全球經濟增速放緩，國內經濟新動能不足，原油“上有頂下有底”， 上游大宗化工品價格普遍低位，國家大力降稅減費，中游製造業有望受益。

太平洋證券研究報告指出，原料價格下滑，降稅減費，毛利率提升，持續景氣的中游加工化工子行業受益。

原材料價格下滑

受益 2016 年 H2 以來的環保供給側改革、落後產能退出， 疊加油價底部回升，製造業 PMI 指數在 2018 年 5 月前還保持較高位置，不 少大宗周期品價格暴漲，催化化工行業營收及盈利水平大幅提升。

但 2018 年下半年以來，PMI 呈下降趨勢，內部需求疲軟，零售、汽車、空調等消 費數據下滑，疊加外部中美貿易摩擦擾動，我國面臨經濟週期和金融週期 雙下行挑戰，新動能不足。

大宗化工品價格震盪下行，處於低位。比如乙 烯、MDI、TDI、PC、PX、乙二醇、橡膠等產品價格較高點下滑 30%-50%。 同時，全球原油供應能力充足，特定條件下供需弱平衡，預計國際油價“上 有頂下有底”。

2015-2017 年我國石油和化學工業固定資產投資完成額分別 同比下降 4.29%、3.59%、4.19%，從 2018 年逐漸修復，2019-2020 年行業 新增產能較多，主要是上游幾個大煉化項目全面投產，相關化工品產能增 加。

降稅減費

2019 年 4 月 1 日起，製造業等行業現行 16%的增值稅稅率降至 13%。2019 年 5 月 1 日起，降低社會保險費率。

在此背景之下，化工投資邏輯之一是尋找中游 景氣加工子行業。太平洋證券認為輪胎、聚酯、抗老化劑、減水劑、塑料加工、 光引發劑等中游製造子行業依然處於景氣週期，三季報及全年業績有支撐。

對於中游製造子行業，市場最大的擔心是其對上游及下游議價能力的缺 省，抑制了估值。但不少中游製造子行業或正實施一體化全產業鏈發展， 或擴大產能提高下游市佔率，或豐富產品類型等，以提高抗風險能力，實 現業績持續增長。

投資建議

太平洋證券研究報告重點推薦賽輪輪胎、利安隆、蘇博特、聚酯產業鏈（恆力石化、恆逸石化、 桐昆股份）。

賽輪輪胎：

（1）海外輪胎工廠直接受益中美貿易摩擦，公司越南 工廠 1000 萬條半鋼胎、120 萬條全鋼胎、3.5 萬噸非公路輪胎。

（2）國內增值稅下調，輪胎出口退稅增加。

（3）原材料橡膠、炭黑等價格低位，炭 黑企業黑貓股份前三季度虧損。

（4）新增產能，2019 年內東營基地增加 700 萬條半鋼胎，越南增加 1.5 萬噸非公路輪胎；越南 240 萬套/年全鋼胎項目 預計 2020 年 H1 投產。

（5）儘管乘用車銷售數據下滑，但乘用車保有量持 續增長，換胎需求增加。預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.4 元、0.46 元、0.51 元，對應 PE 估值 10.2 倍、9 倍、8 倍，維持“買入”。

利安隆：

（1）公司為抗老化劑龍頭，產品應用廣泛，具有一定抗 週期性。

（2）2019 年 7 月並表的凱亞化工超預期，產品系列協同能力提升。

（3）依然處於產能擴張期，業績增長期。預計公司 2019-2021 年 EPS 分 別為 1.52 元、2.15 元、2.55 元，對應 PE 估值 23.7 倍、16.7 倍、14.1 倍，維持“買入”。

蘇博特：

（1）公司訂單充足，原料價格下滑，毛利率提升。

（2） 公司為外加劑行業龍頭（2018 年市佔率 5.6%），受益環保標準提高，行業 集中度提升。

（3）新增產能，年底或明年初還將投放新產能 52 萬噸高性能 減水劑及原材料。預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 1.10 元、1.36 元、 1.75 元，對應 PE 估值 12.3 倍、10 倍、7.7 倍，維持“買入”。

聚酯產業鏈：

目前市場對於下游需求過於悲觀，但據我們測算，2019 年 1-8 月我國滌綸長絲累計產量 1996 萬噸，同比+13.5%；累計出口 179.74 萬噸，同比+15.3%；累計淨出口 172.66 萬，同比+17.03%；表觀消費量 1824 萬噸，同比增長 13.2%。太平洋證券認為，受益“PX 大量投產、乙二醇中長期過 剩”，前期行業利潤分配頭重腳輕，向下遊轉移的趨勢明顯，PTA、滌綸端 受益。而且，隨著各家龍頭公司上游大煉化相繼投產，補齊上游產業鏈後 的煉化聚酯一體化發展，抗風險能力增強，我國煉化聚酯產業鏈具有全球 競爭力。重點推薦恆力石化、恆逸石化、桐昆股份，維持“買入”。