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作者 | 韦三甲
国债收益率曲线的倒挂已经消失，但可能不会太久。10月30日，联邦基金利率中值下调至1.625%，这是联邦基金利率自2019年5月以来首次低于10年期美国国债收益率1.68%。
不管一些货币政策专家可能会说什么，如果10年期美国国债收益率下降并保持在联邦基金利率的中值1.625%以下，美联储很可能会在12月11日的会议上降息。
美联储并没有明确表示1.625%是联邦基金利率中值的绝对底部。通胀预期的遏制和美元汇率的稳固，都为美联储提供了足够的空间来迅速降息，以应对经济衰退风险的上升。
如果10年期美国国债收益率在美国失业率为3.5%的情况下无法达到2%，那么试想一下，一旦失业率进入衰退上升趋势，基准10年期国债收益率的降幅将会有多大。下一次衰退十有八九会导致10年期美国国债收益率下滑至数十年来的新低。
鉴于其他发达经济体的10年期政府债券收益率为负，然而这些经济体甚至还没有陷入衰退，可以想象，美国经济周期的下一次低迷将使10年期美国国债收益率跌至0.5%至1%的区间。
因此，低于1.70%的10年期美国国债收益率的潜在价值在于，它扮演着一种保险政策的角色，在下一次经济衰退将美国基准债券收益率推低至不久前还无法想象的低位时，它将发挥作用。
前三次衰退中，每一次都促使联邦基金利率从峰顶到谷底平均下降约5个百分点。鉴于当前周期中联邦基金利率的峰值为2.375%，已经没有空间为了应对下一次衰退而再跌5个百分点。因此，为了刺激商业活动，对于国债收益率的要求就高了起来。
如下图所示，灰色柱状代表的是经济衰退期，绿线代表10年期国债收益率曲线，黄线代表的是联邦基金利率曲线。
联邦基金利率下调的空间有限，这增强了10年期美国国债收益率在下次衰退后不超过1%的可能性。然而，政府对美国商业活动的过度干预可能会推高通胀预期，并削弱美元汇率，以防止10年期美国国债收益率跌至1%或更低。
一、商业活动的放缓尚未结束
迄今为止，市场人气的改善只是猜测。不论是否包括能源产品在内，商业销售的年增长率都没有出现改善。此外，芝加哥联邦储备银行全国活动指数（National Activity Index）的三个月移动平均值一直停留在低迷的商业活动对应的指数区间内。
然而，当前的商业活动并未衰弱到足以将未来12个月内经济衰退的几率提高到50%。
抛开金融机构和公共事业不谈，商业销售的同比增速已经从2018年第二季度的7.3%放缓至2019年第三季度的0.9%。
为了消除能源价格波动造成的扭曲，商业销售指标中要减去可识别的能源产品的销售，而这一指标被称为核心企业销售。核心企业销售额的年增长率上次达到峰值是2018年第二季度的5.4%，之后放缓至2019年第三季度的1.7%。
相比之下，核心企业销售在2015-2016年利润衰退期间表现较差，年增长率从2014年第三季度5.2%的高点放缓至2015年第四季度0.4%的低点。
二、高收益债券息差低水平，对销售增长率反应不大
迄今为止，高收益债券市场基本上对大衰退以来次级严重的核心企业销售放缓反应不大。随着2015年至2016年利润下滑，核心业务销售放缓，而高收益债券的月度平均息差则从2014年6月的12年低点331个基点，升至2016年2月的10年高点839个基点。
相比之下，2019年10月的高收益率息差均值仍低于440个基点。
如下图所示，绿线代表高收益债券的息差，黄线代表核心业务销售三个月平均值的年化增速。
三、下次国债收益率上升，预计将与核心企业销售增速同步
核心业务销售的三个月移动均值的年度增幅，也为10年期美国国债收益率的未来走向提供了引导。过去5年的记录表明，10年期美国国债收益率的下一次持续攀升，可能会伴随着核心企业销售增长率的上升趋势。
核心企业销售额的年化增长率从截止2016年7月三个月的0.4%，上升至截止2018年7月三个月的5.6%。同时，10年期美国国债收益率从2016年7月1.5%上升至2018年7月的2.89%。
10年期美国国债收益率事后持续上升至2018年10月的3.15%，但很快就掉头向下，部分原因是核心企业销售额的同比增速放缓至2018年四季度的3.1%。
如下图所示，绿线代表10年期美国国债收益率曲线，黄线代表核心企业销售年化增长率的三个月的移动平均值。
四、全国活动指数显示，高收益债券的息差太窄
芝加哥联邦储备银行的全国活动指数表示，目前的经济放缓没有2015-2016年利润衰退期间那么严重。
尽管全国活动指数的12个月移动平均值从截止2018年9月的高于趋势线的0.29个点，下降到截止2019年9月的低于趋势线的0.11个点，但后者仍旧高于截止2016年5月的低于趋势线的0.28个点。
此外，截至2016年11月，全国活动指数的两年移动平均值跌至-0.21个点，而截至2019年9月的两年移动平均值为0.08个点。从1987年9月到2019年9月，全国活动指数和高收益债券利差的中间值分别为-0.01点和468个基点。
如下图所示，绿线代表美国高收益债券的息差，黄线代表芝加哥联邦储备银行的全国活动指数的三个月移动平均值。
因此，近期低于趋势线的417个基点的高收益债券息差表明，市场已经消化了即将回归的高于趋势水平的商业活动，而这种预期能否实现依旧不确定。换句话说，对商业改善的期望现在有助于解释，为何当前投机级债券收益率区间低于趋势水平。
五、较低的美国国债收益率与低于趋势水平的全国活动指数相符
当前非典型的低水平全国活动指数，也有助于解释为何10年期美国国债收益率低于2%。自2011年12月之后的几个月里，全国活动指数的三个月移动平均值至少为0.15个点，而10年期美国国债的中值为2.54%。
举一个极端的例子，在全国活动指数三个月移动平均值不超过-0.15个点的月份里，10年期美国国债收益率中值为2.00%。如果要使10年期美国国债收益率高于2.50%，需要企业活动的稳固性足以将未来18个月出现衰退的可能性降至15%以下。
如下图所示，绿线代表10年期美国国债收益率曲线，黄线代表芝加哥联邦储备银行的全国活动指数的三个月移动平均值。
来源：Moody’s Analytics Research, October 31, 2019
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