招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
今世缘(603369)
公司19Q3收入利润增长32.3%/28.3%，延续高增，略超市场30/25的预期。核心产品国缘系列及核心市场均保持较快增速。我们认为，公司厚积薄发，产品保持高利润率，持续坚持团购模式培育消费者效果持续显现，内部团队及经销商回报丰厚，红利释放正当时，来年收入仍有望保持较高增长。维持19年EPS1.15元，考虑到增长动能持续，小幅上调20年EPS至1.40元（前次1.38元），给予20年28X，上调目标价至40元，维持“强烈推荐-A”评级。
19Q3收入利润增长32.3%/28.3%，延续高增趋势，略超市场预期。公司19年前三季度营收41.16亿，同比+30.13%，归母净利润12.94亿，同比+25.74%。Q3单季营收10.59亿，同比+32.27%，归母净利润2.22亿，同比+28.3%，略超市场预期。19Q3末预收款4.74亿，同比-20.66%，环比增加1.67亿，19Q3现金回款12.96亿，同比+3.71%，经营净现金流2.52亿，同比-36.27%，主要系采购增加、职工工资及税费增加所致。
国缘继续保持高增长，占比进一步提升，推动收入高增。分产品看，Q3以国缘对开和四开为主的特A+产品增速进一步提升，同比增长57.3%，前三季度收入占比达到56%，推动收入高增，Q3特A类产品同比增长18.1%，A类、B类、C类、D类则分别下滑-12.1%、-15.4%、-8.8%、-14.2%，公司产品结构持续升级。
以让价方式兑付预提费用致Q3毛利率与费用率均有所下降，税金率提升压制净利率。公司19年前三季度毛利率72.49%，同比-0.2pct，19Q3毛利率73.97%，同比-0.89pct，在产品结构升级背景下，毛利率下降主要系公司上半年预提费用较多，三季度通过让价的方式兑付所致。19Q3销售费用率同比下降-2.77%，一是三季度通过让价方式兑付较高预提费用，二是中秋旺季公司费用投放节奏整体平稳，在收入高增背景下费用率有所摊薄。19Q3管理费用率（含研发）5.7%，税金及附加比率26.39%，同比+2.85%，Q3净利率小幅下降0.67pct至20.93%。
从防守到进攻，省内重点发展薄弱地区，省外加快布局。分区域看，南京继续延续高增趋势，19Q3同比增长44.1%；大本营淮安继续保持稳增，Q3同比增长9.4%，盐城市场经过二季度调整后，三季度恢复增长，同比+22.1%，增长环比提速；徐州市场Q3同比+57.9%，延续上半年的高增速。值得一提的是，公司近年来逐步从防守走向进攻，今年开始重点发展薄弱的苏南、苏中地区，持续扩充经销商数量，加大资源投入及渠道建设，苏南Q3增速提升明显，增速由上半年的20.6%提升至三季度40%以上，苏中地区也保持20%以上的较高增速，苏南苏中消费水平较高，市场潜力较大，随着公司对薄弱区域的持续深耕，苏南苏中未来有望接力南京成为增长主力。省外方面，公司从18Q4开始加大山东布局，当前已初步完成多个地级市的招商布局和渠道铺货工作，19年前三季度省外同比+72.2%，其中Q3同比+96%，表现十分亮眼。
势能释放红利正当时，高增有望持续。省内核心市场南京经过连续几年的高增长，基数增加、渠道利润略有下降背景下，有投资者较为担心公司未来增长的持续性，我们认为，展望来年，公司仍有望保持较高增长：1）南京市场虽渠道利润相较之前略有下降，但渠道利润仍明显高于竞品，优势仍在，且当前国缘消费氛围已形成，渠道处于正循环状态，红利有望持续释放；2）展望未来，南京市场经过近几年的高增长，基数加大背景下，未来增速放缓属情理之中，公司已提前布局省内其他空白市场，包括苏南、苏中、徐州等潜力市场，今年增速提升明显，未来有望接力南京成为增长主力。整体来看，公司厚积薄发，产品保持高利润率，持续坚持团购模式培育消费者效果显现，内部团队及经销商回报丰厚，渠道正循环，步入红利释放期，公司当前收入体量较小，省内市占率仍低，增长空间较大。
投资建议：高增仍将持续，上调一年目标价至40元，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司厚积薄发，当前势能红利释放正当时，随着产品结构继续升级，省内市场不断深耕下沉，以及流通渠道的持续发力，来年收入仍有望保持较高增长。维持19年EPS1.15元，小幅上调20年EPS至1.40元（前次1.38元），给予20年28X，上调目标价至40元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。
閱讀更多 Dword 的文章
