民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
金徽酒(603919)
一、事件概述
公司10月29日發佈2019年三季報，前三季度公司實現營業收入11.06億元，同比+14.64%；實現歸母淨利潤1.63億元，同比+1.29%；基本EPS為0.43元。合Q3單季度實現營業收入2.92億元，同比+70.38%；實現歸母淨利潤0.28億元，同比+877.99%。
二、分析與判斷
Q3業績表現亮眼，帶動前三季度業績反轉
前三季度公司實現營收/淨利潤11.06/1.63億元，同比+14.64%/+1.29%。Q3單季度實現營收/淨利潤2.92/0.28億元，同比+70.38%/+877.99%。總體看，受5年發展方案及激勵計劃影響，公司Q3季度業績表現亮眼，直接帶動前三季度業績擺脫同比下滑態勢，預計今年業績指引完成概率較高。
前三季度公司毛利率60.04%，同比-2.50ppt；期間費用率27.14%，同比+0.60ppt，其中銷售費用率16.23%，同比-0.1ppt；管理費用率10.93%，同比+0.80ppt；財務費用率-0.03%，同比持平。Q3單季度毛利率66.07%，同比+5.40ppt；期間費用率38.65%，同比-8.12ppt，其中銷售費用率24.53%，同比-2.32ppt；管理費用率13.95%，同比-6.02ppt；財務費用率0.16%，同比+0.22ppt。受產品結構升級影響，Q3毛利率大幅提升；受營收大幅增長攤薄效應影響，銷售費用率和管理費用率同比下降，從而帶動前三季度業績走勢反轉。
高端酒佔比繼續提升，產品結構持續改善
2019前三季度，公司高/中/低檔白酒分別實現營收5.12/5.52/0.34億元，同比分別+34.20%/-0.15%/+5.76%；合Q3單季度分別實現營收1.65/1.17/0.04億元，同比分別+61.64%/+86.08%/-31.11%。前三季度，公司高檔酒營收增速遠高於其他品類，Q3單季度中高檔產品營收高速增長，發展規劃的激勵作用逐步顯現。
定向增發助力技術改造，五年發展規劃保證長期成長性
2019年5月，公司定向增發完成，募資3.6億元投入隴南春車間技術改造項目、金徽酒生產及綜合配套中心建設項目。該項目有利於優質基酒的生產和陳釀老熟能力，有助於高檔酒生產能力的提升。8月，公司發佈五年戰略規劃，對未來五年的營收/扣費淨利潤做出30/6億元指引，較2018年底分別提升105%/132%，2019~2023年對應營收增速為+11%/+13%/+15%/+19%/+20%；利潤增速為+8%/+14%/+19%/+24%/+28%。同時，公司與核心管理團隊簽署業績目標及獎懲方案協議，對2019~2023年的業績目標逐年細化，並根據營收/利潤實現情況，按照一定比例對核心團隊進行激勵或懲罰。高檔酒生產能力的提升和核心團隊激勵方案的完善將有力保障公司的長期成長性。
三、盈利預測與投資建議
預計19-21年公司實現收入16.31/18.43/20.55億元，同比+11.5%/+13.00%/+11.50%；預計19-21年公司歸母淨利潤為2.84/3.25/3.65億元，同比+9.80%/+14.30%/+12.30%，按照最新股本對應EPS為0.78/0.89/1.00元，目前股價對應PE為21X/18X/16X。五年規劃的出臺助力公司長期成長的確定性進一步加強，故維持“推薦”評級。
四、風險提示
白酒行業週期下行，激勵方案對業績提升作用不及預期，費用投放超預期等。
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