中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
雲鋁股份(000807)
1．事件
公司發佈2019年三季報，報告期內實現營業收入179.39億元，同比增長12.80%；歸屬於母公司淨利潤2.92億元，同比增加164.37%；實現每股收益0.11元，同比增長175%。
2．我們的分析與判斷
（一）鋁產業鏈內部利潤向電解鋁環節轉移，驅動公司Q3業績增長
報告期內，受主要廠商水災和電解鋁安全事故的衝擊，影響電解鋁實際產能187萬噸，而電解鋁新增產能投產則不及預期，電解鋁的產量及供應有所收縮，行業供需方面呈現一個緊平衡狀態，電解鋁持續去庫存，這支撐了電解鋁價格。2019Q3長江現貨電解鋁平均價格達到14077元/噸，環比上漲0.19%。而成本方面由於國內鋁土礦廠開始適應海外進口鋁土礦，氧化鋁原材料的緊缺開始邊際緩解，此外國內外新增氧化鋁產能的釋放，使氧化鋁行業出現供過於求的局面。2019Q3國內氧化鋁均價同比下跌11.79%至2543元/噸。電解鋁價格穩定，成本下降使鋁產業鏈利潤由氧化鋁環節向電解鋁環比轉移，電解鋁行業利潤開始恢復。據SMM測算，2019Q3電解鋁行業的平均利潤達到579元/噸，環比增長647元/噸。受益於產業鏈利潤的重新分配，電解鋁行業景氣度上行，盈利能力的恢復，公司Q3單季度業績環比增長19.10%，同比增長111.29%至1.31億元。
（二）增發獲批，公司水電鋁一體化產業穩步推進
公司在水電鋁、氧化鋁、陽極炭素等擴產項目和鋁箔、電池箔、焊鋁等開發項目的佈局穩步推進。目前，公司電解鋁產能210萬噸，鋁合金和鋁加工產能100萬噸，氧化鋁產能達140萬噸，鋁土礦產能260萬噸，陽極炭素產能65萬噸。未來隨著公司昭通二期、鶴慶二期、文山水電鋁項目以及雲鋁源鑫60萬噸/年炭素二期項目等重點項目的逐步投產，公司電解鋁產能將超過300萬噸/年、鋁合金及鋁加工產能超過100萬噸/年和陽極炭素產能超過80萬噸/年。另外，文山鋁土礦保有資源儲量約1.7億噸，為公司水電鋁產業發展提供了較強的鋁土礦—氧化鋁資源保障，並隨著文山80萬噸的氧化鋁建設項目的完工，自產氧化鋁的產量得到提升，自給率進一步提升；高精超薄鋁箔、3.5萬噸電池箔和航空鋁合金焊材等項目的建設，產品的附加值和盈利能力也得到增強。而公司非公開發行獲得證監會的批文，將有利於公司水電鋁產業的進一步推進。
3.投資建議
鋁產業鏈供需關係的改變使產業鏈利潤重由氧化鋁端向電解鋁端轉移，電解鋁行業的盈利水平在逐步修復。公司水電成本優勢明顯，水電鋁一體化產業穩步推進，通過全產業鏈擴建實現降本提量，量價齊升驅動業績釋放的邏輯更為明確。我們預計公司2019-2020年EPS為0.16/0.27元，對應2019-2020年PE為28x/17x，維持“推薦”評級。
4．風險提示
1）鋁價大幅下跌；
2）鋁下游需求不及預期；
3）新建項目投產不及預期。
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