興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
晨光文具(603899)
事件
晨光文具公佈 2019 年三季報： 2019 年前三季度公司實現營收 79.47 億元，同比增長 29.78%，實現營業利潤 9.60 億元，同比增長 36.86%；實現歸屬於上市公司母公司淨利潤 8.02 億元，同比增長 28.40%。
點評
公司 2019 年前三季度實現營業收入 79.47 億元，同比增長 29.78%，分季度來看，公司分別實現營業收入 23.56 億元、 24.83 億元、 31.08 億元，分別同比增長 28.00%、 27.57%、 33.02%。 三季度收入高增，主要因 8-9 月學汛期拉動所致。
傳統業務：渠道持續深化，大學汛帶動收入增長。 公司深耕線下渠道，通過提升單店質量、升級加盟店、優化配送運營、打造大眾、精品文創、辦公、兒美專區等方式持續優化終端銷售。三季度傳統業務增長主要因 8-9 月學汛期拉動所致。截至 19H1 終端零售增長至 7.8 萬家，單店收入+12.1%。不斷推進線上分銷渠道，提高品類推廣效率和品牌露出機會，公司深挖市場需求，優化核心品類結構，提升單品貢獻率， 19H1 主要產品書寫工具/學生文具/辦公文具單價+3.8%/+9.9%/+6.2%。
辦公直銷業務：科力普延續高增長，盈利能力持續提升。 19H1 科力普成功入圍多家優質客戶，其中政府客戶有山西省、吉林省、重慶市政府電商項目等；央企客戶有中國郵政各省電商項目；大型企業客戶有默沙東（中國）、TCL、上海盒馬、德勤華永、西門子（中國）、殼牌華北石油等。在市場開拓方面，全國已有 5 箇中心倉投入運營，輻射全國五大區域，提升配送效率，降低後端運營成本， 19H1 運輸及裝卸費率為 0.92%， YOY-0.09pcts。 隨著科力普倉庫利用率的提升，運營成本有望進一步下降。 此外，北上廣深等 9城自建配送隊，在相應地區拓展起到示範作用。
零售大店業務： 晨光生活館 19 年以調整貨品結構，提升單店質量為主， 19H1門店數量 129 家，較去減少 15 家，單店收入+6.2%。九木雜物社加快開店速度，完善品類推動高增長。截至 19H1，九木門店 171 家（直營 114，加盟 57），同增 139 家，單店收入+11.3%。九木通過建設會員系統，增加消費的粘性。零售大店模式貼合當前消費者對品質與服務的追求，有助公司精品文創的發展，是突破傳統零售天花板的重要佈局。九木銷售產品附加值較高，據我們測算，九木的坪效在 1.8 萬元~2 萬元左右，隨著九木模式的不斷成熟，預計未來將成為新的利潤增長點
公司 2019 年前三季度實現綜合毛利率 26.79%，同比上升 1.3pcts；淨利率10.2%，同比下降 0.1pcts， 毛利率上升、淨利率下降主要系期間費用率上漲所致。 分季來看，公司在 Q1、 Q2、 Q3 的毛利率分別為 27.07%、 25.38%、27.71%，分別同比變動-0.1pcts、 +1.3pcts、 +2.5pcts， Q3 毛利率大幅上漲，主要因附加值較高的精品文創產品銷售佔比增加所致。
公司前三季度期間費用率為 14.53%， 同比上升 0.39pcts。 分項來看：公司銷售費用率為 8.82%，較去年同期下降 0.34pcts；財務費用率-0.09%，比去年同期上升 0.02pcts；管理費用率 4.45%，較去年同期下降 0.06pcts； 研發費用率 1.35%，較去年同期上升 0.78pcts。 研發費用率上升主要因公司加大研發投入以及安碩研發並表所致。
公司 2019 年前三季度信用+資產減值損失佔比-0.22%，較去年同期減少0.06%。 分季度來看，公司 Q1、 Q2、 Q3 的信用+資產減值損失佔比分別為0.00%、 -0.36%、 -0.28%，較去年同期變動+0.00pcts、 +0.15pcts、 -0.28pcts。
從資產負債表來看： 截止報告期末，公司其他應收款餘額 1.25 億元， 較期初上升 13.69%。公司預付款項餘額 0.33 億元，較期初下降 22.79%。
公司 2019 年前三季度，每股經營性現金流淨額為 0.74 元，較去年同期上升0.20 元/股，主要系加強對銷售、採購等經營活動現金流的有效管理。 1）分季度來看，公司 Q1、 Q2、 Q3 的每股經營性現金流淨額分別為 0.11 元、 0.16元、 0.47 元，分別較去年同期變化+0.15 元、 -0.06 元、 +0.11 元； 2）從收、付現比的角度來看，公司 2019 年前三季度收、付現比分別為 107.83%、108.52%，分別較去年同期變動-0.03pcts、 +0.84pcts。
一體兩翼發展穩健，看好公司長期成長。公司傳統業務依託強大的產品力、品牌力、渠道力， 護城河難以撼動。精品文創業務賦予傳統業務增長活力，九木加速擴張，看好其依託現有的供應鏈和品牌優勢，繼續提升精品文創市場佔有率。辦公直銷市場規模大（1.6 萬億），集中度低（國內 CR2＜3%，美國 CR2 約 80%）。受益辦公集採政策東風，科力普近年發展迅速， 17 年科力普收購歐迪辦公，進一步完善客戶矩陣，後續有望持續放量。疊加 C 端消費升級和 B 端集採紅利，規模效應將進一步提升公司盈利能力。
盈利預測及評級： 我們調整了盈利預測， 預計公司 19-21 年公司 EPS 分別為1.14、 1.48、 1.90 元/股，對應 PE 為 41.6x、 32.1x、 25.0x（根據 10 月 25日收盤價）。
風險提示： 傳統文具行業增速放緩；科力普淨利率提升不達預期；九木開店不及預期。
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