國盛證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
山煤國際(600546)
事件：公司發佈 2019 年三季度業績報告。 2019 年前三季度，公司實現營業收入 316.2 億元，同比下降 12%，實現歸母淨利 7.98 億元，同比增長 97.7%。
持續計提壞賬損失，逐步消化歷史負擔。 公司為消化歷史壞賬風險， Q3 繼續計提信用減值，涉及金額 2.4 億元，全年已累計為公司報表帶來 5.1 億元負面影響。 報告期內，公司實現歸母淨利 7.98 億元，同比增長 97.7%； 分季度看，公司 Q3 實現歸母淨利 2.92 億元， 同比增長301.2%，環比增長 2.1%。
單季煤炭產量首破千萬， 持續壓縮貿易規模。 公司為嚴控貿易風險，持續壓縮貿易規模， 報告期內煤炭板塊共實現營業收入 313.1 億元，同比減少 12.1%， 實現毛利 59.7 億元，同比增長12.1%，其中煤炭生產實現毛利 53.5 億元，同比增長 6.8%。
產銷方面，公司前三季度實現原煤產量 2934 萬噸，同比增長 14.2%，實現銷量 9237 萬噸，同比減少 5.4%。分季度看，公司 Q3 實現原煤產量 1104 萬噸，同比增長 25.2%，環比增長 10.7%，產量首破千萬大關。實現銷量 3358 萬噸，同比減少 5.9%，環比減少6.5%。
價格方面，公司前三季度噸煤綜合售價（含貿易） 334.4 元/噸，同比下降 7.1%（同期CCI5500 下降 8.5%）， 噸煤毛利 64.6 元/噸，同比增長 18.5%。 分季度看，公司 Q3 噸煤綜合售價（含貿易） 346.8 元/噸，同比下降 18.1%（同期 CCI5500 下降 9.3%），噸煤毛利 58.1 元/噸，同比增長 9.6%。進軍光伏，蛻變轉型，充當山西能源革命排頭兵。
為什麼是山煤國際？ 首先，公司在山西七大煤企中體量最小，核定產能僅 3210 萬噸/年，其中在建產能 480 萬噸/年（全為資源整合，無新建），且集團公司亦無優質資產待注入；其次，省內煤炭資源幾乎被五大老牌煤企壟斷，公司後續獲取資源以及產能指標難度極大，煤炭板塊發展已觸及天花板，未來難有突破。最後，公司作為山西七大煤企中成立最晚的一家，負擔最輕，無信達股權問題，正所謂船小好掉頭。
為什麼選擇光伏行業？ 山西省光伏領跑者發電規模位居全國第一，公司進軍光伏電池片產業符合“山西省能源革命改革試點”政策導向，是公司進一步延伸在能源領域產業鏈佈局、拓寬產品結構的戰略行為，亦是應對當前煤炭市場波動和未來能源供應格局調整而進行的前瞻性考慮，有助於公司抵禦煤炭行業週期波動，提升綜合競爭實力。
未來是否有足夠的能力？ 光伏產業雖不同於煤炭開採，但公司在管理方面始終追求精益化管理理念， 18 年煤炭生產板塊毛利率高達 66.3%，位居行業第一。除此之外，公司貿易出身，在國內外貿易方面亦有較強的能力。 我們認為公司此次憑藉自身在成本管理及國內外貿易方面的優異能力，並依託鈞石能源在設備和技術方面的優勢進軍光伏產業，或大有可為。
盈利預測與投資建議。 我們預計公司 2019 年~2021 年歸母淨利分別為 10.6 億元、 12.7 億元、13.4 億元， EPS 分別為 0.53、 0.64、 0.67 元，對應 PE 為 11.9、 9.9、 9.4。 公司作為山西國改的排頭兵，目前與鈞石能源的合作正在有條不紊推進，靜待後期更多細節和合作方案的敲定，堅定看好，維持公司“增持”評級。
風險提示： 煤價大幅下跌，壞賬風險爆發，訴訟結果不理想，進軍光伏產業受阻
閱讀更多 Dword 的文章
