中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
通威股份（600438）
核心觀點
公司2019Q1-3營收/淨利潤分別增長31%/35%，業績符合預期，多晶硅及電池片業務盈利能力有望迎來觸底回升；考慮國內光伏裝機集中啟動慢於預期，小幅下調2019-2021年EPS預測至0.80/1.01/1.27元，對應PE為15/12/10倍，給予目標價16元（對應2019年20倍PE），維持“買入”評級。
三季報符合預期，盈利水平小幅回升。公司2019Q1-3實現營收280.25億元（同比+31.03%，下同），歸母淨利潤22.43億元（+35.24%）；其中2019Q3實現營收119.01億元（+33.32%），歸母淨利潤7.92億元（+7.01%），業績符合預期。公司2019Q1-3綜合毛利率為19.32%（+0.49pcts），期間費用率10.24%（+1.00pcts），其中銷售/管理/財務費用率為2.75%/5.65%/1.84%（-0.47/+0.69/+0.77pcts）；經營性現金流淨值為21.65億元（+24.50%），淨利潤現金比率為0.97，回款能力仍保持較高水平。
電池片盈利觸底，新產能穩步推進。目前公司已有12GW電池片產能長期保持滿產或超產，非硅成本0.2-0.25元/W為行業最低。Q3由於單晶PERC電池片受行業新產能集中釋放及國內裝機啟動慢於預期影響，價格顯著下降，但公司憑藉行業領先的成本和良率等優勢，仍保持持續盈利，預計Q4電池片盈利能力有望隨產品漲價迎來改善。此外，公司年初啟動建設的成都四期和眉山一期各3.8GW電池片新產能有望於今年底和明年上半年投產，若新產能使用166mm或210mm大硅片，在良率等參數相同的情況下，預計新基地實際產能有望進一步提升15%和80%以上，加速市佔率提升，並帶動成本進一步下降。
多晶硅產能持續爬坡，毛利率有望顯著修復。公司多晶訂單飽滿，樂山2萬噸老產能持續滿產滿銷且持續盈利，仍是目前行業極少數幾家保持盈利的硅料企業。公司包頭和樂山6萬噸新產能的產能已基本完成爬坡，單晶料佔比穩步提升，預計全年硅料出貨量有望達6萬噸以上，年底整體單晶硅料佔比或達80%-85%。目前公司硅料新產能成本穩步向設計水平靠攏，在硅料市場價格小幅慢漲的情況下，盈利能力迎來顯著修復，毛利率有望回升至30%以上。
風險因素：光伏需求不及預期，公司產能釋放不及預期，成本下降不及預期等。
投資建議：公司三季報業績符合預期，但考慮國內光伏裝機啟動慢於預期，小幅下調公司2019-2021年淨利潤預測至30.9/39.3/49.1億元（原預測值為32.0/42.2/52.7億元），對應EPS為0.80/1.01/1.27元（原預測為0.83/1.09/1.36元），對應PE為15/12/10倍，給予目標價16元（對應2019年20倍PE），維持“買入”評級。
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