導讀
門前老樹長新芽，院裡枯木又開花。
升級大潮之下，對傳統企業而言，如何打破週期，煥發新機，是件關鍵且不易之事。
“養雞大戶”山東鳳祥衝擊港股，擔當了破局者。只是，面對負債高企、業績浮動、低研發、客戶單一集中、社保不全等問題掣肘，凸顯了諸多不確定性困境，有多少投資價值？市場又會否買單呢？
對企業而言，高負債與擴生產，應是一對矛盾詞。
但在實操中，這樣的衝突人設，卻不乏案例。一邊通過各種渠道舉債生產，一邊將盈利收入自己腰包，然後繼續借債再擴生產，週而復始。甚至出現虧損，也仍堅持。
顯然，這種擊鼓傳花，危險重重。難道不怕負債壓力過大，資金鍊斷裂嗎？
也許，對一些企業而言還真不是問題。只要上市過關、募資成功。
近期，赴港IPO的山東鳳祥，是否也有類似操作呢？
“養雞大戶”的AB面
公開資料顯示，山東鳳祥全稱為“山東鳳祥股份有限公司”，隸屬於新鳳祥集團，總部位於山東聊城陽穀縣，2010年12月成立。目前主營家禽業務、具體包括雞隻養殖、屠宰加工和銷售雞肉製品、雞苗等，旗下擁有“鳳祥”“優形”“五更爐”等品牌。
在消費C端，山東鳳祥的知名度或許並不高，但作為肯德基、麥當勞等大型餐飲集團的戰略供應商，強大的幕後實力不容小視。
據諮詢機構弗若斯特沙利文報告，2018年，鳳祥食品為中國第二大全面一體化白羽肉雞生產商，第一大出口商。
近日，這位“雞界大佬”提交了港股上市申請書，獨家保薦機構為西證國際。
招股書顯示，2019年上半年實現營業收入16.81億元，淨利潤為3.4億元。
硬幣也有AB面。“家大業大”的山東鳳翔，亦有急需還債的尷尬B面。這是其上市募資的主用途之一。
那麼，山東鳳祥究竟欠了多少錢？
融資還債 路徑依賴？
數據顯示，截止2019年6月末，公司合計借款16.06億元。
其中，1年內需償還的借款主要有銀行貸款(有抵押)9.83億元、其他金融機構貸款(無抵押)1.98億元、其他金融機構貸款(有抵押)3.74億元，合計高達15.55億元。
2019年6月末，公司現金及現金等價物為4.91億元，現有資金尚難覆蓋短期債務。
對此，山東鳳祥解釋，上述借款主要用於建設生產設施、收購物業、廠房及設備等方面。
客觀來說，高達16億借款並不是小數目，要知道，2019年上半年山東鳳祥的總營收不過16.81億元。
聚焦淨利潤，2016年-2019年上半年的淨利總和，甚至不及負債的一半。
高企負債，也帶來巨大的財務壓力。
2019年上半年，山東鳳祥的融資成本為4763.50萬元，較上年同期增長42.9%。其中，借款利息支出3411.60萬元。
更急迫的是，上述負債中，流動負債佔比較高。說明其在產能擴張和業務運營上，是否有債務融資的路徑依賴？
將時間線拉長，2016年至2019年6月末，公司資本負債率分別為111%、127.9%、104.2%和90.9%。
不難發現，山東鳳祥甚至還出現了資不抵債的情況。
同期，山東鳳祥經營活動所得現金流量淨額分別為2.17億元、0.84億元、7.83億元和1.99億元；融資成本分別為7228.60萬元、7366.90萬元和9699.5萬元，借款利息支出平均在融資成本的78%以上；借款分別佔同期流動負債總額的約71.5%、76.9%、63.7%及68.1%。
在此背景下，市場對其”募集資金用於白羽雞肉飼養及生產能力擴張，剩餘資金用於償還現有借款”的表述，有不少質疑聲音。
如此高負債下，擴產能與還欠債，到底哪個是主募資原因，到底有多少剩餘資金用於還債？
相信不少投資者對此也“迷糊”了。
財經評論員皮海洲表示:通過上市融資緩解債務壓力或直接為公司補血，募資目標不明晰，這樣會降低資金的利用效率，同時降低未來投資收益預期，相當於公司把債務風險轉移給了市場。
正如專家所言，並非空穴來風。
這在港股市場，有前車之鑑。
以“豬肉大王”萬洲國際（原雙匯國際）為例。2014年，萬洲國際一度被認為有望締造今年全球最大IPO。在經歷29家投行聯合保薦後，上市日期卻一拖再拖，融資金額從60億美元一度縮水至18億美元，最終黯然止步。
失敗的主因之一既是其70多億美元的債務。招股書顯示，計劃上市募集資金中約40億美元用於償還貸款。
無獨有偶，為母公司還債的百威亞太，近期以每股最高30港元計算，最高可募集378.7億港元，這一數字遠低其首次IPO的最高集資額764.4億港元。
不難發現，港股針對“融資還債”一事並不感冒。
股吧中，名為“走你”的網友更直白：“我投資是給你生產的，你拿我的錢去還債？”
鉅額債務陰雲下，山東鳳祥的資本之路到底能走多遠，值得打問號。
幸運兒的業績成色
當然，評價企業的資本價值，業績也是重中之重。
山東鳳祥的表現，又如何呢？
2019年上半年，山東鳳祥實現營收16.81億元，淨利潤3.4億元。而2018年，其淨利潤虧損2495.6萬元。
扭虧為盈的成績可圈可點。只是，不要忽視一個因素：豬肉漲價的“助攻”。
一場非洲豬瘟，引發了一輪豬肉漲價潮。
據中國海關總署數據顯示，9月份中國進口豬肉近16.2萬噸，同比增長71.6%；金額逾25億元人民幣，是去年同期的2.5倍以上。
作為豬肉最佳動物蛋白替代品之一的雞肉，價格也水漲船高。
據農業農村部數據，自2019年3月起，我國雞類價格行情持續走高。白條雞批發價已從3月的15.85元/公斤漲至10月的18.38元/公斤，同比上漲23.62%。
在消費端，截至9月，我國雞產品（雞肉）的市集價已從3月的21.56元/公斤漲至23.92元/公斤，超市價從3月的24.46元/公斤漲至25.81元/公斤。
在這場蝴蝶效應中，雞肉概念股包括益生股份、新希望、康達爾、民和股份等均有不錯表現。
當然，一干幸運兒中也包括山東鳳祥。
那麼，如果拋開這一因素，山東鳳祥業績的真正成色，還剩幾成呢？
不妨看看其前三年的表現。
據山東鳳祥食品招股書顯示，2016-2018年，其營收分別為23.54億元、24.34億元、31.97億、16.81億元。
可以看出，山東鳳祥這三年的年複合增長率超16%，可稱穩步上漲。
但從淨利潤看，就沒那麼樂觀了。同期，山東鳳祥的淨利潤分別為1.2億元、3711.9萬元、1.37億元。
結合2019年上半年的3.4億元，不難發現，山東鳳祥的淨利潤波動較大，穩定性堪憂。
這是為何？
C端如何玩轉
先來看產量。
據悉，山東鳳祥的主營業務是屠宰生產生雞肉製品或深加工，所需白羽雞通常要經過籠養約30天至42天，體重達2公斤左右。
根據披露，截至2016年末-2018年末，以及2019年6月底，山東鳳祥飼養的白羽雞肉總數分別約111.6百萬只、111.4百萬只、103.8百萬只及47.7百萬只；加工的白羽雞肉總量分別約17.7萬噸、18.4萬噸、17.4萬噸及7.6萬噸。
如果數量浮動不大，癥結或來自毛利率。
事實亦是如此，先來看生雞肉製品業務，毛利方面，2016年至2019年上半年，該業務毛利率分別為13.3%、10.1%、11.4%和28.2%。
問題在於，生雞肉製品業務是收入主力，儘管收入比重不斷下降，但還是貢獻了公司的大半收入。
數據顯示，2016年至2019年上半年，生雞肉製品業務分別實現收入14.70億元、13.31億元、17.19億元和7.32億元，分別佔比公司收入的62.4%、54.7%、53.8%和43.5%。
這種“過山車”式的業績波動，或為山東鳳祥的發展帶來較大不確定性，值得投資者考量。
另一方面，相信所有投資者都清楚，豬肉不可能永遠瘋漲，雞肉同樣不可能。如果只憑行業紅利維持業績暴漲，山東鳳祥的投資稀缺性也值得考量。
對此，山東鳳祥似乎也瞭然於心。這從其發力深加工製品中可見端倪。
2016年至2019年上半年，深加工雞肉製品毛利率分別為17.5%、17.3%、13.8%和19.1%。同期，深加工雞肉製品業務分別實現收入6.28億元、9.10億元、11.84億元和6.60億元，分別佔比公司收入的26.7%、37.4%、37.0%和 39.2%。
可見，針對C端的深加工製品盈利性更強，也更穩定。
需要注意的是，儘管山東鳳祥自身是肯德基、麥當勞、沃爾瑪等大客戶的供應商，有著15年以上深厚合作歷史，但與主要客戶並無訂立長期合約，合約是一年一簽。
也就是說，一旦出現更強競品，山東鳳祥能否保住這些大客戶，存在變數。
另據招股書顯示，2016-2019年上半年，其單一最大客戶分別約佔總收入的19.1%、20.6%、16.8%及15.8%，向五大客戶作出的銷售額分別約佔總收入的35.8%、40.0%、37.7%及32.3%。
客戶單一集中性問題凸顯，意味著若山東鳳祥業績依賴性大，再顯發展的不確定性。
山東鳳祥董事會主席、執行董事劉志光也坦誠，“C端業務將成公司最重要的增長引擎。”
值得注意的是，不管任何行業，切入C端的成本都不低。
山東鳳祥也不例外。
數據顯示，2016年-2019年上半年，山東鳳祥的廣告推廣開支分別為2480萬元、840萬元、2100萬元、1300萬元，分別佔銷售總成本的1.1%、0.4%、0.7%和0.8%。
高昂廣告費一定程度上也削弱了盈利能力。
值得一提的是，其同期的研發開支為620萬元、830萬元、1350萬元和790萬元。不僅銷售成本的1%。
雖然對肉製品公司來說，並不需要過高的研發費用，但面向C端的深加工雞肉製品，若想佔有一席之地，對產品的創新打磨必不可少。尤其對於山東鳳翔這樣的傳統企業，精進研發，不斷創新，是其價值再塑、形象再造的關鍵。
當然，也自是投資者的重要考量。
社保違法 劉志光能否扛起大旗？
同樣值得考量的，還有山東鳳祥的管理問題。
作為新鳳祥集團的重要版圖，山東鳳祥顯然也是一家標準的“家族式管理”企業。其背後的掌舵者，即是劉學景家族。
“2019胡潤百富榜”上，坐擁105億元財富的劉學景家族再次上榜，位居山東第十一位。
天眼查信息顯示，目前劉學景仍為新鳳祥集團董事長、法人代表，並擔任多家核心權屬企業董事長、法人代表。
其子劉志光出生於1980年，今年39歲。外界普遍認為，目前真正操盤山東鳳祥的正是這位“企二代”。山東鳳祥官網上，劉志光即為董事長。
據悉，劉志光畢業於中央財經大學金融專業，後又利用三年時間獲得英國布里斯托大學和英國劍橋大學雙碩士。
在山東鳳祥官網上，有劉志光這樣一段話：做食品，是要有敬畏之心的。這種敬畏之心驅動著我們在產業鏈上的橫向擴展，也驅動著我們在洞察、研發和細節上不斷打磨。
儘管山東鳳祥的研發費用極低，但這種敬畏態度還是體現出龍頭企業的格局擔當。
只是，如何做到知行合一，才是根本。
在一些關鍵方面，山東鳳祥亦或
劉志光的敬畏感還需加強。比如在合法合規發展上，甚至連員工最基本的社保問題，都沒能解決。
據悉，山東鳳祥目前擁有8381名員工，其中生產人員7505人，佔比超過9成。
天眼查顯示，山東鳳祥的社保繳納人數為708人，以此計算，山東鳳祥僅有8.45%的員工繳納了社保。
山東鳳祥在招股書中坦誠，未按照《中華人民共和國社會保險法》、《住房公積金管理條例》為所有員工足額繳納社會保險金供款，以及悉數繳納住房公積金供款。如果相關部門就合規性對公司進行處罰，或責令公司採取補救措施，可能會導致產生大量開支。
數據顯示，2016-2018年，其社會保險金、住房公積金供款差額本別約為2890萬元、2670萬元，2960萬元。2019年上半年欠款約為780萬元。
君以國士待我,我當以國士報之!君以路人待我,我以路人報之。
任何企業的發展都離不開人，如果連員工最基本的保障都無法完成，這樣的企業健康度、穩定性、持續性、責任性、價值性是否值得考量呢？
值得強調的是，《勞動法》規定，用人單位和勞動者必須依法參加社會保險，繳納社會保險費。參加社會保險、繳納社會保險是用人單位的義務，同時也是勞動者的權利。
社會保險的有關法規規定，用人單位和勞動者繳納的社會保險費中有一部分是要提存為社會統籌基金的。
換言之，山東鳳祥未給所有員工繳納足額社保、公積金的違法之舉，不僅損害了員工個人利益，也損害了社會公共利益。
作為接受過良好教育的劉志光，想必心知肚明。選擇明知而故犯，其敬畏之心是否有待提升呢？
顯然，上述粗放動作，可以讓企業利潤空間更大。但為追求利益，摩擦員工利益、監管甚至法律紅線，不免讓外界質疑，其是否符合一家上市企業該具有的基本素養。劉志光又能否扛起劉學景家族的資本大旗？
港股思考
可以發現，儘管山東鳳祥手握一副好牌，但能否贏下關鍵的IPO之戰，仍變數不小。
不過，一大利好消息是，港股市場自9月底開始復甦，僅10月18日就有4家公司在港交所敲鐘上市。同時，港股新股上市首日的資本表現也日漸神勇。
例如魯大師，上市首日股價漲幅高達218%，位居今年以來新股首日漲幅榜榜首。傲迪瑪汽車，上市首日漲幅也高達93.75%。
上述利好，或會增添外界對山東鳳祥的資本信心。
但就像那句名言“上市並不是終點，而是一個全新的開始”。能否在資本助推下，獲得新的價值升騰，才是優質投資標的的唯一考量。
從目前看，山東鳳祥距離這一目標，還有很長的路要走。
風塵荏苒音書絶，關塞蕭條行路難。山東鳳如何蛻變、作何表現，首條財經將持續關注。
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