隨著人口老齡化的加劇和城市化進程接近尾聲，消費品市場從增量市場競爭轉向了存量市場競爭。
最先感到寒冷的，是通信運營商。
表哥參加過幾個會議，中國的世界五百強，在移動聯通電信的撮合下，中字頭的企業坐一起討論，如何報團取暖。
這些企業有什麼特點呢？
它們的用戶基數基本抵達了極限，幾年前通信運營商的"老用戶不如狗"的營銷策略，其實是一種內卷化多輸的局面。到了用戶數量天花板後，過度追求新用戶的營銷方式，反而適得其反。
近年來都意識到了這個問題，開始大力推廣存量營銷，通過和其他巨頭合作，調動老用戶的活躍度。比如我們經常在移動聯通電信的公眾號裡，看到加油優惠的消息。
存量用戶的營銷和增量用戶的營銷有著很大的不同，因為對於拉新來說，沒有什麼比價格和服務更有吸引力的，而存量用戶大多對公司提供的各種服務都有了比較深入的瞭解，想要調動他們的消費慾望，需要更多的花樣。
於是，全媒體的社會化營銷方案應運而生。
地鐵、機場、網站、APP等各種能吸引視線的地方，都出現了各色各樣的通信運營商廣告。有些廣告非常走心，讓用戶忍不住駐足關注。
巧合的是，移動、聯通、電信不約而同的找到了同一家公司來為它們做這類營銷。
這家公司叫三人行。
2019年4月，三人行向上交所第一次遞交了招股書，想要在A股上市。9月27日，證監會對招股書提出了39個問題，要求保薦機構進行解釋，10月15日，公司再次提交第二稿招股書。
證監會提出的問題信息量極大，幾乎把這家公司的前生今世和財務狀況挖了個底朝天。表哥饒有興致的逐字逐句閱讀了公司的招股書，也發現了一些證監會沒有提出的有趣的問題。
一、跑路式上市？還沒上市就把股權都質押了
在提交招股書之前，三人行是一家新三板上市的公司。公司前身成立於2003年，2014年股份制改造後，2015年在新三板上市。
有意思的是，上市當年，大股東之一範興紅就質押了100%股權；第二年，第一大股東西安多多（西安多多實控人錢俊冬）也質押了100%的股權，第三年，公司實控人錢俊冬質押了47.49%的股權… …
不僅如此，據天眼查，錢俊冬擔任大股東的西安多多也處於股權出質狀態。
又過了一年，2019年，公司謀求在A股上市。
從頻繁的股權質押作來看，大股東的資金鍊有點捉襟見肘。公司上市的目的，司馬昭之心。
對此，公司在招股書上三緘其口。
二、營收高度依賴大客戶，壞賬風險增大
除了房地產企業，表哥很少見到一家準備上市的公司，資產負債率高達72%。即便是在上市公司，這樣高的資產負債率也是財務狀況比較危險的了。
三人行的主營業務是搞數字化營銷，不會像分眾傳媒那樣鋪開顯示屏增重了資產負擔，按說是一家輕資產的企業，資產負債率是怎麼這麼高的？
招股書顯示，公司賬面只有1億現金，固定資產只有178萬元（員工用的電腦顯示器，校園公告欄），主要資產項目就是5.98億的應收賬款，超過資產總額的的70%以上。
這些應收款的質地如何呢？
嘿嘿，上一次這麼問的時候，還是分眾傳媒。
招股書的2019年中報顯示，應收賬款週轉天數較年初增加了19天。說明今年上半年的廣告生意並不太好做，大客戶還款不那麼及時。
確實如此，對於一家企業來說，一旦到了壓縮成本的時候，第一件事就是減少廣告。
為了打消投資者的疑心，公司在招股書特別提到：報告期內，公司前五大客戶主要為電信運營商、金融、快速消費品及互聯網等行業的大型優質客戶，資信良好，回款及時，各期末賬齡在 1 年以內的應收賬款餘額佔全部應收賬款的比例均在 98%以上，賬齡較短，發生壞賬的可能性較小。
不過，這種"偽裝"的承諾吧，看看就好，投資者應該只認數字。應收賬款週轉天數已經預示了公司應收款壞賬風險在加大了。
如果某個大客戶覺得營銷效果不滿意，和公司談談少結算點（大型集團企業、央企常見的結算方式）。假設有10%的應收款出現問題，公司半年的利潤就沒了。
公司對大客戶依賴程度有多高呢？前五大客戶營收佔比84.15%，前三大客戶佔比72.58%。
或許，這就是三人行的含義？三個大客戶支撐起來一家上市公司？
三、校園媒體營銷業務背後
據招股書，公司創業早期，即以校園公告欄、運動場圍欄等校園媒體為切入點，深入開拓校園媒體資源。經過不斷的發展積累，截至 2019 年 6 月末，公司校園媒體網絡已覆蓋全國 31 個省（自治區、直轄市）的 800 餘所高校，具有較為明顯的先發優勢及規模優勢。數量眾多、品類多樣、分佈較為廣泛的校園媒體是公司在校園媒體營銷領域的核心競爭力。 目前公司在校園媒體營銷服務領域已處於國內領先地位。
在十幾年前，三人行剛剛成立開展業務的時候，那時候手機在未成年人還不普及。所以，大學校園是最佳的增量用戶入口。投入少、拉新快的校園活動讓各大運營商沉迷其中。
現如今，上大學之前，同學們的手機就綁定了微信、支付寶、家庭套餐… …
校園活動的拉新效果越來越差，這項業務也漸漸對公司的業績影響變成非主流。
公司在招股書上也承認，報告期內，公司校園媒體營銷服務收入金額有所下降。但給出的原因卻是：在全國範圍內仍有較多校園媒體宣傳點位尚待佈局。為此還要加大相應的投入。
從資本性支出來看，公司投入最大的就是建設校園公告欄，從固定資產構成來看，這是公司的核心資產。
說來高效，180萬的固定資產支撐起800多所高校？倒在血泊的ofo說，扶我起來，我出10倍，不，100倍價格… …
四、上市時機：行業寒冬之際
8月21日，分眾傳媒發佈三季報業績預告，預計2019年1-9月歸屬於上市公司股東的淨利潤盈利:114,792.40萬元-144,792.40萬元,同比下降69.90%-76.13%。
10月21日，藍色光標發佈三季報，當期營業收入1,968,760萬元，同比增長15.79%；歸屬母公司股東淨利潤62,800萬元,同比增長52.12%；不過，扣非淨利潤僅增長了400萬元，幾乎原地踏步。
可以說，2019年迎來了廣告行業的寒冬。
選在此時上市，公司的目的也非常清晰。
那就是圈錢，然後股權質押套現。
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