朱善穎 | 宏源期貨研究所有色分析師
中國人民大學經濟學學士，（法國）圖盧茲經濟學院經濟學碩士，現任宏源期貨研究所有色分析師。
摘 要
?. 行情回顧：有色各品種4月走勢分化，滬鋁在經歷了漫長的下行之後終於開啟反彈，鋅鎳在基本面的弱勢下飛流直下，而銅的波動整體表現相對平淡，月中價格重心在49000-50000之間寬幅震盪，波動率處於低位。銅價失去方向，和基本面的膠著密不可分，一方面旺季去庫疊加集中檢修，使得短期基本面表現尚可，而另一方面年內新增產能的釋放以及預期需求偏弱，長期基本面並不樂觀，短期與長期的分歧使得銅價呈現膠著。
?.精煉銅供給逐步釋放：全球銅精礦供給整體仍在收緊，TC低位下行，但國內冶煉廠的長單供應相對充足，新增冶煉產能逐步釋放，二季度的集中檢修時段過後，精煉銅產量的增長或更為明顯。廢銅進口出現減量，下半年需持續關注進口政策改變帶來的影響。
?. 需求難言樂觀：4月國內精煉銅季節性去庫開始，去庫速度維持中性。終端消費來看銅需求難言樂觀：下游消費的主力電網，一季度整體表現不佳，年中在用銅密度下降的預期下，需求難堪大任。汽車銷售雖有回升，但整體仍維持負增長，新能源汽車難以衝抵頹勢。在傳導週期下，地產施工仍在增長，中期對銅消費有正向的拉動作用，但商品房銷售的低迷長期中壓制後續開工，且對於家電的消費同樣起到抑制作用。
?. 總結與展望：中國逆週期調節下經濟數據的改善，一定程度緩釋全球經濟下行的風險預期，但宏觀層面無法給銅價帶來顯著利好。供給側精煉銅新產能逐步釋放，廢銅進口收緊的影響程度下半年才有定論，需求端目前觀察僅地產行業有正向拉動，電網、汽車與家電都難言樂觀。在消費偏弱而供給增長的背景下，銅價年內整體不容樂觀，5月集中檢修疊加旺季支撐下，銅價的下行可能並不流暢，月內或有反覆，長期在基本面弱勢下銅價不容樂觀，回落風險較高。操作上單邊可在50000之上逢高長線逐步佈局空單，或選擇賣出近月51000及52000看漲期權。
風險提示：海外供給出現超預期擾動
一、行情回顧
有色各品種4月走勢分化，滬鋁在經歷了漫長的下行之後終於開啟反彈，鋅鎳在基本面的弱勢下飛流直下，而銅的波動整體表現相對平淡，月中價格重心在49000-50000之間寬幅震盪，波動率處於低位。銅價失去方向，和基本面的膠著密不可分，一方面旺季去庫疊加集中檢修，使得短期基本面表現尚可，而另一方面年內新增產能的釋放以及預期需求偏弱，長期基本面並不樂觀，短期與長期的分歧使得銅價呈現膠著。
二、中國經濟向好預期緩釋全球下行風險
全球主要經濟體PMI有企穩跡象：歐元區4月製造業PMI小幅回升，美國4月製造業PMI環比持平，日本3月製造業PMI小幅反彈，但仍在枯榮線之下。由於歐元的弱勢，美元指數仍然偏強，銅價受到壓制。
中國春節效應過後，工業生產逐步恢復，3月製造業PMI一躍回升至枯榮線之上，同時社融數據有超預期表現，社零增速明顯改善，逆週期調控下經濟向好的預期一定程度緩釋全球經濟增長下行的風險。
三、礦端整體收緊，冶煉產能等待釋放
（一）全球銅精礦供給收緊格局不變
進入4月以來，前期南美地區礦山的罷工及道路封鎖陸續解除，南美地區的銅精礦供給擾動暫消，但這並未改變銅精礦年內供給收緊的現狀。2019年全球範圍內最大規模的供給收縮仍來自自由港印尼Grasberg轉為地下開採後的產量損失，預計年內銅精礦產量減少約23萬金屬噸。在印尼之外，非洲贊比亞和剛果金由於新稅制導致的礦山及冶煉廠停減產仍在延續，包括歐亞資源、嘉能可及韋丹塔在內的礦山減產體量或超過15萬金屬噸。
從年內全球各大礦山增產的體量來看，主要有包括第一量子、墨西哥集團、韋丹塔、智利國家銅業及紫金礦業在內約43萬金屬噸的精礦擴張，總體量與目前已經確定的減產體量大致相當，考慮到新增產能中近半分佈於剛果金，達產水平仍需觀察，年內可實現的產量增長或不及預期。因而從總量來看，全球礦端年內整體仍然處於收緊模式，國內TC的持續下行也從側面佐證這一結論。
（二）冶煉端檢修與新投產並存
根據國家統計局數據，2019年1-3月國內精煉銅產量共計204.5萬噸，同比上年增加8.8%。1-2月精煉銅淨進口約49.8萬噸，同比上年增加2.4%，1-2月銅精礦進口382.06萬噸，同比上年增加24.9%。從產量的增長情況來看，2018年下半年投放的新產能已經在逐漸釋放，而伴隨著冶煉產能的擴張，銅精礦的進口維持高速增長。
2018、2019兩年國內銅企業冶煉產能擴張速度較快，據統計，2018年國內已投產的新建精煉產能約120萬噸，2019年計劃投產的精煉產能約117萬噸，上年投放的新產能已經陸續開始釋放產能，本年投放時點多在下半年，年內整體來看，精煉銅供給體量不容小覷。據瞭解，國內冶煉廠的長單供給仍然充裕，TC的低位短期對開工率難有顯著影響。
另外，今年是冶煉廠檢修大年，據我的有色網統計，2019年全年計劃常規檢修17次，產量影響12.59萬噸，檢修力度與往年相比較大，且檢修多集中在二季度。檢修的影響下，上半年精煉銅產量的增長可能受阻，下半年檢修結束後新產能或有加速釋放。
（三）關注廢銅下半年進口政策變動影響
2019年1-2月，廢銅總進口數量23.1萬噸，同比上年減少29.9%，1-3月進口廢銅進口金額16.42萬美元，同比減少44.64%。眾所周知2018年雖然廢七類列入限制進口，但由於進口結構的轉變，廢銅進口實際的金屬量並未減少。而2019年的狀況則大相徑庭，一季度廢銅進口金額隨著進口數量同步下降，銅金屬的進口出現了實質性縮減。
廢六類將於2019年7月1日正式列入進口限制類固廢，4也中旬舉行的2019年中國再生銅金屬產業鏈高峰論壇提到，5月下旬起省級生態環境部門可開始代收企業的廢料進口申請，7月1日起生態環境部正式受理、審批進口申請。生態環境部門將繼續從嚴審查固體廢物進口許可，逐年梯度式大幅削減固體廢物進口數量，力爭2020年年底前基本實現固體廢物零進口。同時，相關部門也將加快推進回收銅、回收鋁等相關原料產品的國家標準制定工作，進一步明確區分回收銅、回收鋁原料與廢銅、廢鋁屬性界定。對於符合標準要求的高品質回收銅、回收鋁原料將不按固體廢物進口管理，而納入一般原料產品進口管理範疇，保障高品質的金屬原料能夠進入國內市場。
由於國內廢銅的拆解與回收體系並不完善，國產廢銅難以滿足需求，在固廢進口政策持續收緊的背景下，廢銅的供給難以滿足市場需求，3月以來精廢價差持續下行，也從側面證明這一點。隨著下半年廢六類新政的實施，精廢價差或有進一步走低，精銅對於廢銅的消費替代將愈發顯現。
四、消費處於旺季，長期仍然承壓
（一）全球顯性庫存低位，國內去庫力度中性
海內外三大金屬交易所的銅顯性庫存整體處於2018年以來的低位，其中Comex庫存持續下行屢創新低，LME一季度有兩次大幅交倉行為，但整體庫存仍處於低位，上期所庫存經歷春節累庫後4月開始庫存去化，去庫速度中性。
2019年國內（不含保稅區）春節累庫數量超過20萬噸，累庫幅度遠大於上年，其中有2018年新產能釋放的影響。4月去庫進程開始，目前觀察到去庫速度中性，廣東地區出庫量大致沿上年出庫曲線變動。但值得注意的是，近期滬倫比值有所回升，加之增值稅下調，銅進口盈利窗口打開，保稅區庫存有向國內迴流的跡象，短期內可能存在迴流帶來的庫存壓力。
（二）消費有季節性回暖，年內難言樂觀
隨著消費旺季的到來，下游出庫量攀升，各類鋁材的開工率均有所回升。分行業來看，銅最主要的消費領域電網，投資完成額在一季度同比落後於上年，銅杆開工率水平同比亦有落後。從歷史規律來看二季度雖為投資高峰期，但考慮到年內電網建設向特高壓的傾斜，用銅密度或有降低，電網消費長期難言樂觀。
汽車銷售3月有所回暖，但同比仍處於負增長狀態，1-3月汽車銷量累計637.24萬輛，同比下降11.32%。汽車銷量的低迷，使得廠商減量生產主動去庫，直接減少汽車用銅的消費。新能源汽車仍在高速發展階段，1-3月累計生產30.4萬輛，累計同比上年增長102.7%。新能源汽車用銅量約為傳統汽車的3-4倍，加之充電樁等配套設施，長期中仍是消費利好，但當前整體體量較少，對於傳統汽車產銷的頹勢衝抵有限。
房地產銷售及新開工面積3月均有所回暖，在傳導週期下，施工面積增速仍在回升，對於後端消費的銅，中期仍有正向拉動作用。但從長期來看，上輪地產週期基本結束，中期銷售的低迷可能很難扭轉，遠期對於銅消費有壓制作用。家電產銷在三月份也有季節性回暖，空調增速尤其明顯，但需要注意的是空調庫存仍處於近三年高位，在當前地產銷售仍在負增長的階段，家電的後端消費難有大幅增長。
五、持倉分析
Comex非商業持倉數據一季度經歷了由淨空頭向淨多頭的轉換，目前非商業持倉仍維持淨多頭，但頭寸持續減少。從上期所前二十主力持倉情況來看，2019年滬銅前二十主力始終維持淨空頭，4月淨空頭頭寸相對穩定，多空持倉比低位震盪。
六、總結與展望
中國逆週期調節下經濟數據的改善，一定程度緩釋全球經濟下行的風險預期，但宏觀層面無法給銅價帶來顯著利好。供給側精煉銅新產能逐步釋放，廢銅進口收緊的影響程度下半年才有定論，需求端目前觀察僅地產行業有正向拉動，電網、汽車與家電都難言樂觀。在消費偏弱而供給增長的背景下，銅價年內整體不容樂觀，5月集中檢修疊加旺季支撐下，銅價的下行可能並不流暢，月內或有反覆，長期在基本面弱勢下銅價不容樂觀，回落風險較高。操作上單邊可在50000之上逢高長線逐步佈局空單，或選擇賣出近月51000及52000看漲期權。
風險提示：海外供給出現超預期擾動
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