招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
天孚通信(300394)
事件： 公司 10 月 28 日發佈 2019 年第三季度報告，公司前三季度實現營業收入3.84 億元， 同比上升 18.2%， 三季度實現營業收入 1.35 億元，同比上升 14.7%；前三季度實現歸母淨利潤1.26億元，同比上升 38.5%，三季度實現歸母淨利潤 0.49億元，同比上升 32.7%。
評論：
1、 業績超預期，新產品產能放量及海外客戶佔比提升帶動業績高增長根據公司公告， 公司前三季度和三季度單季度歸母淨利潤位於業績預告中值水平。公司前三季度實現扣非歸母淨利潤 1.14 億元， 同比上升 32.8%，三季度實現扣非歸母淨利潤 0.44 億元， 同比上升 30.2%。 公司利潤增長動力主要源於兩方面： 1）公司海外銷售收入增長較快，同時美元對人民幣匯率變動及理財收入等因素帶來利潤同比增長； 2）隨著 5G 的建設推進，公司主要新產品 AWG、 TOSA 等產能和收入均實現提升，帶動業績保持高增長。
2、 各項費用率穩定，研發投入進一步增加，創新能力提升費用方面，前三季度銷售費用為 632.93 萬元，同比上升 0.4%，銷售費用率 1.7%，同比下降 0.3 個百分點； 管理費用為 0.22 億元，同比上升 9.4%，管理費用率 5.7%，同比下降 0.5 個百分點； 財務費用為-412.36 萬元，相比去年同期的-616.25 萬元有所增加，財務費用率-1.1%，去年同期為-1.9%。 研發費用 0.42 億元，同比增加26.0%，主要是由於公司進一步加大研發投入，研發費用率 10.9%，同比上升 0.7個百分點。
3、公司回款情況良好，淨經營現金流穩健從經營性現金流淨額看，公司前三季度實現 1.50 億元經營現金流，同比增加 89.9%，其中，第三季度單季貢獻 0.47 億元經營性現金流。 公司經營性現金流表現良好的主要原因是公司業績穩定持續發展，銷售商品收款增加，公司投資活動產生的現金流淨額為-1.48 億元，同比減少 54.4%。 同時，公司籌資活動產生的現金流淨額為-0.72 億元，去年同期為 1.24 億元。
4、無源器件再升級，高端無源器件垂直整合優勢顯著
無源器件垂直整合優勢顯著，光模塊單品佔比提升顯著，無源器件打開未來空間。公司從套管、接口組件等無源器件起家，逐步拓展到隔離器、透鏡、 MUX/DEMUX 等高價值無源器件，目前形成包括 AWG WDM、 TFF WDM 在內的多種高端無源器件解決方案。在新產品逐步量產後，公司無源產品佔光模塊成本比從 1-2%提升到 10%以上，公司無源產品收入未來有望從 2017 年的 3 億左右提升到 10 億元以上，打開收入空間。
5、參照 Fabrinet，有源高端光器件封裝代工助力公司再上新臺階
參考全球光器件代工龍頭 Fabrinet，天孚通信擁有低成本高素質的產線工人，上游各類無源及有源器件的整合能力，精密加工及批量交付能力等多種優勢，公司切入有源光器件封裝代工可以與公司現有品類齊全的無源器件高度協同，在為全球主流光模塊廠商代工有源光組件的同時帶動無源器件的銷售，形成有源到無源的良性循環閉環，有源器件將帶動公司收入再上新臺階。
6、 國內稀缺的一站式光器件平臺龍頭，維持“強烈推薦-A”評級
隨著 5G 牌照的發放， 19 年 5G 投資進入落地階段，數據中心光模塊需求有望下半年回暖，隨著新產品產能進一步放量以及光器件封裝代工規模的擴大，公司未來三年收入利潤複合增長有望超 35%。公司核心競爭力在於新產品研發拓展，原材料精密加工，光器件一站式供應，以及與全球主流光模塊客戶高度粘合能力，具備向光通信平臺型公司躍遷的潛力。預計 2019-2021 年淨利潤分別約為 1.80 億元、2.35 億元和 3.03 億元，對應 2019-2021年 PE 分別為 42.4X、 32.4X 和 25.2X，給予 2020 年 35 倍估值，目標價 41.3 元，維持“強烈推薦-A”評級。從中長期角度，看好公司技術及產品升級和產業鏈價值轉移帶來的進口替代空間。
風險提示： 新產品拓展不及預期、產線訂單量不足、光器件產品毛利率下降
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