高息股（五）：川投能源——雅礱江水電之魂

風險提示：本文所引用數據均來源於網絡，筆者不保證文中數據的準確性，本文僅作為投資案例分享，不作為推薦依據，據此買賣風險自擔。

利益披露：筆者持有文中所提及個股，沒有交易計劃。

川投能源是一家四川境內的以水電投資為主業的公司，其最大的看點是擁有雅礱江公司48%的股權，雅礱江公司水電裝機規模位居全國第三，為1473 萬千瓦（筆者注：第一為長江電力（600900.SH），4550萬千瓦）。與長江電力新增產能由母公司籌錢自建，投產後上市公司再逐步高價收購注入並保證一定的分紅率不同，雅礱江公司走的是上市公司直接籌資自建的方式，這種方式的缺點是上市公司會承擔更多的風險與不確定性，分紅也難以得到保證。因此，市場願意給予長江電力高得多的估值，對於川投能源及其同門師兄國投電力（600886.SH）不太待見。目前，距離雅礱江公司新增產能的投產只剩下一年多的時間，以川投能源為載體探尋這部分的業績潛力是本文的重點。本文首先介紹川投能源歷年分紅與可轉債發行情況，然後介紹公司的利潤構成，接著介紹雅礱江公司的業績情況與兩楊項目的業績增量，最後作總結。

當前（2019-10-27）川投能源（600674.SH）股價為9.7。

一、川投能源歷年分紅與可轉債發行

公司近三年分紅情況如下：

可以發現公司分紅佔淨利潤比例維持在37%左右，每股分紅在0.3元每股。

根據公司19年三季報，淨利潤同比下降5%，原因為主要減利原因是本期來自參股 48%的雅礱江公司的投資收益同比減少 24,612.04萬元，雅礱江公司是公司主要的利潤來源，將在後面專門討論。預計今年公司分紅與去年相當，每股分紅0.3，當前股價對應股息率為3.09%。

另外，公司還有發行可轉債的計劃，目前公司的可轉債計劃已獲證監會通過，可擇機發行。根據公司的《公開發行可轉換公司債券募集資金運用可行性分析報告》報告，可轉債發行募集資金總額不超過人民幣 40 億元（含 40 億元），擬專項用於向雅礱江水電增資（其他股東按照持股比例同步增資），具體用於雅礱江水電的楊房溝水電站項目建設。假設發行轉股價為10元，募集資金總額為上限40億，這時發行量為4億股，由於公司總股本為44.02億，相當於現有股東獲配9%的新增股份，由於公司債券等級很高、轉股難度偏小

，設可轉債上市溢價率10%，則可轉債可為現有股東帶來1%-2%的額外套利機會。

二、公司利潤構成

從利潤構成看，公司更向一家以清潔能源投資為主業的公司。目前，公司以清潔能源為戰略方向，直接投資控、參股7家水電企業，參股1家新能源企業，參股1家售電企業。本文的附錄列舉了公司所有控參股子公司的經營情況。19年中報列出了各模塊的淨利潤情況，如下所示：

可以發現，公司的電力業務（控股）淨利潤佔比僅為5%，而從投資的電力公司取得的投資收益佔比高達95%，其他業務佔比幾乎可以忽略不計。進一步分析，公司長期股權投資科目下的電力公司如下：

可以發現，主要就是國電大渡河水電以及雅礱江水電，分別佔電力公司投資收益的

5.5%與94.5%。因此，公司參股的雅礱江水電淨利潤佔比超過了90%，是川投能源的主要利潤來源。本文接下來將重點分析雅礱江水電。

三、雅礱江公司業績概況

雅礱江水電公司獨家享有全國第三大水電基地——雅礱江流域開發權，川投能源與國投電力持股比例分別為48%與52%，目前雅礱江下游已投產的 1473 萬千瓦裝機規模，具有規模大、高利用小時、低度電成本等優勢，由於中下游五級電站已全面投產發電，5座電站具體情況如下：

雅礱江水電近年業績情況如下（筆者注：以下數據主要源於公司報表，部分數據由網友"胡塗的森林"提供，對此表示感謝）：

17年以來，公司投產裝機容量基本保持穩定，實際發電量一直保持穩定微升的趨勢，而財務費用由於借貸利率逐步降低也基本保持穩定，這時公司業績主要取決於：電價（單位發電售價）、發電成本（毛利率）、企業所得稅

。在上述三個因素中，電價是最重要的影響因素，近年來公司的收入基本與電價的升降保持同步，而企業所得稅的影響往往是一次性的。回到19年業績的下滑，由於2018年錦屏一二級所得稅優惠期結束，19年企業所得稅恢復到15%，導致企業所得稅多繳近0.9億，佔了業績下滑因素的40%（筆者注：淨利潤同比減少2.2億），但這是一次性的，在新產能投產前，企業所得稅將保持穩定。因此，筆者認為，未來公司業績主要取決於電價與發電成本。

四、雅礱江水電公司未來的業績增量——兩楊項目

目前，隨著下游電站全部建設完畢，雅礱江開發已順利步入中游河段開發階段。中游段兩河口、楊房溝電站已開工建設，按照規劃將在2021-2023 年投產，完全投產後雅礱江公司裝機容量將較當前裝機增長 31%（450萬千瓦），公司中游開發規劃如下：

關於這兩個電站的盈利能力是目前市場爭議的重點，從川投能源的股價看，市場對這兩個大型新增產能沒有太好的憧憬，總結起來，市場的擔憂點如下：1、這兩個電站投入太大，借貸成本太高，投產後折舊是個嚴重的問題，很可能就是個賠錢貨；2、由於電站位於上游，水電的消納也是一個問題，發電的電價可能也不太理想；

網友"胡塗的森林"對雅礱江兩楊項目作了一個比較靠譜的估算，本文後面的數據與結論將引用該網友的估算結果如下：。

（1）截止2019H1,兩河口、楊房溝開工來實際投入的有息負債大概有200億左右，低於自有公告測算預期，國投、川投近6年半增資200億股權款和每年分紅後現金流投入是關鍵，使得有息借款並不如預期那般多；

（2）兩楊實際電價預計能達到0.32元/千瓦時，原因是2016年江西省發改委曾提出水電上網電價的核定上限標準，0.5萬千萬以上的水電站上網電價為0.35-0.36元/千瓦時（具備季節性調節的電站為0.36），不含增值稅電價預計在0.3。這使得2016年江西的上網電價上調明顯。新增電力將雅中-江西±800千伏特高壓直流輸電工程（下稱雅中直流）輸送到江西，雅中直流已經進入開工階段（筆者注：雅

中直流投入超過200億，幾乎就是為了雅礱江中游水電的消納服務）

（3）兩河口、楊房溝完全投產後，若保守預計電價在0.32-0.35間，預計帶來利潤總額增量在22-31億之間（筆者注：這個盈利已經對摺舊、維修、財務費用、稅收方面作保守估計）。假設今年雅礱江電力淨利潤為66億，也就是兩楊項目將為公司帶來30%-50%的淨利潤增量。

五、總結

雅礱江水電對於公司現在、未來起著舉足輕重的作用，買川投就是買雅礱江水電。川投能源的估值一直高於其同門師兄國投電力，原因就是川投的定位更清晰——以清潔能源為主業，而國投電力依然有一堆看不到希望的火電項目。在兩楊項目投產前，川投的業績預計會保持穩定，保持股息率在3%左右，也難有大的發展，兩楊項目投產後，預計公司利潤會再上一個臺階。

附錄：

1、公司的控股與參股子公司概況（19年中報）

控股子公司概況：

控股子公司持股比例：

參股子公司概況與持股比例：

主要控、參股子公司淨利潤情況：

2、雅礱江水電為川投能源的主要利潤來源