摘要
MLF利率下調，貨幣收斂預期暫退。10月期間，市場對通脹上行的預期逐步抬升，對貨幣政策承壓收緊的擔憂也隨之加劇。但從央行操作結果看，儘管央行持續回籠並且TMLF落空，但10月末資金面總體維持了平穩寬鬆態勢，並未發生明顯改變。而此次MLF操作，量上看近似等量對沖，價上看利率小幅下調5BP，前期受通脹預期抬升而持續收斂的市場情緒或將暫時消退。
寬信用信號
明確，寬貨幣仍待識別。此次MLF操作利率下調意在疏通貨幣政策傳導渠道以降低實體融資成本，寬信用信號明確。三季度LPR改革即意在進一步疏通貨幣政策傳導機制，推進利率並軌進程及實體融資成本的進一步下行。但從結果看，在報價行主觀加點報價模式下，LPR下降動力有限。此次MLF利率下調意在帶動LPR報價下行，以推動實體融資成本進一步下行。而從寬貨幣角度看，此次MLF操作難言貨幣端變化，後續仍待其他信號確認。此次MLF操作數量也只是基本對沖當日到期數量，並未超出預期，而此前市場預期的TMLF操作或許也正式落空。從價格角度看，寬貨幣往往意味著貨幣政策工具操作利率的普遍下行，而目前MLF利率的下調或出於推動LPR下行以降成本的需要，僅此難言貨幣端出現邊際改變。此時MLF降息意在何
處？一是，平穩市場對貨幣及資金的謹慎情緒。二是，意在提前對衝潛在的經濟數據波動。根據我們的測算，在土地購置費時滯效應的影響下，房地產開發投資增速同樣將於一季度期間出現明顯下滑。儘管土地購置費因素並不構成對實際增速的影響，但難免引起名義數據波動。 三是，下一次貨幣政策觀察窗口或將出現於一季度後。此次MLF操作利率調整更具信號意義，在於平穩預期與提前對沖經濟數據波動風險。而在明年一季度窗口期間，在經濟數據波動壓力與通脹制約消退疊加的情形下，貨幣政策再度迎來觀察窗口。可以耐心一點。一是，宏觀經濟、金融數據“季末效應”可能未必簡單重演。二是，“低庫存”背景下是否有向上的需求？三是，匯率約束及“弱美元魔咒”的潛在衝擊。豬價雖是推動近期市場下跌的直接因素，但以上擔憂未被證偽，短期仍需耐心。
正文
事件： 11月5日，央行開展4000億元1年期MLF操作，中標利率3.25%，較前次下調5BP。當日無逆回購到期，有4035億元MLF到期。
1、MLF利率下調，貨幣收斂預期暫退。
通脹預期上行，市場情緒收斂。10月期間，市場對通脹上行的預期逐步抬升，對貨幣政策承壓收緊的擔憂也隨之加劇。而與此同時，自10月28日起，央行連續6個工作日暫停逆回購操作，累計淨回籠流動性5,300億元。月末時點持續回籠疊加TMLF預期持續落空，似乎對央行貨幣操作邊際收斂提供印證。隨後一級CD發行利率也同步上行，反映市場對後期資金面情緒逐步謹慎。
然而，無論從央行操作結果或是理論制約項看，貨幣短期仍將維持定力難緊難松。從結果看，儘管央行持續回籠並且TMLF落空，但10月末資金面總體維持了平穩寬鬆態勢，並未發生明顯改變。而回顧前三季度，央行的操作也始終維持定力，堅持貨幣供給與名義增速相適配的基調，難言放鬆或收斂。而從通脹制約項看，結構性通脹對貨幣帶來的制約是難緊難松而非易緊難松。供給端導致的CPI持續上行難以通過收緊貨幣調控需求端予以有效遏制，而PPI的低迷也制約了貨幣收緊的可能性。
MLF操作利率下調，平復市場情緒。從量上看，央行今日開展4000億元MLF操作，基本對沖當日到期數量，並未有放鬆跡象。但從價格上看，MLF利率的小幅下調5BP具有明顯的信號意義，前期受通脹預期抬升而持續收斂的市場情緒或將因此暫時消退。
2、寬信用信號明確，寬貨幣仍待識別。
此次MLF操作利率下調意在疏通貨幣政策傳導渠道以降低實體融資成本，寬信用信號明確。
其一，降成本猶在途中，仍需政策扶持。截止二季度末，貸款加權平均利率為5.66%，環比下降0.03pct，同比下降0.14pct。其中，在支持民營、小微融資政策加持下，企業貸款加權平均利率較去年高點下降0.32pct。然而，相較於年初提出的小微企業融資成本再降1pct目標而言，降成本或許仍在途中。
其二，融資成本結構分化的問題同樣仍待修復。從高頻利差數據看，2019年期間國企、民企利差一度修復，隨後於二季度在風險事件衝擊下再度走闊，至今仍維持在歷史高位；等級利差在年內雖有修復，但也仍然處於較高水平。即融資成本邊際下行的同時，結構的分化問題並未完全緩解。
其三， LPR下行需要MLF利率下調推動。三季度LPR改革即意在進一步疏通貨幣政策傳導機制，推進利率並軌進程及實體融資成本的進一步下行。但從結果看，在報價行主觀加點報價模式下，由於自身負債端壓力的客觀存在，報價行難以主動降低LPR報價降低資產負債端息差。此次MLF利率下調有望帶動LPR報價下行，以推動實體融資成本進一步下行。
而從寬貨幣角度看，此次MLF操作難言貨幣端變化，後續仍待其他信號確認。回顧今年央行操作，在廣義貨幣與名義增速匹配的基調下貨幣供給維持總體平穩狀態，並未出現明顯的收斂或放鬆。此次MLF操作數量也只是基本對沖當日到期數量，並未超出預期，而此前市場預期的TMLF操作或許也正式落空。從價格角度看，寬貨幣往往意味著貨幣政策工具操作利率的普遍下行，而目前MLF利率的下調或出於推動LPR下行以降成本的需要，僅此難言貨幣端出現邊際改變。
3、MLF降息操作提前，下一次調整將在何時？
此時MLF降息意在何處？一是，平穩市場對貨幣及資金的謹慎情緒。通脹預期下市場對貨幣政策及資金面趨於悲觀，資金市場與長端利率也隨之調整。此次MLF利率小幅調降5BP有利於調整預期、平穩市場。
二是，意在提前對沖潛在的經濟數據波動。根據我們的測算，在土地購置費時滯效應的影響下，房地產開發投資增速同樣將於一季度期間出現明顯下滑。儘管土地購置費因素並不構成對實際增速的影響，但難免引起名義數據波動。
三是，下一次貨幣政策觀察窗口或將出現於一季度後。此次MLF操作利率調整更具信號意義，在於平穩預期與提前對沖經濟數據波動風險。而在明年一季度窗口期間，在房地產開發投資增速下滑與通脹制約消退疊加的情形下，貨幣再度迎來加碼的可能性。根據我們的測算，中性情形下CPI將於2月達到5.4%的年內高點，隨後即開始回落。考慮到今年二季度末時為對沖風險事件衝擊及經濟下滑壓力央行也曾一度邊際階段性加碼貨幣，後期未必不會再現這種可能性。
4、可以耐心一點。
中期角度看，2019年我們既沒有看到貨幣需求的大幅下滑（名義增速仍高於2016年），也沒有看到貨幣供給的大幅擴張（M2增速持穩於8%-9%），以往總週期中會出現的貨幣“供需失衡”不再上演，取而代之的是相對“均衡”的格局。在此情形下，利率“突破新高”或“挑戰前低”都難以出現，利率波動區間將被壓縮至3-3.5%（10Y國債）。而後期經濟壓力疊加通脹高位回落，下一次機會或許不會太遠。
但從短期看，儘管通脹對貨幣制約的預期暫時消退，仍有其他因素不容忽視：一是，宏觀經濟、金融數據“季末效應”可能未必簡單重演。從高頻口徑觀察，部分指標在10月份展現出的“韌性”似乎要強於前兩個季度（如發電耗煤、水泥價格等）。二是，“低庫存”背景下會不會有向上的需求衝擊？隨著PPI同比接近見底，總體庫存環境轉向“被動去庫存”的概率在提高。事實上，在今年7月份，多數行業就已經短暫的出現“被動去庫存”特徵。
三是，匯率約束及“弱美元魔咒”的潛在衝擊。近兩個月以來，人民幣中間價出現的“升值偏離”特徵以及“弱美元魔咒”再現，都給市場帶來一定不確定性（詳見《或許不止是“豬”》）。豬價雖是推動近期市場下跌的直接因素，但以上擔憂未被證偽，短期仍需耐心。本微信號推送內容僅供招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）客戶參考，其他的任何讀者在訂閱本微信號前，請自行評估接收相關推送內容的適當性，招商證券不會因訂閱本微信號的行為或者收到、閱讀本微信號推送內容而視相關人員為客戶。
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