春種一顆雷，秋收萬人屍；四海皆牛市，股民被炸死
優秀賽道上的害群之馬
無論國內外，作為下游強剛需的醫藥行業幾乎在每個國家的資本市場都有長期優秀的表現。即便日本股市跌了二十多年，但創新高的那些股票裡80%左右都是醫藥股。美國自然不用說了，一大批全球醫藥龍頭公司都在美國，在各種因素的刺激下，成就了近20家千億美元以上市值的醫藥公司，隨便拉出一兩個，都是漲幅驚人。
美國醫藥市值前30強其中千億市值以上的公司佔了一半
國內醫藥行業在2015年之前很少有不利政策的影響，加上咱們世界第一的人口基數與醫保的混亂，妥妥的享受了整個行業的黃金十年。
在以往的歷史數據統計中，都會見到十大牛股裡有七個醫藥股的表述。整個醫藥行業十年20倍的漲幅，這種慢牛狀態除了白酒行業外幾乎是其他行業沒有的。
醫藥生物指數歷史走勢月線圖
儘管如此，在我們A股上市的醫藥公司中鮮有有進取之心的公司。除了恆瑞醫藥能數十年如一日堅持研發驅動外，其他醫藥公司基本上和其他消費品公司沒有多大區別，靠著高額的銷售費用維持同質化競爭。自2009年啟動醫改以來，國家進行了30多次藥品降價，但結果卻是藥價越來越高，藥效越來越不顯著了！
上有政策，下有對策。醫藥行業的精英們將這一手段發揮到了人間極致。帶金銷售各種回扣已經是大家都知道的秘密了，同樣的藥換個包裝換個名字和批號重新漲價銷售也不是什麼神秘事件。
監管不嚴給行業亂象叢生提供了溫床。近的比如長春長生的疫苗事件，再往前如康泰生物的山東疫苗事件，再往前有各種中藥注射劑發生大面積的用藥不安全事件，還有較遠的2012年的青海明膠事件。
如果說之前的醫藥行業之亂已經罄竹難書的話，倒是可以從另一個維度來看，那就是2007年原藥監總局局長鄭筱萸由於受賄和瀆職被判死刑立即執行了。儘管殺雞儆猴，以儆效尤，但上述行業亂象絲毫沒有因此而停止。
超高的毛利和廣泛的下游需求以及巨大的尋租空間讓監管者與生產者沆瀣一氣，利慾薰心，也讓讓寄生在行業上下游產業鏈上的各種既得利益者心甘情願的鋌而走險，以身試法。
各種害群之馬遍佈行業深處。以前以為是產品不好不合格坑患者，現在有康美藥業這種，直接玩弄會計規則與股掌之間，賬上的鉅額資金說不見就不見了，赤裸裸的造假犯罪還能堂而皇之心安理得，視投資者為糞土草芥，撕下偽裝多年的底褲，露出本來面目，之所以敢明目張膽的如此行事，就因為犯罪成本只有60萬。
羅盤君有一句口頭禪：制度是第一生產力！放到康美藥業這種事情上，制度之惡會放大人性之惡。
當然，可以預見的是，這樣的事情以後還會有，而且會花樣百出。股神巴菲特曾經說：如果你在廚房裡發現一隻蟑螂，那麼裡面肯定不會只有一隻。
高商譽也是赤裸裸的犯罪
對上市公司來說，商譽是一項負資產；特別是對各位中小投資者來說，高商譽高商譽是合法吸走各位投資者錢袋子的利器。
舉個栗子：A公司資產實際值一個億，經過各種所謂的資本運作，附上對A公司資產未來美好的預期，上市公司B拿錢收購了A公司，經評估後，A公司被評估價值30億，多出來的29億被認為未來可以用這個值1億的資產能掙來這多出來的29億。未來是多長時間呢，5年。也就是說至少先預測5年以後的現金流情況。研發型企業的科技屬性非常強，現金流能否穩定增長有著巨大的不確定性。但明明還沒掙到這麼多，就敢把錢給出去，無法交代怎麼辦呢？
這裡一定要相信會計界的鬼才們，他們給起了一個響亮的但不知所云的名字：商譽。然後就過關了！這29億多出來的錢就被記在上市公司資產負債表的資產端裡了。但這不是真實的錢，真實的29億白花花的銀子已經合法的轉給原來A公司的那幾個股東了。
收購A公司這30億資金是誰的錢，是上市公司所有股東的。小散戶力量有限，大股東一拍板，這30億就出去了。至於被收購的A公司背後的股東到底是誰，只有鬼知道。因此，羅盤君說這是赤裸裸的犯罪。
簡單來說，收購來的資產如果不能產生足夠的現金流覆蓋這麼多的商譽，那麼上市公司管理層就該測試是否要計提商譽減值了。一般情況下，計提商譽減值是肯定的了。想想看，連上市公司原來的主業都不能創造更好的現金流了，出幾十倍高價收購來的那點東西就能創造奇蹟了？絕對不會！
商譽一旦計提，只能減少，不能回補。而商譽減值的這個坑，需要當年的淨利潤來填。這也是去年許多公司業績暴雷的直接原因。
截止2018年年報，3610家上市公司裡賬上有商譽的高達2035家，商譽共計1.3萬億，平均每家6.43億。其中293家醫藥公司中有203家賬上有商譽，平均每家7.32億，商譽10億以上的39家，共計1115.25億，平均每家28.6億。這個數字也是羅盤君上面舉例子數據的來源。
醫藥行業商譽10億以上的上市公司名單（截止2018年年報）
上圖39家公司裡，2018年商譽繼續增長的24家，發生商譽減值的15家，當然還有其他164家由於名單太長就不截圖了。僅就這39家來說，商譽在10億以下的沒有兩三年是沒法減值完的，而商譽20億以上的這22家，得多少年才能計提減值完畢呢？看看人福醫藥，一次性計提商譽減值26.76億，相比之下，其他計提商譽減值的真實小巫見大巫了。
- 先說商譽減值在1億元以上的這些公司：
2018年醫藥行業計提商譽減值1億元以上的公司名單
在上圖這18家公司裡，計提商譽減脂5億元以上的6家公司，在2018年全部鉅虧。在全部18家公司裡，2018年業績虧損的達到11家。從上表中可以看出的是，凡是商譽減值額度超過業績虧損的，那麼造成業績虧損的主要原因就是當年計提了鉅額商譽。一旦業績預告發生鉅虧暴雷，那麼股價下跌就成了必然，受損的還是中小散戶。
有人問，大股東就不受損嗎？羅盤君說句實話，就算股價跌到1塊錢，人大股東還是賺錢的，所以就不要操人家的心了，還是看看自己買的公司有沒有鉅額商譽吧。
- 當然還有商譽繼續暴漲的：
醫藥行業2018年商譽增加額超過1億元以上的公司名單
上圖35家公司裡，截止2018年年報，商譽金額超過3億的有30家。其中藍帆醫療暴增63.61億的商譽，這是未來能炸死一大片的高級雷；上海醫藥實際控制人是上海市國資委，這種國企羅盤君就不說了，不想惹一身騷；接下來商譽暴增十億八億的這幾家公司兩三年後發生商譽減值是大概率事件。
復星醫藥88.53億的商譽雄踞醫藥行業第二，並且還在繼續上漲。在羅盤君看來，這無論如何都不是一個看起來美好的事情。羅盤君多次在朋友圈直接點名過復星醫藥暴漲的商譽雷，也只有老司機才能理解，一眾新手上來問復星醫藥有什麼問題。
這裡做一個對比，在A股醫藥行業裡，復星醫藥的研發投入是僅次於恆瑞醫藥的，恆瑞醫藥作中國醫藥行業絕對的龍頭企業財務非常健康，賬上一毛錢的商譽也沒有，一路走來就靠自己研發，驅動業績向上。 恆瑞醫藥已經有4個1.1類新藥上市銷售，一年光新藥至少有50億的銷售額，目前還有56個創新藥在臨床階段，而復星醫藥花巨資買的醫藥公司，僅有的幾個創新藥全部處於臨床研究和批准臨床階段。
新藥研發從發現先導化合物到最後上市銷售，動輒都是8到10年左右的時間，甚至不少項目中間就失敗了。那麼這88億的商譽能等少則5年多則8年以上的時間嗎？羅盤君想，答案已經在明眼人的心裡了。至於復星醫藥的業績，下一段說。
其他高商譽者如美年健康、海王生物、藍帆醫療、上海萊士、步長製藥等等全部都是頭頂高懸一顆定時炸彈的公司。
羅盤君一般分析公司從定性和定量兩方面進行。定性是方向，定量是工具。方向對了，工具就是加速器，方向錯了，工具就是朝自己開槍。從定性上看沒有問題的，定量上出問題了就是潛在的雷。
比如醫藥行業就是如此。行業是個好行業，但個股雷太多也能把自己炸死好幾回。反過來，從定量上能直接發現問題的，特別是負面問題直接影響基本面定性的，就直接排除掉，免的以後鬧心。凡是在財務上搞小動作的上市公司，最後都是“春種一顆雷，秋收萬人屍；四海皆牛市，股民被炸死”的結局。
研發投入資本化的貓膩
按照申萬行業分類，醫藥行業有7個細分行業，分別是：中藥、醫藥商業、醫療服務、醫療器械、生物製劑、化學制劑、化學原料藥。在這7個細分行業裡，需要較大研發投入的是生物製劑、化學制劑和醫療器械這三種。在這三個細分行業裡，最核心最被人們關注的是化學制劑，也就是俗稱的化學藥，也叫西藥。當然，生物製劑也是西藥。
生物製劑關注度不高的原因是研究一個生物類1.1類創新藥的難度是化學藥的100倍以上， 我們國內的研發能力還很低，全球基本被歐美醫藥巨頭霸佔。復星醫藥鐵了心要搞生物製劑的研發，這種精神的確是值得投資者敬佩的。除了不把自己的錢投進這家公司外，羅盤君從精神層面的各個角度對他進行鼓勵。
接下來先說行業研發投入，再說個別公司研發投入資本化的事。
在化學藥的研發上，以恆瑞醫藥為代表的少數幾家醫藥公司已經具備了較強的研發能力。但行業研發能力的基本面狀況不是羅盤在這裡要說的重點，重點要說的是通過對醫藥公司的研發投入處理方式上來判斷一家公司的管理層價值觀。
研發資金投入量和投入比例是衡量化學藥公司實力強弱的一個標誌。
毫無疑問，2018年化學藥的研發投入是醫藥細分行業裡最高的。整個醫藥行業2018年研發投入347.4億，化學藥投入108.54億，佔比31.24%。
- 首先看一下203家醫藥公司在2018年研發投入
2018年醫藥行業研發投入超過2億的公司名單
在上圖37家公司裡，研發投入超過10億的有7家，5億以上的14家。這是近十年來最好的一年。儘管醫藥行業在過去的一年裡遭受了各種利空政策的多重打擊，但仍然有一小批公司沒有停止研發投入，絕大多數都在研發上進行了較大的投入。
特別是恆瑞和復星兩家公司，研發投入已經到了20億以上的規模，持續引領行業研發增長趨勢，的確難能可貴。
醫藥行業2018年研發投入佔比營收超過10%的公司名單
在這份研發投入佔比的名單裡，化學制劑佔了6個，雖然數量不大，但質量較高，還有一個明顯的格局是醫療器械類公司佔了12個，說明醫療器械類公司越來越注重研發了，這是非常好的趨勢。
但是，不要以為這些研發投入都能像恆瑞醫藥一樣就用在實實在在的研發上了。在會計規則處理上，研發投入有兩種處理方式，一種是費用化處理，一種是資本化處理。
雖然會計規則允許全部費用化處理和一定條件下的資本化處理，但從實踐來看，凡是將研發費用全部費用化處理的企業，都採取謹慎保守的態度對待研究與開發活動，認為當期的研究與開發兩個階段產生的結果不增加當期收益；而一定條件下的資本化處理容易助長企業研發衝動，認為當期研究與開發的結果會增加當期資產總額與利潤總額，以此用來調節企業報表，有粉飾業績之嫌。
在羅盤君看來，雖然兩種處理方式都不違背會計準則，企業有符合一定條件下的自由裁量權。但是
資本化處理如果幅度過大，就不僅僅是調節報表粉飾業績了，而是直接體現一家公司管理層的價值觀取向。上面所說的一定條件下的資本化，新會計準則規定了5種非常嚴格的條件，但這些條件都是企業自己來證明，企業既是裁判又是運動員，這不是搞笑麼？因此把自己研發費用資本化處理幅度達到30%以上且數額較大的，就毫無疑問是價值觀問題了。
原因在於，無論是化學藥還是生物藥，研發難度都不是一般的大，且生物製劑1.1類創新藥的研發難度至少是化學藥的100倍之上，這是行業常識，有數據支撐的。
羅盤君說了這麼多，最終還是要舉個例子才能行。恰好，復星藥業伸出了頭，羅盤君在這裡只能猛拍一磚了。
之所以拿復星舉例子，就是因為作為行業龍頭以及自己給自己的人設看起來不是那麼牢不可破，且數額巨大，其它小公司羅盤君看了問題不是很大。
從研發佔比營收的比例來看，在有數據統計的6年來，每年都增加，沒啥要說的，非常好了，繼續保持就是加分項。
隨著每年研發投入越來越多，研發費用資本化比例也越來越高。6年來，研發投入金額增長了5倍，但資本化處理的金額增長率15.33倍。到2018年 的時候當期資本化比例已經超過40%了。如果金額小，像前幾年幾千萬的時候，羅盤君啥也不說，但是越來越嚴重的資本化比例尼瑪這是要上天啊。
- 是什麼搞清楚了，不是關鍵。關鍵是問為什麼要這麼搞？
- 這恐怕要從他的業績入手了
首先看營收，表面看起來持續增長，但不要忘了上面所說的商譽問題。商譽是買公司多出來的錢，應收的增長是有這些公司的貢獻的，但淨利潤的增長卻在2018年掉頭向下了。 當然沒有人是神，公司的經營業績有波動是十分正常的事情。不過買了幾十億的公司，卻帶不來業績的增長，就容易產生質疑。
而且研發費用資本化處理後的這部分會被調整到利潤表上，也就是說如果2018年扣除掉資本化處理的這8個億（無形資產攤銷一般是5年，意味著今年的研發只有20%列入成本，80%計入利潤了，10億的80%就是8個億）的話，2018年的淨利潤就剩不到22億了。這種一年回到5年前的情況是萬萬不能發生的。
復興醫藥歷年淨利潤走勢圖
該怎麼辦？88億的商譽壓在頭頂，研發投入還要繼續。唯一能下手的就是這研發費用資本化處理了，只是比例高一點。
儘管如此，還是沒能擋住2018年業績的同比下滑。不過這是短期的業績波動。關鍵看長期。但是長期看來看去也看不出能讓利潤繼續增長的點了。新藥啥時候上市還不知道呢。
因此羅盤君判斷，復星醫藥的未來不是很樂觀。至於其他公司，羅盤君給出資本化比例後，各位看官自行分析，自己動手排雷。
醫藥行業2018年度研發費用資本化比例超過30%的公司名單
羅盤觀點
羅盤君最近總結了一句話：高智商人帶著高槓杆的必然結果是高自殺率。這無論在哪個行業幾乎都是適用的。
話說到上市公司這裡上述觀點更是在合適不過了。哪個能上市的公司不是人精。各色人馬手段用盡都是為了一個共同的目的：儘可能多的從股市裡多分一杯羹。套用北京奧運會的宣傳語，真是“同一個股市，同一個夢想”。
3610家上市公司，已經暴雷的和潛在有雷的在羅盤君的標準衡量下超過3400家，你說能不小心？
近兩年來，多少過去的優質白馬股最終跌下神壇，哪一個拉出來都曾經輝煌過。但羅盤君總結這些昔日的白馬股跌落神壇背後的原因，發現一個共同點：聰明人帶著高槓杆步子跨得太大扯到蛋了。
醫藥行業更是一個曾經牛股輩出的行業，現如今呢？康美藥業自斷筋脈、上海萊士坐莊失敗、爾康藥業造假被踢爆、長生生物作死自己、通化東寶不思進取、美年健康自曝家醜、步長製藥陷入輿論漩渦，更有一大批中藥股一蹶不振，雄風不再。整個行業裡能有前途的伸出一隻手就能數清楚。絕大部分的醫藥公司其實是靠龐大的銷售費用維持嚴重的同質化競爭。
為了業績報表能過關，只好八仙過海各顯神通了。但用力過猛就很容易傷到自己。
這時候，雷就爆了。
因此，需要提前排雷。
排雷，羅盤君是認真的！
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