東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國人壽(601628)
NBV 延續強勁增長！Q3 同比+20.4%略超預期， 預計 NBVM 仍在提升，2020 年“開門紅” 有望驅動公司價值延續高速增長： 公司前三季度新業務價值同比+20.4%略高於市場預期（ Q1、H1 分別為+28.3%、+22.7%），價值增速全面領先同業， 主要源於： 1） 新單延續較快增速： 前三季度，公司實現總新單保費（“長險新單保費+短期險”口徑） 1622 億元，同比增速+6.5%，其中 Q1、 Q2、 Q3 單季度同比增速分別+8.9%、 -13.2%、+27.4%；其中首年期交保費同比+4.7%至 990 億元，短期險保費同比+31%至 612 億元； 2） 預計新業務價值率較去年同期提升： Q1 開門紅奠定規模基礎後， 二季度起公司聚焦保障型產品銷售， 產品結構持續優化，規模與價值並重， 預計 NBVM 仍在提升。 此外， 2020 年“開門紅”公司主打 10 年期定期年金“鑫享至尊”，且萬能賬戶結算利率高達 5.3%，考慮產品吸引力較強+預收時間提前+人力規模持續增長，預計國壽的“開門紅”業績全面領先同業，明年 Q1 新業務價值有望延續強勁增長。
淨利潤同比大幅增長+190.4%，預計全年仍將維持高增長： 公司前三季度淨利潤 577 億元，同比+190.4%， Q3 單季度利潤高增+483.4%，主要系投資端表現亮眼。 公司前三季度有效把握利率走勢， 持續加大長久期債券配置及非標資產投資，淨投資收益率提升+0.21%至 4.83%；權益方面，公司擇機佈局高分紅股息等核心資產，在權益市場向好驅動下， 總投資收益率大幅增加 2.31%至 5.72%，利潤表總投資收益（包括公允價值變動損益） 1294.74 億元，同比大幅+79.06%。 考慮 2018 年 Q4 公司利潤超低基數（ 單季虧損 84.7 億）， 我們認為，公司全年利潤預計仍可延續超高速增長，且權益端業績靚麗有望提升全年內含價值增速。
“鼎新工程”成效有望彰顯，看好長期釋放市場化機制改革紅利： 2019年是“ 重振國壽” 元年， 公司在戰略指導下實現一季度“開門紅”及二、三季度順利轉型。當前， 公司正推進以組織架構調整為核心的“鼎新工程”，下半年將重點圍繞“ 強總部、精省域、優地市、活基層”，強化前臺，擴展大個險中心；優化中臺；精簡後臺，預計改革成效將逐步顯現。
盈利預測與投資評級： 短期來看，公司全年價值及利潤指標預計全面領先同業， 且 2020 年開門紅提前預收+產品吸引力較強， 預計將延續高速增長。 長期而言，“鼎新工程”持續推進，管理機制變革有望釋放紅利，預計公司 2019 年、 2020 年 NBV 增速分別為 19.1%、 14.2%， 目前 A股、 H 股估值分別僅為 0.92、 0.52 倍 2019PEV，維持公司“買入”評級。
風險提示： 1） 保障型產品後續銷售不及預期； 2）長端利率大幅下行影響投資端； 3）投資收益大幅下行。
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