國金證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
天潤乳業(600419)
業績簡述
天潤乳業於10月28日發佈三季報，前三季度實現營業收入12.17億元，同比+10.16%；實現歸母淨利潤1.18億元，同比+12.81%。單Q3實現營業收入3.94億元，同比+3.75%；實現歸母淨利潤0.40億元，同比+15.82%。
經營分析
Q3收入低於預期，預計主要受低溫奶行業競爭加劇以及疆外市場渠道調整所致。天潤Q3收入增速明顯放緩，其中低溫奶實現收入2.31億元，常溫奶1.56億元，低溫奶收入佔比環比下降2.5pct至58.8%，我們預計公司的主要產品低溫奶三季度收入增速有所放緩，從而導致整體收入增長不達預期。今年以來，低溫奶行業競爭加劇，行業整體呈現出負增長態勢，我們認為公司一方面受低溫行業增長降速影響，另一方面受疆外市場渠道調整影響。Q3公司疆內收入2.52億元，疆外收入1.41億元，疆外佔比35.8%，較Q2下降2.3pct，因此我們推測Q3疆內收入增速快於疆外，預計疆內主要靠白奶業務帶動，而疆外渠道仍處於調整中，未能貢獻較高收入增長。
原奶成本上漲致毛利率承壓，費用投放效率加強助淨利率提升。Q3公司實現毛利率27.28%，同比下降0.90pct，主要受原奶成本上漲所致（原奶行業均價Q3同比上漲約7%）。費用端來看，Q3公司注重精細化發展，經銷商數量有所減少（疆內減少92家，疆外減少14家），同時費用投放效率有所提升，銷售費用率同比下降0.54pct至11.20%，再加上營業外收入的同比增加（五一養牛場徵收補償款），共同推動淨利率同比提升1.08pct。整體來看，前三季度公司利潤端呈現出逐季環比改善的特點。
疆外市場開拓持續進行，全年目標有望順利實現。儘管三季度收入增長有所放緩，但前三季度收入增速依然維持在10%以上，超過公司年初定下的收入指引（全年收入增長約9.4%）。我們預計配股融資有望於年前落地，將有助於公司進一步完善產業佈局，保障發展目標的實現。此外，公司在深入挖掘疆內市場潛能的同時，精耕細作疆外市場，拓展線上業務佈局，隨著渠道精細化工作的不斷推進以及全產業鏈協同優勢顯現，全年目標有望順利實現。
盈利預測
由於Q3收入增速低於預期，我們略下調公司的盈利預測：預計19-21年歸母淨利潤分別為1.29億元/1.46億元/1.64億元（分別下調5%/9%12%），同比+13.4%/+12.7%/+12.5%，對應EPS分別為0.62元/0.70元/0.79元，目前股價對應19/20/21年PE分別為22X/20X/17X，維持“買入”評級。
風險提示
原奶價格過高/行業競爭加劇/渠道轉型不達預期/食品安全問題。
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