當前，低利率潮在全球蔓延，深刻影響了各國經濟金融發展，也給保險業持續發展帶來很大挑戰。這裡，以“低利率環境下保險韌性建設”為題，談幾點個人看法。
一、全球貨幣寬鬆潮到來，低利率長期化普遍化趨勢正在形成
近年來，世界經濟復甦乏力，總體正向低速增長收斂。工業革命300餘年以來，全球經濟已歷經四輪完整的康波週期。回顧全球經濟發展史，康波週期往往與技術創新的週期同頻共振，每一輪長波週期幾乎都有一個突破性的技術變革作為啟動標誌。受新一輪革命性科技創新的突破進展相對緩慢，疊加人口結構變化、關稅與貿易摩擦升溫、民粹主義上升、地緣政治不確定性增加等因素共同影響，世界經濟增速下行。近期，世界銀行、IMF、聯合國貿發會議紛紛下調對今明兩年全球經濟增長預期。美國經濟衰退的風險在上升，長短期國債收益率出現倒掛，10年期國債收益率跌至近三年低點，30年期收益率有史以來首次跌破2%。歐洲部分主要經濟體今年三季度已出現經濟負增長。巴西、南非、印度等新興大國經濟增速下滑程度超出預期，未來世界經濟金融脆弱性明顯上升。
全球重啟新一輪寬鬆貨幣，美歐和新興經濟體紛紛降息。年初以來，全球央行合計降息超過30次，預計未來12個月降息次數將會達到58次左右。美國自今年7月起，已2次下調聯邦基金利率，美聯儲已明確表示將恢復資產負債表擴張，實施“QE4”，並明確表示將考慮把收益率曲線控制作為政策工具。歐央行9月中上旬下調存款便利利率10個基點至-0.5%，並宣佈將重啟資產購買計劃。受更加寬鬆的貨幣政策和日益增長的避險需求影響，負利率在全球進一步擴散。國際清算銀行報告顯示，全球負利率債券規模一度達到歷史峰值17萬億美元，約佔世界GDP的20%。三分之二的歐洲債券的到期收益率是負的。對日本和歐元區負利率政策研究表明，如果沒有結構性改革而單純使用負利率政策，貨幣政策的刺激效應十分有限。因此，運用貨幣政策為財政政策融資以刺激需求的現代貨幣理論越來越有市場。
我國的市場利率目前正處於低位徘徊。從經濟基本面看，國內需求疲弱伴隨外部需求放緩，經濟下行壓力加大。國內利率市場化改革接近尾聲，在經濟下行以及短期結構性通脹與中長期通縮風險的雙重壓力下，通過降準、減稅等工具穩定了宏觀經濟和總需求，但中長期實際利率與名義利率都將呈現震盪下行態勢。從人口結構看，研究表明，人口老齡化的趨勢會遏制總需求並影響長期經濟增長，人口結構的變化可能使得未來數十年的利率都將保持在低位。我國人口紅利拐點已過，勞動年齡人口絕對數量在2011年達到峰值，自此以每年三、四百萬的速度逐年遞減。當前，我國一年定期存款基準利率低於CPI90個基點。9月16日，央行宣佈實施全面降準和定向降準，釋放長期資金約9000億元。貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革後，1年期LPR下調，引導市場利率下行。近期，銀行存款類產品利率實際也有所下降。國債收益率這兩年一直在往下走，750天國債收益率移動平均曲線出現了趨勢性下移。
二、低利率市場環境中，保險業發展面臨挑戰
毫無疑問，利率是經濟金融發展中一個十分重要的基礎變量，也是深刻影響保險業穩定發展與經營績效的重要變量。從歷史經驗看，長期低利率對保險公司資產端和負債端都將造成顯著影響，嚴重時可導致保險公司破產，危及行業發展基礎，無異於“灰犀牛”風險，突出表現為：
一是顛覆保險企業傳統的投資信條。過去投資者堅信“複利是世界第八大奇蹟”。秉持“安全性、流動性、收益性原則”，保險投資以固定收益為主，固定收益資產往往佔到資產組合的70%以上。長期低利率，甚至歐洲、日本的負利率，將嚴重衝擊甚至顛覆保險企業傳統的以固定收益為主的投資信條。凱恩斯在《通論》中講的“食利者的安樂死（the euthanasia of the rentier）”主要針對的是通脹風險，但對於負債成本較高、並且以持有至到期為投資方式、購買固定收益資產的機構來說，在長期低利率甚至負利率環境下，會年復一年產生利差損，這種風險與凱恩斯所講的“食利者的安樂死”有殊途同歸之處。
二是低利率會拉低投資收益率增加利差損風險，並扭曲金融資產估值。我國保險業務中的壽險業務，其負債成本總體偏高，遠高於銀行業的負債成本。銀行業的負債成本低主要是因為有大量的活期存款拉低了平均的負債成本，而壽險行業沒有這樣的活期存款類的產品。如果市場利率長期處於低水平，不僅新增固定收益類產品的收益率會下降，在風險溢價不變的情況下，權益類產品收益率也會下降，這會導致保險企業整體的投資收益率下行，保險資產投資收益率低於保單承諾收益率，將導致利差損產生。同時，在現金流折現法下，低利率特別是負利率會扭曲金融資產估值，導致現值甚至高於未來值，影響到壽險保單的價值計算。在利差損風險方面，國內外保險行業都有過一些痛心的案例。以日本保險業為例。20世紀80年代，日本泡沫經濟膨脹時期，一些保險公司為搶佔市場，出售大量預定利率5%以上的儲蓄型年金保險產品。到90年代，泡沫經濟破滅，為刺激經濟，日本政府採取超低利率政策，1995年存款利率降至0.2%，保險公司投資回報率大幅下降至3.1%左右。到1999年，日本15家主要壽險公司利差損規模高達1.54萬億日元，結果1997年-2001年間，7家壽險公司、2家財險公司相繼倒閉，日本保險公司“永不倒閉”的神話破滅。我國臺灣地區的壽險公司當前也面臨類似的困境。國內部分壽險公司在新世紀前出售的部分保單也存在類似的風險。而且新國際會計準則IFRS17實施，將加快暴露這方面的風險。
三是改變保險企業的風險偏好，放大信用風險。我國壽險公司的投資收益率的精算假設一般在5%左右，如利率出現趨勢性下降，收益率假設將下調，這就會影響到公司的新業務價值、內含價值。750天國債收益率曲線移動平均的下移，將使傳統壽險增提大量準備金，影響壽險公司當期利潤和償付能力。美國2008年-2011年市場利率下行週期中，美國壽險公司年金業務的盈利能力持續下滑，直到2012 年市場利率達到低位平衡且美國股市發生反彈後，盈利才有所回升。在利率下行過程中，為使資產收益匹配負債成本，保險公司的風險偏好將發生變化，資產組合中不得不大量增加高收益信用產品，這會大大增加信用風險的敞口。2008年金融危機後，美國加強了對銀行的監督，有專家認為，若美國新一輪信用泡沫破滅，首當其衝的將會是保險公司和養老基金。
四是儲蓄型壽險產品的市場競爭力和客戶吸引力將下降。在負利率環境中，現金是最好的金融資產。因此，在負利率和低利率週期中，投資收益率會出現趨勢性下行，壽險公司將不得不降低儲蓄型、年金類產品的保單預定利率，導致這些保險產品市場競爭力和客戶吸引力降低。無保證收益的投資理財型保險一般設計為利率可變型產品的形式，受利率影響的彈性更大。在無風險利率下行時，理財型產品的吸引力也將相對下降。利率下行週期往往伴隨著經濟增長乏力和通縮預期，居民可支配收入增速下降，保險消費購買力弱化，使保險公司產品銷售承受較大壓力。2008年國際金融危機爆發以來，北美和西歐壽險市場保費增速大幅放緩，2009年-2014年間的年均增速，明顯低於危機前2003年-2007年間的水平。多個主要保險市場保費甚至出現負增長，其中，英國壽險業務以投資連結保險產品為主，2014年壽險保費較 2008年大幅下降32.5%；受變額年金保費規模下降影響，美國壽險業2014年保費較 2008年下降了8.8個百分點。中國市場的利率水平雖然高於成熟經濟體，但隨著人口老齡化加劇，外部輸入風險增加，長期來看市場利率下行也在所難免，同時疊加傳統壽險銷售模式下增員難、增員成本高的壓力，低利率帶來的挑戰也比較大。
三、重塑保險韌性，有效應對長期低利率的現實挑戰
在國際金融監管的政策語境中，防範化解金融風險往往與“韌性”一詞相伴出現，韌性一般指的是經濟或金融承受和適應外部衝擊並從中恢復的能力。聯合國環境規劃署金融倡議機構發佈的保險永續經營原則指出，充足的韌性是保險業健康可持續發展的基礎和前提。面對低利率環境帶來的風險挑戰，我們應早做準備，優化商業模式、加強資產負債管理、預期管理和逆週期管理，重塑我國保險發展韌性。
一是優化商業模式，夯實保險韌性基礎。國務院領導高度重視優化保險商業模式問題。優化保險商業模式與推進保險供給側結構性改革密不可分。從保險供給方式看，傳統壽險的增員方式已逐漸遇到瓶頸，需要拓展與數字化時代相適應的銷售方式。從保險供給的產品看，壽險業過於聚焦於保證回報的儲蓄型產品以快速積累資金的模式越來越不可持續，需要創新保險產品，大量增加非利率敏感的保險產品，優化保險公司的利源結構，增強抵禦利率風險的能力。優化保險商業模式是夯實保險韌性的基礎。
二是加強資產負債管理，增強保險韌性支撐。保險資產負債管理的歷史比較短。上世紀五十年代初，英國保誠壽險公司總精算師Frank Mitchell Redington發表的壽險估值原理評論中提出了固定收益免疫理論。他的這一理論在上世紀逐漸被業界所重視。後來，保險資產與負債的精算估值及債券凸性理論的應用，豐富和完善了保險資產負債管理的理論與工具。通過加強資產負債管理，一方面防範流動性風險，一般通過免疫技術使資產的現值大於負債的現值，並使資產負債久期匹配，資產的凸性大於負債的凸性；另一方面防範償付能力風險，確保在不同的情境假設和壓力測試下，滿足綜合償付能力和核心償付能力的要求。我國保險資產負債管理歷史短，近幾年才逐步被重視，目前還沒有成熟理論與實踐。新的國際會計準則IFRS17和IFRS9的實施增強了加強資產負債管理的緊迫性。只有加強資產負債管理，保險的韌性建設才有支撐。
三是加強預期管理和逆週期管理，增強保險韌性建設的可持續性。保險業在經濟社會中扮演著獨特角色，比如，通過發展養老儲蓄業務，可為老齡化社會長壽風險、死亡風險提供金融解決方案；通過保險資金長期投資，可為實體經濟發展提供資金支持。但是，德國、日本和我國臺灣地區的經驗表明，持續低利率環境給保險經營帶來的經營風險比較大。我國現在的利率水平要高於歐、美、日，但我們要未雨綢繆，加強預期管理，提前佈局，應對利率風險，同時，加強逆週期管理，以增強保險韌性建設的可持續性。最近，銀保監管部門從逆週期監管的角度，將部分險種 的評估利率上限從4.025%下調至3.5%，引導保險公司、保險消費者形成對長期利率變化趨勢的理性預期，這對於防範風險、增強保險業韌性也具有重要意義。
（繆建民系中國人保董事長，本文為作者在2019外灘金融峰會上的演講，由主辦方供稿）
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