科創板自今年7月22日開市以來，到10月29日即將滿100天，科創板百天的平穩運行留給資本市場的經驗歸納和思考還在路上。
科創板註冊制從制度設計到市場運行都給A股市場帶來全新的氣象。根據9月上旬全面深化資本市場改革工作座談會中提出的12個方面重點任務，第一條就是充分發揮科創板的試驗田作用。一是堅守科創板定位，優化審核與註冊銜接機制，保持改革定力；二是總結推廣科創板行之有效的制度安排，穩步實施註冊制，完善市場基礎制度。
是總結，也是出發。在科創板開市百天的時間點上，總結科創板註冊制試驗田的成功和不足的經驗，並向其他板塊推廣行之有效的制度安排，是下一步科創板的意義所在。因此，第一財經發起了一次科創板開市100天圓桌討論，邀請對科創板長期關注並有所思考的5位專業人士，回答我們關於科創板的百日經驗與未來方向的5個問題。
當然，我們的討論不僅限於此，11月20日第一財經科創大會將在北京萬達文華酒店舉行，本次會議的主題為“科技為擎 創贏未來”，大會將邀請交易所、行業協會、科創板企業、券商和投資機構，更深入地探討科創板和科創企業的未來。
問題一：哪些經驗可以被創業板借鑑？
“推出科創板並試點註冊制，在當前國家經濟轉型升級的背景下意義重大，是中國資本市場的里程碑事件。”南方基金副總經理、首席投資官（權益類）史博認為，科創板註冊制有兩大特點，第一是以充分的信息披露為核心，第二是發行、監管環節等一系列制度創新。充分的信息披露是註冊制的前提，市場化制度是註冊制順利實施的保障，兩者缺一不可。
史博表示，註冊制的本質是將新股發行由過去的行政化向市場化轉變，也更為接近國際成熟資本市場（美國、中國香港等）的上市制度。這個過程中，充分的信息披露是市場化發行的核心，而在上市前建立廣泛的問詢機制是充分的信息披露的一個具體舉措。在問詢過程中，上市公司對各類市場關注的問題進行詳細披露，充分揭示風險。而且往往經過多輪問詢，解答市場對公司歷史、財務、經營的一系列疑慮。有一些公司經過問詢，對申報材料進行了修正，有些撤回了材料，這些都是順利實現註冊制、保障投資者合法權益的前提。
此外，史博還認為，註冊制的成功，既需要上市公司發行常態化，同時要強調退市制度和法律責任，這就需要一系列的市場化制度創新配合，把選擇權交給市場。科創板公司採用完全市場化的上市詢價規則，配套嚴格的退市機制。這樣發行效率更高，定價更加專業化、市場化，並淡化企業盈利水平要求，更加註重企業未來的成長性等優勢。
長江證券承銷保薦有限公司總裁王承軍則從上市條件、再融資和併購重組條件、審核週期三個方面提出，建議創業板能借鑑科創板，引入市值指標，以提高對企業的包容度；提高再融資審核標準的包容度；設置明確的審核週期，給企業和中介機構明確預期。
中信建投證券研究發展部總監丁魯明則表示，科創板在註冊制審批流程、市場化定價機制及創新的交易機制等方面，積累了一定的成功經驗，可以作為創業板的借鑑；而在上市條件的設立方面，由於板塊定位存在差異，可能會有所不同。
問題二：還有哪些地方可以進一步完善？
總體而言，科創板開市100天，多項舉措保證了平穩運行，達到了預期目標。
但同時，王承軍認為，應該提高對制度創新的包容性。“註冊制不能包治百病，我們對註冊制不能增加過多的政策目標，提出過高的期望。”
在保護投資者利益方面，王承軍認為保護投資者利益的核心是保護投資者的知情權和參與權，具體方法就是要求上市公司披露的所有信息符合真實、準確、完整、及時和公平的要求。如果不符合，要對其進行相應的行政和刑事處罰，並讓其依法承擔民事賠償責任。但是，我們也應該尊重投資者根據自身對上市公司投資價值的判斷，自主作出投資決策的權利，也即是說，我們應該給投資者選擇的權利，不宜過多限制低淨值投資者投資科創板和創業板。
此外，目前科創板在審核過程中，發行人和中介機構提交的所有文件均全文上網披露，有些信息對投資者判斷公司投資價值幫助並不大。建議創業板的註冊制改革是否可以借鑑目前的審核制度，有些信息可以向交易所和證監會披露，但不向全社會公開披露。
科創板更加註重對中介機構尤其是保薦機構的責任追究，監管部門已經對非科創板在審企業實施了多輪現場檢查，有些保薦機構還由於未勤勉盡責被實施處罰。對此王承軍希望，監管部門能夠進一步明確保薦機構的責任邊界。
史博指出，在二級市場的交易上，科創板公司仍然存在短期同漲同跌的板塊效應，說明投資者對於科創板公司基本面差異還沒有充分認識。這要格外關注。詢價方面，部分市場參與者在新股報價時完全按照券商給出的投資價值報告進行報價，往往全市場收斂於一個極窄的區間。但相信，隨著註冊制大規模推廣，市場的羊群效應也將減弱。
東方證券首席經濟學家邵宇表示，由於科創板現在上市企業還少，時間也比較短，還沒有出現退市等處罰或者違規的行為，所以一些新政策的施行效果還有待觀察。“我覺得交易制度可能還要完善一下，比如漲停板幅度是不是要繼續放寬等可能需要做進一步嘗試。”
問題三：如何看待科創板已上市公司的質量？
“目前科創板上市公司的質量有高有低，在開市初期關注度高、供不應求的情況下，整體溢價水平較高，後續隨著供給的增加及情緒的回落，估值將逐步迴歸合理水平。”丁魯明表示。
邵宇也表達了類似觀點：對科創企業而言，核心科創能力仍有待檢驗。當科創板供應量增加、市場價格比較穩定以後，投資價值和機會就會展現出來，這個時候要關注企業的競爭力、研發、可持續的能力，這些才會構成能否成為長期持有資產的依據。
史博則認為，目前上市的公司大多數屬於第一類上市標準，即有收入有利潤。且科創板公司在ROE、ROA、毛利率、資產負債率方面與A股各個板塊相比均有顯著優勢，即使在研發費用佔比較高的情況下，淨利潤仍有明顯優勢。因此，可以說科創板上市公司的整體質量優於當前A股，是新興行業的優秀企業。中國經濟從高速增長轉變為高質量成長的前提是必須有一批高科技的科創類企業能夠成為頂樑柱。
史博指出，科創板公司的一大主要特徵是研發型公司居多。當前申報材料的公司中，研發費用佔營收的比例平均數為10.39%，遠超A股平均的4.5%和創業板的7.9%。同時，科創板公司的成長性普遍高於A股：兩年歸母淨利潤複合增速方面，有過半公司超過50%；三年營收復合增速方面，有近半公司超過50%，大多數集中於20%~70%區間。對於科技行業來說，處於高景氣產業賽道，研發構築護城河，成長性優質的公司是我們願意長期持有的。
問題四：“硬科技”表現如何？
王承軍表示，“硬科技”企業普遍存在研發週期長、研發難度大、研發風險高的特點，因此“硬科技”企業主要體現為股東人數眾多、主要以期權為激勵手段、持續的研發投入導致企業持續虧損、未分配利潤為負、政府補貼多等特點。科創板在制度設計時，充分考慮了上述特點，為“硬科技”企業的上市掃平了障礙。
但是，我們也應該看到，在一些關鍵領域，我們和發達國家還有差距。吸引外籍科技人才回國創業，並在科創板上市是一個比較好的制度安排。但是由於一些關鍵領域限制外資進入，這些外籍人士無法直接持有科創企業的股份，給這些企業的上市帶來了實質性障礙。建議科創板在審核實踐中能夠充分考慮這樣一些企業的現實困難，允許VIE架構的科創型企業上市。
邵宇則認為，硬科技是有，但是它是不是夠“硬”，而且自主研發佔多大比例更值得關注，因為未來自主可控、進口替代是一個方向。而且因為科創板整體是定義在硬科技，所以它在篩選的時候把模式創新之類排除在外了。
“在挖掘‘硬科技’企業方面，科創板審核環節做到了嚴格篩選，目前有多家企業由於主營是廣告或缺乏核心科技而被終止審核。後期的目標是在示範效應下，讓科創板成為符合條件的國內高科技企業上市首選。”丁魯明表示。
問題五：如何體現自身的差異化優勢？
“中國經濟的創新發展轉型是一個聚少成多、聚沙成塔的過程，因此堅持科創板當前的政策方向，讓資本市場的力量更好地對科創型企業進行優勝劣汰的篩選，將有助於中國經濟的轉型和發展。”興業證券首席經濟學家王涵如是說。
王涵認為，從企業規模和特點來說，科創板與創業板、中小板和主板本身有所區別，對於科技型、創業型企業來說，科創板提供了更加便利的上市條件，也提供了更加清晰的退出機制。隨著中國人口結構的變化，中國人口的人才紅利對經濟的長期穩定增長具有越來越重要的作用。而由於初創、科技類企業自身的特點，需要更加包容的准入機制和更加明確的市場退出機制。科創板當前的制度設計著重考慮了科創型企業的這些特徵。
“一個板塊的特色是由其上市企業決定的，不僅僅是制度設計的結果，更是市場化選擇的結果。”王承軍表示，十年前創業板設立之初，也明確支持“兩高六新”企業上市。但是經過多年的發展，創業板、中小板和主板並沒有體現出特別明顯的行業特徵。如今科創板的運行時間過短，判斷科創板的特色為時尚早。
因此，在設計制度時，應儘可能考慮上市條件的包容性、投資者保護的有效性、審核流程的可預期性。但是，發行人可能更看重其是否符合上市條件，市場的流動性和估值水平是否符合股東的預期，後續融資以及併購重組是否符合其自身發展需要等等。也就是說，科創板的制度設計、審核流程與發行人的選擇共同決定了科創板的定位和特色。
“科創板的特點就在於它需要符合六類方向，其他一般性的創業企業或者是模式創新類的，可能就會放在未來改進的創業板上，我覺得這個分工是比較明確的。”邵宇表示，當然現在因為科創類的企業，還是要通過比較複雜的詢問，自然就會有一些淘汰率。未來如果採用更為市場化的方式，差異化優勢會體現得更加明顯。當然這是一個完整的生態的建設，需要機構、需要投資者日益成熟並且承擔起責任。
此外，邵宇認為，很重要的在於能不能找到一些標杆性的企業在科創板上市，以點帶面來形成一個科創的趨勢，吸引更多資金的進入。就好像美國納斯達克大市值公司也就是那幾家龍頭企業，中國也有類似的龍頭企業，能不能讓它們一部分上市？這些都會成為市場追捧的硬核資產的一部分，從而也能拉動科創板的品質和人氣。
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