未來 5 年的經濟成長也將持續走衰，GDP 最多衰退 10.5%、房地產價格將驟跌 30%，而國內失業率也將爬到 7.5%，整體衰退預期不僅遠超 2008 年的金融海嘯，還將進入“自二戰以來的最慘蕭條”。對歐盟而言，根據 IMF 的預測，歐盟 GDP 約下降1.5%。

對中國來說，直接衝擊有限。但若歐盟與英國經濟進入衰退，會對中國出口產生較大沖擊。中國對歐盟的出口佔總出口的比重為 17%左右，佔比較高。此外，“硬脫歐”會造成英鎊與歐元大幅貶值，美元指數將被動獲得支撐，人民幣兌美元的匯率可能出現下滑。

（三）節奏

首席點評：全球一片慘淡之下，最好的投資機會仍在中國。很多機構中長期都看好牛市，認為現階段實在牛市的起點階段，折返跑蓄勢是牛市主升浪的必經之路，牛市長期邏輯未變。但牛市之前肯定會有較長時間的調整，就目前四季度來說，牛市的基礎仍不紮實。之前只是反彈，且空間有限，現在及四季度整體節奏將放緩，中短期會延續震盪格局。

影響節奏的信號，也是未來博弈的要點，大致有以下幾個：1、政策發力的方向、時點和力度。2、放水穩增長與改革調結構？放水寬鬆程度與通脹制約？3、不放水情境下，其他較好的逆週期調控舉措？4、資本市場深化改革進程？5、消費、基建、製造業投資與房地產投資和淨出口，哪方更強？6、美國經濟退而不衰和降息寬鬆的程度，對中國經濟及政策的影響？7、各國利率變化及外資開放節奏？8、中美貿易糾紛後續？

1、現階段仍在牛市當中

1.1 牛市長期邏輯沒有改變

海通證券：市場仍在折返跑蓄勢。①折返跑蓄勢是牛市主升浪的必經階段。提出了“2019年2440點=2005年998點”、“牛市有三個階段”、“2733點附近是牛市第二波上漲起點”等重要觀點。從指數行情看，上證綜指從8 月6日的低點2733點最高漲至9月16日的高點3042點，此後指數開始回落，市場成交量萎縮，至今市場仍處於折返跑蓄勢階段。②只是波動風險，無需太擔憂。雖然折返跑蓄勢是牛市第二波上漲的必經階段，但是有人擔憂回撤會不會比較深，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪，折返跑不會回到起點那麼深。

國盛證券：A股歷輪大牛市，居民資金的入場、離場推動了A股一輪輪牛熊轉折。去年底經濟工作會議成為資本市場發展的重要轉折,明確強調將引導更多中長期資金進入資本市場

。這意味著A股市場核心驅動力從短期居民資金向中長期機構資金轉變。瘋牛的歷史不會再重演，取而代之的是類似美股的慢牛、機構牛。

格林大華期貨：長線A股處於牛市初期的主要邏輯為：（1）估值較低，向上空間比向下空間大，尤其是估值較低的中證 500 和創業板指數，往上空間均較大。（2）無風險利率長期下行。（3）企業盈利有轉好跡象。

從長線看，A股不悲觀，因為經濟下行導致的盈利回落被降稅減費對沖了一部分，此外，盈利對A股的影響弱於資金成本，中國的資金成本暫時因通脹放緩，大方向仍然處於下行之中。由於中國的無風險利率會長期下行，有望帶動A股估值不斷提升，A股大概率處於長期牛市的初期階段。

新時代證券：

A股市場短期的問題確實需要通過震盪消化，但時間不會太長。近期的調整，主要是前期利多兌現後，獲利盤較多和倉位調整需要帶來的調整，是技術性調整，空間和時間都不會太久。短期利多兌現或逆轉後的壓力是存在的，但比2019年之前的兩次都好一些。中期的核心矛盾並沒有惡化，比2019年之前的兩次好很多。長期的格局依然是熊轉牛，和2019年之前的兩次相同，理論上強度更強了。

2、在牛市之前，仍會有較長時間的調整

1.1四季度牛市基礎不紮實

銀河證券：站在 3000 點左右的關口，牛市依靠的業績和估值都不太樂觀。①先看業績，市場對經濟何時見底以及上市公司業績見底依然有分歧，人口老齡化、實體經濟回報率下滑、企業槓桿率高企、房地產價格偏高等深層次問題依然沒有顯著解決。②靠情緒提升估值？不要低估了監管層的學習能力！2015 年槓桿牛的教訓歷歷在目，即使散戶的信仰可能被三根陽線改變，高管層對防範金融風險的決心是無法動搖的。靠估值提升的牛市，是危險的，也是不符合監管政策的。

因此，大牛市的基礎在2019年四季度還不紮實，要等待。

1.2 只是反彈，且空間有限

光大證券：反彈行情空間有限。近期監管層出臺積極政策化解“緊信用”擔憂，市場風險偏好得到明顯提振。在提出“買點將近”後，市場大幅上漲，預計近期市場情緒和風險偏好有望維持良好狀態，長遠則關注大博弈下的通縮效應減弱，是否制約“政策松”。維持近期反彈行情空間有限，第四季度市場系統性機會有限的判斷。

安信策略：也認為A股市場仍處於技術性反彈之中，在匯率穩定的環境下，投資者對於流動性的樂觀預期、科創板臨近預期使得市場的風險偏好邊際改善，但由於當前外部環境依然存在較大不確定性，本次反彈空間有限。

1.3 整體節奏放慢，短期仍為震盪格局

安信證券：觀點相對保守，認為第四季度A股的運行特徵將逐漸由快到慢，投資者的應對策略是“徐徐圖之”。除非接下來市場估值水平出現顯著調整，下一輪行情的展開將是溫和緩慢的，左側出手的必要性不大。短期市場焦點仍將圍繞三季報展開，在此後未來一個階段的 A 股市場可以類比 2014 年 2 月~6 月，處於結構性牛市向全面性牛市的過渡期，在過渡期中，市場整體以震盪為主。

財通證券：A 股未來大概率還將維持震盪格局。中美關係好轉、美聯儲降息有助A 股從震盪區間下沿反彈，但是難以突破震盪區間上沿。A 股從 6 月中旬的反彈來看，主要是受兩個因素的驅動：①中美領袖互通電話，投資者認為中美關係已經否極泰來，未來有達成協議的可能性。②美聯儲正式確認了市場的降息預期，全球風險資產上升，外資持續流入。但是，我們認為市場情緒短期對於這兩個因素的解讀過於樂觀，這兩個因素雖然可以支A股反彈，但是難以支撐A 股的繼續上漲，A股仍然需要時間來盤整，並等待中美局勢的進一步明朗。

愛建證券：震盪中穩定。2019年前期市場經歷火爆到迴歸冷靜，市場整體情況良好。市場中後期基本維持區間震盪的格局，市場雖然沒有大的上行空間，但下行空間也有限，市場整體是震盪中的穩定，而這種穩定未來預計也將持續。當然短期的波動會依然存在，但是如果對於收益和風險的預期有正確把握，也就不會被市場波動左右。

3、影響節奏的信號

1.1 政策發力的方向、時點和力度

東興證券：四季度政策發力的時點和力度並不確定，但方向上是確定的：主要是促消費、加快地方政府專項債券發行使用、財稅改革及資本市場的持續深入改革。貿易戰階段性緩和配合後續可能發生的A股繼續深化改革舉措和逆週期調節措施，四季度A股市場的內外環境總體將得到提升。

1.2 資本市場深化改革的進程

中信建投證券：1）建設多層次資本市場是牛市形成的基礎。首先，註冊制推進是重點。在證監會 12 條中，科創板已經實現了註冊制實踐，下個階段將推廣註冊制。這主要是在創業板推進註冊制改革。在國九條和新國九條中，註冊制都還處於探索階段。第二，構建多層次資本市場，推進交易品種創新。證監會 12 條主要推進創業板、新三板和股交中心改革。國九條和新國九條主要是工作安排是壯大主板、創業板和中小企業版。最終目標都是沿著市場化的方向提升資本市場的資源配置效率。2）上市公司質量提升工作是股票市場長期牛市的微觀基礎。證監會 12 條是通過嚴格把握入口和出口兩個關口，通過退市制度、併購重組制度實現資本市場的優勝劣汰。3）增量資金安排和投資者結構完善是驅動市場上行的邊際力量，特別是長期資金入市安排更有利於長期牛市的形成。

證監會 12 條主要引導公募基金以長期業績為導向，放寬中長期資金入市的比例和範圍。公募基金也會納入個人所得稅遞延型養老金的投資範圍。這一點遠超出市場的預期。證監會 12 條的安排集中在中長期資金，保險、外資和銀行理財資金正在形成對 A 股長期牛市的邊際定價力量。中長期資金入市安排，更有利於股票市場長期健康發展。

1.3 幾個博弈關注點

興業證券：現階段主要變數有三：1）中美經貿關係“戰”還是“和”？2）中國經濟政策，“放水刺激”還是“忍痛改革”？3）美國股市趨勢，中短期“調整”還是“強勢”？

國金總量：四季度經濟能否企穩的關鍵在於消費和基建的支撐能否對沖淨出口和地產的下滑。

二、風格與行業

（一）風格偏好

首席點評：經濟類滯脹，估值上升空間不大，重點轉向盈利復甦的情境下，市場各機構主體大多推薦：低估值、高分紅、業績藍籌為代表的價值龍頭；其中消費與金融是重要重要代表，部分科技成長股受益政策利好與業績景氣度提升也是較好選擇。此外，也有機構提醒，風格切換或進入到反覆階段，那樣結合行情及震盪市場下的收益虧損情況，來動態配置可能效果更好。

1、低估值、高分紅、績優藍籌為代表的價值龍頭

興業證券張憶東：建議低位佈局中國傳統行業的“類債券”核心資產。立足全球低利率環境，逢低長線佈局金融、地產、傳統行業“不死鳥”且低估值高分紅的藍籌股。

中泰國際：主要經濟體實際利率水平將處於負值，並可能進一步深化。考慮到增強收益確定性和規避貨幣風險的需求，全球投資主體配置債券及黃金的意願持續，配置高收益債券、高息、弱週期藍籌股的需求也將隨後上升。

中金策略：中長期看好符合中國消費升級與產業升級方向的優質龍頭股，另外建議關注估值相對較低、倉位相對輕、政策預期逐步增強的領域，如汽車等。

國都證券：重點逢低佈局抗通脹績優消費藍籌。結合市場驅動力轉換至分子端的變化，受經貿摩擦影響較小、階段通脹壓力上升的內需市場廣闊的品牌消費股、中期存量結構優化強者恆強的績優消費藍籌，如白酒、養殖、調味品、化妝品、醫療服務、創新藥、智能家居家電、文化旅遊健康等品牌消費與服務商等值得關注。

財富證券：

中短期科技成長版塊有消化估值的壓力，市場將繼續保持均衡走勢，建議適當加大價值白馬的配置、重視上證50的性價比；中長期依然可以堅持以科技為主線、以價值龍頭為壓艙石，若市場出現非理性波動，可以關注存在預期差的行業板塊。

價值龍頭、核心資產永不過時，建議關注估值合理、高分紅、ROE穩定、外資偏好的消費、金融板塊。此外，應適當關注存在流動性持續改善、大力開展基建投資、消費旺季下可能出現的改善或者拐點的行業，包括汽車、工程機械、商貿、房地產。

愛建證券：從市場個股的表現來看，資金越來越傾向於行業的龍頭或成長估值優勢的公司，越來越多的風險公司被逐漸淘汰。

同時估值不是簡單以市盈率高低來評判，需動態全面分析。成長股的增速在未來能有效緩解估值壓力，哪怕短期估值較高依然值得重視，

當然傳統的金融、消費行業在出市場風險釋放之後也值得把握。在未來，應更傾向估值為主，行業和公司的選擇的地位將愈發關鍵。從時機選擇上，在短期風險釋放完畢後更佳。

中原證券：4季度往往是低估值低漲幅股票逆襲的時光。

從過往5年的市場表現：1）對全部A股剔除ST股，取前三季度跌幅前10%的個股組合來看，在4季度都出現跌幅大幅收窄甚至扭虧為盈的表現，相對全A前3季度跌幅最大，4季度則差距縮小，甚至某些年份跑贏全A出現超額收益為正的表現。前3季度估值最低的前10%的票逆襲表現不如跌幅最大的表現出色，可能估值最低的票相對跌幅最大的更多反映了基本面的糟糕表現。

2）從2005年以來PE與PB的估值分位來看，過往10年，中信一級29個行業3季度末的估值分位與4季度各行業的漲跌幅這兩組數列在大多數年份體現為一定的負相關，勝率至少為七成，即

3季度末估值分位越低的行業在4季度有望出現更高的漲幅。

因此，結合2019年前3季度板塊漲幅、估值分位與盈利增速趨勢，4季度還建議關注銀行、非銀金融、房地產、交通運輸與電力及公用事業行業逆襲的可能。

2、消費與金融

中信建投證券：預期經濟逐步觸底的過程中，A股實際上是處於一個長期牛市的起點。從行業配置的角度來看，首先，利率下降，經濟轉型，長久期的成長股估值水平提升更快，疊加盈利預期的改善，長期看好。其次，消費也成為內生增長的主要需求，這也是值得長期堅守的方向。第三，中國經濟轉向直接融資，資本市場改革對券商也長期利好。第四，利率下降之後，高股息板塊的配置價值對固

定收益類的投資者也具備新引力。因此，建議投資者加配黃金、科技、消費、券商和高股息品種，規避週期品種。

東方證券：應繼續重視金融(保險和銀行)、科技、可選消費(家電和汽車)的配置方向，風格上依然以龍頭，50和300為主，大消費中長期看好。

具體來看，1）估值便宜、ROE穩定、業績增速平穩的大金融板塊四季度依然存在估值修復的機會；2）科技板塊(電子、計算機、通信、軍工)龍頭股基本面和政策向上趨勢逐步明確，依然維持推薦；3）順週期的可選消費板塊基本面(主要以家電和汽車為主)，有望在三、四季度經濟企穩週期到來時，獲得一定的彈性；4）必選消費和醫藥板塊，由於其龍頭股ROE長期穩定在20%左右，因此中長期看好，短期來看估值可能需要時間消化和調整。

國信證券：建議配置“逆週期、重防守”，低估值防禦屬性較強的金融等板塊，預計四季度會有超額收益。

廣發策略研究團隊戴康、曹柳龍：隨著節日期間全球經濟數據疲態盡顯，A股“秋收冬藏”的邏輯從：經濟未見起色（增長難超預期）+政策掣肘略升（貨幣政策低於樂觀預期），轉向：經濟下行壓力增大（增長可能低預期）+政策掣肘尚未被證偽（貨幣政策難超預期）。對應的投資策略也從：首先規避高估值收縮，其次防增長敏感，轉向：首先規避增長敏感，其次防高估值消化。行業配置方面，低估值可選消費（地產、家電、汽車），耐心等待高景氣品種中期佈局的機會。

東興證券：在高通脹、低經濟增速的背景下，有提價能力的消費細分行業依舊能維持較高的盈利增速。建議配置高端白酒、醫藥生物、豬週期產業鏈。同時年末政治經濟四平八穩，

低估值的銀行地產有望階段性受益。

太平洋證券：建議增配金融，主要是銀行、地產。板塊具備絕對估值低和高股息的特徵，相對其他板塊估值優勢明顯，機構配置倉位處於歷史底部，四季度經濟下行壓力增大的環境下，貨幣託底式寬鬆等政策將觸發行業估值修復。

川財證券：當前情況下，大的風格轉換尚未確認，四季度仍是消費和大金融等藍籌佔優。2019年中報業績披露看，非銀金融、食品飲料農林牧漁、餐飲旅遊等消費行業的盈利增速仍保持在20%以上，消費和大金融藍籌相對TMT行業整體仍然佔優。

3、科技成長股

中金策略：科技週期仍在深化，相關機會值得重視，推薦關注5G推進及中國科技企業在新國際形勢下重構供應鏈的影響等。

國信證券：與經濟週期關聯度較弱的科技板塊，預計結構性機會依然比較突出。

華泰證券：建議戰略上繼續把握科技週期開啟下科技股的中長期配置價值：①新一輪全球科技週期開啟+②國內自主可控及創新加速+③政策定力下全社會投資科創的機會成本降低+④資本市場改革下科技資產流動性改善，這四點仍是科技核心資產的中長期持股邏輯。

東興證券：影響全A估值分母項（流動性）難以出現全面的寬鬆，對應的A股難以出現指數性行情。建議4季度把握細分賽道的確定性。分母角度，趨勢上流動性寬鬆背景下，高彈性的科技行業有望持續受益。在科技行業中，電子行業為確定性較強的細分板塊。原因是盈利增速率先出現拐點，隨著5G建設逐漸落地，景氣度有望持續向上。

國都證券：聚焦科技成長優質股。

建議重點聚焦科技成長優質股：包括新一代信息技術設施及其應用（5G、華為產業鏈、科技自主可控、人工智能、工業互聯網、雲計算大數據等）、創新生物醫藥、高端裝備、新能源新材料等代表中國創新力量骨幹，有望成為中期A股硬核資產；而中美經貿磋商達成階段性成果有望提振風險偏好，疊加近期5G套餐預約人數超預期、國慶檔電影票房大賣，共同為節前顯著調整的電子通信、文化傳媒板塊內優質個股的反彈提供催化劑。

4、不同時期不同選擇

渤海證券：未來一段時間在中盤及小盤股中尋找有業績和估值優勢的標的依然是重要配置方向。不過風格向小盤股的切換過程，將首先取決於小盤業績能在多大程度上出現回升，回升的幅度將決定風格切換的烈度。

政策因素將對風格切換產生掣肘，四季度無論資本市場改革對券商板塊的影響，還是穩增長訴求對基建的影響，以及財政壓力下權重板塊的分紅預期提升

，都將成為拖慢風格切換步伐的因素。風格切換或因此進入到反覆階段。

川財證券：短期來看，最關鍵的業績相對優勢尚未確認，四季度仍可能消費和大金融等低估值藍籌相對科技成長板塊佔優；但中長期來看，計算機、通信中的部分子行業的中報業績已經呈現出了較為明顯的改善跡象，而信用改善和政策支持可能持續，業績的相對優勢可能顯現，明年可能確認出現科技風格佔優的趨勢。

（二）行業推薦

首席點評：行業的漲跌是會有輪動的，受到多種因素的影響。這樣較好的做法是進行“自上而下”的深入研究，結合行業景氣度，沿著核心驅動因素、受益主線來進行投資，並適時根據它們的變化而進行適當調整。此外，選擇其中最受益的行業及龍頭是較好的做法。

四季度主要有以下5條受益主線：一是景氣度向上行業，比如半導體、計算機、電子、先進製造和風電光伏；二是低估值，相對滯漲的板塊，比如銀行、保險、房地產；三是政策及改革紅利，如基建、券商；四是得益於穩消費、消費升級，如醫藥、汽車、小家電；五是受益於通脹漲價，如豬肉、雞肉、畜禽養殖等。

1、 景氣度向上行業——半導體、計算機、電子、先進製造和風電光伏

中信建投證券：申萬半導體板塊的利潤增速持續改善，後續國內半導體景氣有望出現拐點。

原因：從應用端來看，5G應用主要涉及雲VR/AR以及物聯網等領域，其中物聯網涵蓋範圍比較廣，包括車聯網、自動駕駛、工業互聯網、智能家居等。隨著物聯網持續高增長，其實現聯網功能的通信模組產業鏈將持續受益，而通信模組的核心是芯片廠家，5G應用的增長也有望帶動半導體等芯片產量的發展。

電子元器件方面：國內5G手機陸續發佈，根據中國信通院發佈的《2019年7月國內手機市場運行分析報告》，2019年7月，國內手機市場中5G手機出貨量7.2萬部。5G手機的使用依賴於5G網絡的建設，隨著國內5G共建共享的協商，後續建設有望加快。另外，5G手機的加快投入使用反過來又能推動5G應用成為現實。長期來看，5G產業鏈景氣持續向上，電子行業值得關注。

平安宏觀：工業行業結構性特徵與投資機遇。將工業增加值增速與工業企業利潤增速趨勢變化較為明顯的行業對比總結，從生產和利潤的週期性關係來看，短期表現較好（生產利潤均改善）的行業分佈在一象限，例如：電氣機械、有色冶煉、金屬製品、鐵路船舶航空航天運輸設備等。未來利潤有望逐漸出現好轉的行業分佈在二三象限，再考慮政策對基建和消費的支持，以及當前產業政策對高科技的支持，利潤改善確定性較大的行業有：汽車製造、計算機通信電子、醫藥製造、農副產品、通用設備、專用設備、電力熱力燃氣生產、文體娛樂用品等。

圖表21. 各行業增加值增速與利潤增速變動的分佈情況

華泰策略：建議關注盈利拐點初現或將現的製造業以及受益庫存週期的銀行。（1）景氣有右側跡象“逐季回升系”的電子、家電、機械，“拐點初現但增速波動系”的通信、計算機、軍工、電力設備；（2）景氣左側“仍在逐季探底系”中年報無基數壓力的汽車。

國盛策略：三季報業績主線，關注風電、光伏、半導體、汽車等板塊。

1）半導體方面：全球半導體中期供需拐點明確，產業需求持續回暖。華為引領國產半導體全面突破，產業 V 形反轉，三季度開始業績同比環比將有望四個季度以上持續高增長。因此從自身角度看，國產替代將是半導體產業鏈各個環節的重要發展方向。

2）風電：零部件廠商充分受益於行業搶裝，業績高速增長；整機廠商隨著後續風機訂單釋放加速，有望迎來拐點。

光伏：全球平價大週期開啟，四季度到明年一季度，海外和國內裝機共振，產業鏈需求繼續擴張。

3）安全可控：國產操作系統+國產 CPU 替代路徑明確，安可產業趨勢下集成電路設計和軟件企業成長空間巨大

4）雲計算：從中美公有云發展軌跡對比，2019 年正是中國公有云對應的是美國公有云的 2015 年，預計未來 3-5 年時間國內公有云產業鏈仍有平均 50%的增速，短期資本開支的調整不改變長期趨勢。

東方證券:科技板塊（電子、計算機、通信、軍工）龍頭股基本面和政策向上趨勢逐步明確，依然維持推薦。

2、低估值相對滯漲板塊——銀行、保險、房地產

興業證券張憶東：中國銀行業的核心資產，在全球同業比較中處於PB-ROE性價比優勢特別高的水平，適合中資保險資金、海外old money長線資金配置。中國保險行業的核心資產，

長線受益於中國保險密度和深度的提升，中短線受益於投資收益改善，中短線反彈動能更足。

房地產“類債券”方面：首先，尋找受益於集中度提升、強者更強的“不死鳥”，其次，精選具有吸引力的高分紅低估值的龍頭。政策層面，房住不炒，嚴控房價。融資層面，流動性收緊。銷售，龍頭公司延續增長動能，行業集中度提升。展望，全行業增速下行，行業競爭從規模到利潤、成本控制、生產和服務升級。

國盛策略：從歷年經驗來看，四季度A股市場風格大概率向低估值權重板塊傾斜。以超額收益、上漲概率等角度觀察，金融等低估值（PE/PB）大盤績優股的表現最優，其次為穩定、消費類中估值，而小盤成長相對較弱。以二級細分行業統計，Q4地產、金融漲幅均居前。

但金融地產大行情仍需其自身較強的邏輯配合，否則難以帶動指數行情而僅表現為階段性超額收益。

銀行：資產質量平穩，估值安全邊際極高，四季度看好銀行“估值切換+鎖定收益”的投資價值。地產：房住不炒‛ 定調下，地產週期平穩下行。龍頭房企業績與集中度雙升，配置價值處於歷史高位。

平安證券：9月信貸規模結構俱佳，信貸強勁委貸改善支撐社融多增。9 月信貸規模和結構延續改善，居民儲蓄保持平穩之下，主要來自企業短貸和中長貸顯著多增，反映了逆週期調控加碼的落地，但也存在一定季節因素。社融方面，9 月社融增量回暖略超預期，源於信貸強勁、債融穩健、非標邊際改善，此外將交易所企業 ABS 納入社融，屬於統計口徑合理優化。未來社融增速的穩健需要關注逆週期調控下信貸投放的穩定性，以及政策託底下的專項債額度前置情況。

目前行業基本面穩健，近期系列監管政策落地、以及宏觀外部環境緩和助力行業估值修復，行業指數 PB（LF）回升至 0.87 倍左右，年末板塊輪動和海外增量資金流入利好銀行板塊，關注三季報披露業績情況，低估值且基本面良好的標的存在相對收益空間，繼續推薦招商銀行、寧波銀行、常熟銀行，以及業績穩健估值低位的工商銀行、建設銀行、農業銀行。

東方策略：估值便宜、ROE 穩定、業績增速平穩的大金融板塊四季度依然存在估值修復的機會；

太平洋策略：增配金融，主要是銀行、地產，關注建築板塊。板塊具備絕對估值低和高股息的特徵，相對其他板塊估值優勢明顯，機構配置倉位處於歷史底部，四季度經濟下行壓力增大環境下，貨幣託底式寬鬆等政策將觸發行業估值修復。

3、政策及改革紅利——基建、券商

渤海證券：

目前得益於專項債的提前下發和專項債應用範圍的拓寬，基建發力穩增長將得到更有力的支持。

原因：9月4日，國常會部署了兩件工作，其一是大力度做好“六穩”工作；另一個便是加快專項債券發行使用，帶動內需回升。而後者的看點在於：1）投放力度加大。在“六穩”工作中，提及“今年限額內地方政府專項債券要10月底前全部撥付到項目上，督促各地儘快形成實物工作量。”此外，在專項債發行工作中還提及了“根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效”。這顯示今年專項債發行的規模將較之年初制定全年目標的21500億元更大，此也將消除由於上半年專項債發行速度較快，引發的對下半年專項債發行不足的擔憂。2）使用範圍和投向範圍擴大。除了允許各省將專項債20%比例的資金作為資本金外，還將“擴大使用範圍，重點用於鐵路、軌道交通、城市停車場等交通。

太平洋證券：四季度經濟仍面臨較大下行壓力，外部不確定性升溫的概率增大，

專項債提前發行提上日程，四季度基建投資增速將逐步回升，建築板塊迎來估值修復機會。此外，外部壓力下國內改革和開放力度加快，應增配券商板塊。

東莞證券李隆海：當前券商PB倍數處於近10年低位，8月下旬成交額等指標出現邊際改善，政策紅利在2019年下半年進入兌現初期，往後將逐漸釋放，預期券商行業2019年業績可保持高增長，行業基本面向好；行業基本面、市場情緒面、資金面均邊際改善，經濟面略有欠缺，同時行業迎來以註冊製為代表的資本市場創新驅動，行業ROE提升可期。投行、衍生品、信用業務等機構業務在本輪創新紅利中受益較大，頭部券商在機構業務具備優勢。

4、得益於穩消費、消費升級——醫藥、汽車、小家電

東方證券：順週期的可選消費板塊基本面（主要以家電和汽車為主），有望在三-四季度經濟企穩週期到來時，獲得一定的彈性.必選消費和醫藥板塊，由於其龍頭股 ROE 長期穩定在 20%左右，因此我們中長期看好，短期來看估值可能需要時間消化和調整。

平安證券：建議順應政策選股，關注創新藥和醫療服務標的。不論是帶量採購，還是實施DRG付費，都是遵循醫療改革騰籠換鳥的大方向。仿製藥和輔助用藥騰挪出來的費用會用到創新藥和提高醫療服務補貼上面。建議積極關注政策避風港醫療服務類標的，創新藥標的，以及業績增長穩健的細分領域龍頭企業。

招商證券：目前共有320個品種、1530個受理號已進入CDE審評中心，已有413個藥品通過一致性評價。10月23日，國家醫保局正式公佈《DRG分組與付費技術規範》和《DRG分組方案》，為按病種付費（DRGs）的落地執行出臺了具體執行規範，未來30個試點城市的病種分組和付費方案將得到統一，有利於DRGs付費的進一步推進。10月26日，國務院發佈《中共中央國務院關於促進中醫藥傳承創新發展的意見》，是近年來中央關於中藥行業的最高規格文件，提出圍繞大力發展中醫診所、推動中藥質量提升、加快中藥新藥審批、完善中醫藥價格和醫保政策以及推動中醫藥科研創新五方面，加快我國中藥行業發展。

興業證券張憶東：立足於中國內需市場的增長和人口結構的變化，以全球配置的角度來精選中國獨特的或者具有國際競爭力的醫藥和細分消費領域的龍頭。製藥行業市場集中度越來越高，龍頭公司研發費用遠高於非龍頭公司。龍頭公司擁有更高效，更具創新性的研發管道。

天風證券：醫藥行情仍有望持續，基於目前已披露醫藥企業三季報來看，整體板塊三季報表現較好。具體來說，日前，衛健委官網發佈《中國醫療質量和技術能力發展報告概述—國家衛生健康委員會2019年10月9日例行新聞發佈會散發材料》，重點關注臨床合理用藥水平及疾病的診療能力提升。結合近期醫藥政策，建議投資者關注創新藥及創新醫療器械，血製品領域以及中藥領域。

國盛策略：從汽車自身週期來看，行業庫存週期已經處於歷史底部，7月開始終端價格持續回暖，基本回到國五促銷前的價格水平，同時疊加批發銷量復甦，

行業拐點逐步確立，未來利潤表將繼續改善，汽車行業值得重點關注。

中信建投汽車組：汽車銷量降幅小幅收窄，新能源產銷降幅擴大。9月汽車工業經濟運行情況：9月，我國汽車產銷量分別完成220.9萬輛和227.1萬輛，比上月分別增長11%和16%，比上年同期分別下降6.2%和5.2%，產量降幅比上月擴大5.7個百分點，銷量同比降幅比上月縮小1.7個百分點。1-9月，汽車產銷分別完成1814.9萬輛和1837.1萬輛，產銷量比上年同期分別下降11.4%和10.3%，產銷量降幅比1-8月分別收窄0.7個百分點。整體銷量降幅同比逐步收窄，但整體依舊延續了去年7月以來的下降趨勢，行業銷量提振道阻且長。此外，經銷商庫存係數降至警戒線，靜待四季度需求持續復甦。

渤海證券：推薦在2019年後市重點關注信息安全行業細分領域龍頭和小家電行業龍頭企業。小家電行業受益於消費升級，規模穩步提升。品類擴張和產品升級是小家電的主要增量來源。原材料價格的下滑及人民幣貶值使得小家電行業盈利狀況有所改善。小家電行業龍頭企業具有品牌認知度，規模較大生產效率高，渠道建設完善，在技術研發上處於行業領先地位，在品類擴張和技術升級上均具有優勢，同時有望享受家電產品下沉市場紅利及線上渠道發展紅利。

隨著信息通訊基礎建設的進一步推進，信息化程度的深化，互聯網、移動網以及物聯網上承載的信息價值增加，5G牌照發布帶來的5G時代來臨將增加對流量的需求，國家等級保護制度2.0標準的發佈對政府及企業信息系統提出的改造要求將有望提高企業及政府機構對於信息安全產品及服務的需求，這將共同催生大量的信息安全需求。

5、受益於通脹漲價——豬肉、雞肉、畜禽養殖

中信建投證券：畜禽養殖方面，豬價上漲帶動下的養殖板塊是今年以來確定性最強的投資機會，後續機會主要看產業鏈上的企業業績是否也相應得到大幅提升。從目前已經公佈的中報業績看，畜禽養殖板塊利潤增速大幅提升，後續隨著豬肉、雞肉價格共振向上，後續畜禽養殖板塊仍具有較大的上漲空間。

三、主題投資及個股機會

首席點評：整體來說，市場震盪情況下，主題投資最好注意背後核心驅動力量的變化，並結合具體風格切換及行業比較來進行。具體來說，這裡抓大放小，主要聚焦當下最顯著的三個特徵，一是科技主線，華為產業鏈、5G、國產替代自主可控主題；二是改革主線，關注政策聚焦的國企改革；三是開放主線，關注自由貿易試驗區。具體個股，選擇其中代表性龍頭即可。

（一）科技主線：5G、華為產業鏈、國產替代自主可控

中信建投證券：5G帶動手機、雲計算、物聯網等發展，全球半導體前途光明。

（1）手機、雲計算、物聯網以及自動駕駛等市場受益5G滲透，未來幾年會重回成長路徑，全球半導體前途光明。（2）隨著5G的發展，對半導體相關產品

的需求會更加多樣化，拉動上游半導體出貨的同時，為市場帶來更多的創新方向和機會。（3）5G的理論下載速度約為4G的100倍，使得用戶能夠輕鬆在線觀看4K、8K、VR視頻，疊加摺疊屏手機的大屏觀看體驗，預計能夠帶來新一輪換機潮。（4）5G網絡的高度低時延特性將加快車聯網市場的發展，與此同時，全球各個國家和地區都在大力的推廣新能源汽車。

認為全球半導體長期需求向好，受5G商用步伐刺激，中性預測20年Q1重回增長，全球半導體行業邊際改善，推薦關注已經具備國際競爭力的半導體龍頭：中芯國際、兆易創新、韋爾股份、聞泰科技以及瀾起科技。

興業證券張憶東：立足中國經濟轉型的新動力，精選以華為產業鏈為代表的具有核心科技創新能力的龍頭公司，關注科技應用的前景和成長空間。在5G方面，測算到2020年全世界將建造150萬5G基站，這其中包括中國建造的67-70萬。根據中國信息通信研究院的數據，受益於5G技術的推廣，中國將建立一個1,520億人民幣的數字經濟市場（2020-2025）。

除了一些IC（集成芯片）之外，中國的電信產業鏈幾乎涵蓋了所有方面。高速印刷電路板，覆銅板和濾波器將首先實現高速增長，體現在：1）國產替代；2）上游製造商屬性。

太平洋證券：經濟疲軟的背景下，高景氣度的行業具備超額收益。考慮到明年5G大規模商用，“泛5G”領域，包括半導體、PCB、雲計算等成長行業龍頭仍是四季度主要配置方向。

川財證券認為5G進入預商用階段，行業底部反轉趨勢已經顯現。2019年為5G元年，5G在國內已經進入到預商用階段，三大運營商預計在2020年實現5G正式商用，2021年提供大規模商用服務。目前國內三大運營商資本支出與資本計劃已經回升，行業底部反轉趨勢已現。根據4G指數的歷史表現，超額收益從建設階段後期開始有所表現；目前通信中的增值服務、電信運營子板塊的盈利增速已經呈現出向好趨勢。預計5G相關概念在四季度仍將有所表現。

半導體市場進口替代空間巨大，自主可控預計仍將持續得到政策支持。全球半導體市場規模每個7-8年增長1000億美金。2018年我國半導體自給率約15.4%，較2012年的11.9%雖有較大提升，但是仍然存在供給能力不足的問題，預計2023年我國自給率將達到23%，因此我國半導體市場進口替代存在較大市場空間。中美貿易摩擦突顯國產自主可控的重要性，而芯片產業作為自主可控的核心，政策層面以及大基金的支持預計仍將持續推進，半導體設計及設備板塊將會持續受到市場關注，有望維持高景氣度。

申萬宏源：美國盯上我們的5G是因為發現中國竟然在這個領域具備了彎道超車的潛力，換句話說，這就是一個中國初步具有了全球競爭力的產業方向。2019年我國5G牌照的發放已經大超市場預期，隨著5G硬件設備的完善，市場應在受益的下游行業尋找機會，半導體、芯片、傳媒、智能汽車等在這一次科技革命浪潮中將逐個粉墨登場，只是這次受益的依舊將是龍頭

。

財富證券：科技成長並非純概念炒作，業績已經開始有反映。在中美貿易摩擦加劇、國內經濟增長承壓的背景下，作為新基建的代表5G建設的迅速推進遠遠超出了市場預期，華為5G、消費電子產業鏈的業績在中報已經開始有了反饋，包括產業鏈前端的5G基站PCB板業板塊業績十分優異，業績信號迅速驗證了預期，市場也同樣給予了更高預期。

但仍需謹慎高估值的漫出效應使得部分並沒有紮實業績基本面的企業獲得溢價，若市場情緒發生轉變將有較大幅度調整。

（二）改革主線：關注政策聚焦的國企改革

中信建投證券：探討了央企與地方國企改革下的投資機會。國企改革的方向主要有：戰略性重組、混合所有制改革、國有投資運營公司設立、證券化、現代企業制度及公司治理完善以及加強國資監管等。

在國企改革的投資方向上，國資委原主任肖亞慶在年初的央企、地方國資委負責人會議上表示，要積極穩妥推進裝備製造、船舶、化工等領域企業戰略性重組，持續推動電力、有色金屬、鋼鐵、海工裝備、環保、免稅品等領域專業化整合。從目前來看，兩船合併開啟了戰略性重組的序幕，後續央企層面需關注中化集團和中國化工的重組進展。而專業化整合中，中國國旅集中中國免稅業務，中國寶武控股馬鋼股份集中鋼鐵業務。兩船重組目前在推進整船和動力的平臺整合，後續還可以關注海工裝備重組的機會。此外，混合所有制改革上，格力電器也有望作為競爭性領域的混改標杆。

長江證券：當前通過股權交易進行國改的重點行業主要集中於部分消費類和週期類，重點活躍一級行業主要包括公用事業、軍工、電子、化工、交運、電氣設備、房地產、汽車、食品飲料和商貿等一共10個行業，下沉到細分二級行業則主要包括電力、船舶、光學光電子、電源設備、化學制品、航運、高速公路、港口、電氣自動化、房地產開發、汽車整車、飲料製造和一般零售一共13個行業。

接下來國改思路和政策或許將繼續一以貫之地推進下去，符合政策指引方向、資產負債率較高以及行業集中度較低的細分領域或為接下來國改重點對象，值得重點關注。

川財證券：推薦聚焦產業結構升級和改革持續推進。

原因：按照PennWorldTable測算水平，儘管近年來我國TFP水平有所提升，但相對美國而言仍有較大差距，且自金融危機以來，中美TFP差距收窄的趨勢反而出現明顯放緩，這也導致勞動生產率水平自金融危機以來就處於長期下行狀態；在我國實際GDP與潛在GDP水平不斷接近、勞動力人口增速轉負背景下，TFP水平的提升成為中長期經濟增長的最大動力所在。此外，自今年一季度中美貿易摩擦趨於緩和以來，二三季度再次出現多次反覆，其根本原因還是在於中美產業結構趨同，二者形成競爭關係。從這個角度看，產業結構升級以及持續推進改革也是中長期我國政策的重點著力方向。

（三）開放主線：關注自由貿易試驗區

中信建投證券：江蘇、山東、安徽、廣西、河北入圍概率較大，特別是江蘇和安徽本身屬於長三角一體化戰略的重要組成部分，而對外開放也是長三角建設的重點方向，所以這兩個省的地位尤其突出。而新疆、黑龍江、雲南作為重要邊境地區納入概率也較大。對於區域內相關商貿、運輸行業的公司應予以重視。

同時，上海自貿區增設新片區、海南自貿港，兩省市是自貿區中對外開放程度最高的，因而也是排頭兵。其中，海南自貿港是最高標準的自貿區，在貿易、旅遊、離岸金融上都享有最大力度的政策優惠。海南相關的旅遊、酒店、商貿、運輸都將因此受益。

【1】廣發證券：《廣發宏觀：四季度會轉向“調結構”嗎？》

【2】平安證券：《宏觀經濟季度報告：全球經濟同步下行，中國政策審慎寬鬆》

【3】申萬宏源：《開放市場，全球定價——申萬宏源研究各領域2019年4季度展望》

【4】中金公司：《圖說中國4Q19》

【5】華創證券宏觀組首席分析師張瑜：《中國信貸官調查2019年4季度：“資產荒”邊際緩解，四季度信貸向好》

【6】光大證券：《2019年秋季宏觀經濟展望：當政策遭遇約束》

【7】首創證券：《首創宏觀“茶”：9月24日易行長講話分析，四季度貨幣政策保持定力，LPR大概率小步慢降》

【8】中信期貨宏觀組尹丹：《2019年四季度全球宏觀經濟展望：觀全球宏觀政策大勢分久必合合久必分》

【9】新時代證券：《四季度財政貨幣政策展望：下行壓力引貨幣政策加碼，破困局期待財政發力》

【10】國金證券：《四季度經濟增速能否企穩？》

【11】銀河證券：《9月經濟數據點評：GDP底部已現，4季度可能略有回升》

【12】招銀國際證券：《8月中國經濟數據：持續築底，期待四季度階段性企穩》

【13】中信建投證券：《改革開放再競發，科創轉型勇者勝》

【14】渤海證券：《2019年四季度宏觀經濟報告：維穩經濟意在託底改革求進志在長遠》

【15】國金證券：《宏觀經濟點評：我們對A股不悲觀的幾點理由》

【16】華泰期貨：《中國GDP承壓但進一步下降空間不大》

【17】聯訊證券：《專題研究：四季度宏觀經濟與債券市場展望》

【18】聯訊證券：《評10月製造業PMI：對四季度經濟無需悲觀》

【19】國盛證券：《宏觀專題四季度和2020年宏觀展望：制度紅利的春天》

【20】中信證券：《2019年三季度經濟增長數據點評：經濟四季度大體可以走平》

【21】華金證券：《豬價同比大漲推升CPI，四季度降準仍可期》

【22】廣發證券：《A股19年四季度策略展望：秋收冬藏》

【23】國泰君安：《四季度經濟、政策與投資策略展望：經濟緩中趨穩，權益戰略配置》

【24】華泰證券：《2019年四季度策略之核心變量：Q4行情的勝負手是庫存週期嗎？》

【25】國盛證券：《A股市場四季度策略：震盪繼續，等待春天》

【26】興業證券：《中國權益資產2019秋季投資策略：核心資產逆流而上》

【27】太平洋證券：《2019年四季度策略：先抑後揚，重回盈利驅動》

【28】財通證券：《重返牛市很難一蹴而就》

【29】東方證券：《四季度策略：看好A股的長中短邏輯》

【30】川財證券：《四季度A股市場展望：調整風險下關注低估值行業》

【31】愛建證券：《2019四季度投資策略：震盪未改，機會仍在》

【32】東興證券：《19年四季度策略報告：關注年底邏輯切換，投資把握不確定中的確定性》

【33】華龍證券：《2019年四季度A股投資策略：盈利修復承接走勢、中樞震盪結構機會》

【34】聯訊證券：《策略四季度展望：佈局正當時》

【35】東方證券：《投資策略：繼續看好四季度行情向上，兼論19年10月10大關注標的》

【36】華龍證券：《2019年第四季度A股投資策略》

【37】渤海證券：《A股市場四季度投資策略報告：市場冷暖交織，把握結構機會》

【38】東莞證券：《證券行業2019年四季度投資策略：行業第三次創新週期開啟，基本面、資金面、情緒面邊際改善》

【39】華寶證券：《宏觀策略報告：近三個季度的“穩態”會否因貿易緩和信號打破？》

【40】國信證券：《2019年四季度投資策略展望》

【41】新時代證券：《四季度流動性展望：流動性總量無憂，結構分層或有緩解》

【42】興業證券：《美對華投資限制難阻A股史上第一次“長牛”！》

【43】東北證券：《2019年四季度宏觀經濟及資產配置展望》

【44】招商證券：《三季報窗口期堅持高估值下的兩條投資思路》

【45】財富證券：《科技+價值，均衡配置——2019年第四季度策略報告》

【46】財富證券：《策略點評：2019年第四季度十大金股》

【47】格林大華期貨：《2019年四季度股指期貨行情展望：長期牛市中的震盪回調》

【48】興業基金權益投資部公募投資團隊總監劉方旭（對A股第四季度走勢評論於接受《證券日報》記者採訪時公開表示）

【49】平安證券：《資產配置季度報告：四季度展望，海外配置黃金，國內配置權益》

【50】財富證券：《2019年第四季度大類資產配置建議（2019-10-07）》

【51】深圳東方港灣投資公司總經理但斌（關於中國經濟未來走勢與《紅週報》採訪時公開表示）

【52】復旦大學證券研究所副所長王堯基（對A股四季度行情評論於接受中國經濟時報記者採訪時公開表示）

【53】前海開源基金首席經濟學家楊德龍（對A股第四季度走勢評論於接受《證券日報》記者採訪時公開表示）

【54】中信建投證券：《行業景氣度觀察：生產邊際改善，汽車銷量降幅收窄》

【55】廣發期貨：《需求季節性回暖，政策仍需護航》

【56】銀河證券：《房地產行業10月行業動態報告：基金持倉下降，關注板塊估值修復及切換行情》

【57】民生證券：《2019年11月配置策略精選》

【58】國泰君安：《究竟是期待還是擔憂？——震盪中的信號》

【59】平安證券：《三季報進入密集披露時期，保持持續關注》

【60】上海證券：《宏觀研究數據庫：經濟中長期預期進一步偏軟，等待價格拐點》

【61】財富證券：《科技+價值，均衡配置》

【62】浙商證券：《三四季度房地產市場預測：銷售低位波動，投資緩慢下行》

【63】東方證券：《兼論19年10月10大關注標的：繼續看好四季度行情向上》

【64】中銀國際：《大類資產配置週報：四季度穩增長壓力仍需政策緩解》

【65】中泰國際：《多因素交織，四季度可漸次佈局》

【66】國信期貨顧琛：《四季度經濟或企穩回升，匯率沒有大幅貶值基礎》

【67】中泰證券：《資金面周觀察：9月股市流動性環比改善，關注四季度減持壓力》