原標題：資產支持證券的風險分析——基於受託機構的視角
文 | 鄧競魁
來源 | 財視中國
整理 | 小兼
鄧競魁先生是交銀國際信託公司的資產證券化部總經理助理，他擁有經濟學碩士學位，並獲得CFA資格證書。他金融從業經驗豐富，覆蓋融資類信託計劃、證券投資信託計劃、產業投資基金、資產證券化等多個領域不同產品結構的產品設計管理工作。
行業發展到今天，整個市場企業、信貸ABS的累計發行量均超過兩萬億，市場存量分別為13069億、7877億。當前基礎資產類型眾多，彼此之間差異巨大，因此，對不同類型的資產支持證券要做不同的分析和處理。
資產證券化市場產品類型總覽
基礎資產是核心部分，所有資產支持類產品都是由此出發、進而擴展到參與主體。受託機構關注的是參與主體、交易結構與法律合規，其中，“法律合規”由評級機構、律師等關心，最外圈的“市場波動”則是投資人的關注點，因為一個合格的產品進入市場後，投資風險應由投資機構分析。
信用風險來自基礎資產，需要考慮信用風險的大小、性質、類型，個別基礎資產還涉及到早償風險。對於參與主體，要看它是否有足夠的能力履行交易結構，在我看來主要是道德風險。
交易結構存在操作風險和違約風險，操作風險有：
1）交易結構能否執行；
2）是否容易觸發交易結構上的違約條款、投資人的利益是否容易遭受損失。
法律合規問題也非常重要，因為資產支持證券首先要保證產品能夠合法合規地獲得基礎資產。最後是市場波動的風險，包括利率風險、流動性風險和評級變動風險，主要對投資人有影響。
對於“資產支持證券是否存在信用風險”，要先回答三個問題。
第一，資產的價值如何判斷。這種判斷本質上是判斷估值、定價和流動性，其中存在一定信用風險，但風險較低。
第二是結構化安排和現金流分配順序的意義。結構化是為了重新分配基礎資產產生的現金流和基礎資產的風險，包括違約後現金流回收的風險、提前回收過量現金流的風險。重新分配風險是為了阻斷基礎資產的信用風險向資產支持證券的優先級蔓延的過程，即在交易結構上完成第二道防線。
第三個問題是參與機構的履約能力和意願，涉及到基礎資產的管理和現金的分配。信用風險是交易中對手不履約的風險、以及不履約帶來損失的風險，其中可能存在技術性違約，都會給資產支持證券帶來損失。
如果考慮過上述三個問題後，仍未把信用風險阻絕到優先級證券之外，那就要進行另一項工作：努力讓資產支持證券市場更加多元化。
多元化的產品是市場進一步發展的基礎。市場發展初期存在大量合理的資產支持類產品，對這類產品可以用“債”的觀點看待。但另一方面，房、車、卡類資產已經逐漸成為信貸市場的主流。如果這類產品的交易結構設計合理，那麼投資人就不必關注其信用風險，只需關注現金流波動等其它風險。
此外，從信用風險的角度看，由於市場上的資產支持產品涇渭分明，因此要具體問題具體分析。
接下來是企業資產支持類產品的信用風險。在我看來，並非任何企業的資產都可以做資產支持證券。分析這類產品的風險，首先要看企業正常運營中重複產生基礎資產的能力；第二要關注資產支持類產品的募集資金去向；第三要考慮資產轉讓對既有債務人的影響。
對此我總結了幾個關鍵詞：差額補足、不收取報酬的流動性支持、擔保/保險。
對於企業資產支持類產品信用風險，需要關注企業當前的經營狀態，具體而言有三點：第一，有息負債有多少，是否具備進一步擴張有息負債的潛力；第二，表內融資能否新增；第三，資產支持證券的還款來源、權屬是否清晰。在我看來，這類產品對商業銀行最大的意義在於，短期內能成為商業銀行騰挪風險資產的工具。
至於信貸資產支持證券，它的部分主要產品應被視為利率品種，因為其價值主要受利率影響，不過現在市場尚未發展到這個階段。之前提到以房貸為代表性基礎資產的資產支持證券優先級沒有信用風險，目前房貸的次級主要分佈在5%到15%之間，而且基礎資產池和歷史數據的表現說明次級對優先級的支持力度很強；另外，要注意帶有早償的零售類資產預期到期日的理解問題。
早償帶來的現金流波動性本質上也是估值問題，因為：（1）借款人的提前還款權實際上是一個期權，這個期權是有價值的，所以早償帶來的現金流波動風險反映在資產支持證券的溢價上；（2）過手型證券帶來的再投資風險和期限利差的收益是一個硬幣的兩面。
需要指出的是，市場利率波動帶來的風險對於持倉而言是一個重要問題，因為目前的房貸以浮息為主，帶有折扣的利率可能是主要的風險來源。對於未來極有可能出現的固息房貸而言，市場利率的波動直接影響當期損益。
在交易不夠活躍的現階段，通過存續期風險管理，可以嘗試發展一些交易策略，也可以關注發起機構的經營變化情況，具體有產生資產的速度與資產支持類產品的發行速度、償債資金的需求對於流動性資金的擠佔。此外，還能通過信息披露及時掌握基礎資產的變化情況，需要注意的是，報告週期應當儘量與基礎資產池現金流週期匹配，因為基礎資產池的變化直接影響證券可能面臨的風險。
最後談一談對未來的期望。首先，希望信息披露的標準化程度能夠進一步加強，包括資產池核心指標的定義及披露範圍以及相關披露信息的可獲得性；第二，希望資產支持證券的市場一體化程度能有所改善，因為完全割裂的市場存在制度性成本；第三，希望市場基礎設施的建設能夠更加完善，具體細分為對於投資端的政策支持、發行制度的進一步簡化、服務商主導模式下的資產池構建以及估值定價體系的進一步完善。
聲明：本文來自於由財視中國主辦的“第四屆結構性融資與資產證券化論壇2018”上的嘉賓發言，文章觀點僅代表作者，不代表財視中國立場，僅供讀者參考。
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