上篇，我們講了零售經紀，今天我們要講一個至今都非常盛行的投行創新業務，它的名字叫垃圾債(junk bond)。垃圾債的另外一個名字叫high yield bond（高收益債），就是指那些風險比較高的債券（比如說面值100元的（零息）一年期債券，一般企業賣95元，相當於收益率５％[(100-95)/100=5%]，一個企業風險大，可能就得賣90元,甚至更低，收益率就變成了10%或者更高）。
對於投資人來講，它的本金保障比較低，所以它就會要求一個更高一點的回報率。
其實，價值投資的傑出代表，沃倫·巴菲特就曾經買過亞馬遜的垃圾債券。這是怎麼回事呢？大概在2000年左右的時候，大家都知道，美國的科技泡沫破滅，然後又經歷了“9·11”的恐怖襲擊，亞馬遜的股價就“譁”地大跌，從100塊跌到10塊以下。這個時候，亞馬遜在2000年左右發行的債券(6.9億10年期債券)，就被評級機構下調到了垃圾債的等級。這時候，很多投資者就開始拋售亞馬遜的債券。但是，沃倫·巴菲特不一樣，他看準了這個時機，買下了3.1億亞馬遜的垃圾債。事實證明，他確實是眼光獨到，第二年開始，亞馬遜的經營業績就反轉了，到了2007年以後它的淨利潤為正，債券的價格節節上升。短短的幾年之內，巴菲特的收益率高達140%，是投資一般的企業債的好幾倍。所以說，垃圾債並不是垃圾，它是高收益債券。你投資得當的話，是可以刨出金子來的。
下面我就跟你講一講，垃圾債對金融市場的影響和它的價值是怎麼被投資銀行家，一步一步挖掘出來的。
一、投資銀行家對垃圾債的價值發掘
回到上個世紀70年代的美國，當時美國的整個經濟增長下滑，所以很多企業就陷入了財務困境，債券的等級下調，然後被市場拋售。這個時候市場也把它們稱為“墮落天使”(fallen angel)。其實不單單是七十年代，後來像剛才我們說的亞馬遜，還有我們大家很熟悉的，諾基亞、戴爾這些企業，也都有過這種經歷，就是原來的企業業績很好，債券的等級很高，結果經營業績下滑以後，就被下調等級，所以被稱為墮落天使。在70年代的時候，美國市場就出現了很多這樣的墮落天使，投資者就不再願意持有這樣的債券。
這個時候一個叫米爾肯的投資銀行家就發現，這個裡面有很大的商機。因為他經過仔細的研究以後，發現這些企業的基本面其實挺好的，主要是宏觀環境非常低迷，然後導致它們的經營業績下滑，只要挺過這個難關，可能一切就會雨過天晴。所以這時候米爾肯就開始在市場上大肆地收購，然後去兜售這些垃圾債券。而事實證明，他的眼光真的是非常地獨到，很多聽了他的投資建議的基金，業績就變得特別好。
比如說有一支叫做“第一投資者”的基金，因為聽了米爾肯的建議，差不多全部持有的是垃圾債券，大概在1974年到1976年中間，這個基金在美國的基金排行榜上，業績連續排在第一名。
“垃圾債之王”米爾肯
經過米爾肯挖掘墮落天使的價值這麼一個事件以後，這些高收益的債券就逐漸地開始得到了市場的重視，整個市場的思路一下子就打開了，投資者們突然發現，原來垃圾債也是可以買，可以投資的，既然有墮落天使，那也可以有“小天使”。什麼叫小天使呢？就是那些實力比較弱小的公司，或者現金流不是很穩定的新興的高科技公司。它們原來真的是融資無門。發行股票發行不了，上市上不了，銀行貸款借不了，發行公司債又拿不到好的信用等級，這時候垃圾債就給它們開了一扇新世界的大門。
其實，很多我們後來耳熟能詳的著名的商業巨頭都是通過發行垃圾債蓬蓬勃勃地發展起來的。比如說時代華納(Time-Warner)，默多克的新聞集團(News Corp)，還有好萊塢著名的影業公司米高梅(MGM Mirage)都曾經在那個年代發行過很多垃圾債，然後為它們贏得了融資和生機。
我們再一次強調，垃圾債其實不是垃圾，它裡面蘊含著很多價值投資的機會，而且也替這些中小企業的融資打開了一扇新的大門。
二、興風作浪的垃圾債券
那為什麼垃圾債總是給人一種比較負面的，或者說比較兇殘的感覺呢？這件事情其實也是跟這個叫米爾肯的投資銀行家密切聯繫在一起的，原來我們說過在80年代的時候興起了一撥槓桿收購的浪潮，而垃圾債就是在這一撥槓桿收購浪潮中間的一個特別有力的工具。
當時興起了槓桿收購，但是很多進行槓桿收購的企業，都是那種想要蛇吞象的企業，所以銀行就覺得，你的風險比較高，所以不願意貸款給它們。但是它們要借錢去買企業，這錢從哪裡來呢？當時沒有地方可以籌錢。米爾肯就發現了，這是個商機。他就開始幫助這些企業去發行垃圾債，進行槓桿收購。
米爾肯有幾個非常經典的案例，比如說“金磚賭場”，它的淨資產只有2.3億美金，卻出價18億收購希爾頓酒店。一個叫法利工業的公司，那就更瘋狂了，它以600萬美金的資產，去競購14億的西北工業公司，自有資金就這麼多，其餘的錢都是通過發行這種高收益的垃圾債來募資的。這麼高的槓桿率意味著什麼？利潤高得離譜。特別是在80年代中期的時候，達到了一個特別瘋狂的地步。
比如說一個叫伊坎的人，他就和米爾肯合作發行垃圾債，不斷地對那種大企業發起攻擊，曾經創下了10周賺5000萬美金的紀錄。所以當時，這種垃圾債加上槓杆收購，搞得華爾街腥風血雨，大公司人人自危。很多大公司的CEO，都對米爾肯恨之入骨。所以，你可以看到，那是一個繁榮和泡沫同在的時代。垃圾債那個時候風光無限。
但是到了80年代、90年代末以後，經濟下滑，利率迅速地上升。在前面的課程裡我跟你講過，過高的槓桿率，其實像是在走鋼絲，只要利率上升一點點，就很容易把企業拖垮。所以，垃圾債的違約率，這個時候就開始迅速地上升，很多購買垃圾債的金融機構被牽連，都破了產。再加上，米爾肯在1990年的時候，被指控金融犯罪，被判刑坐10年的監獄。所以，垃圾債加槓桿收購這麼一個轟轟烈烈的時代，就此結束了。
所以從垃圾債在槓桿收購裡面的運用開始，垃圾債就遭到很多人批評。但是，我們要一分為二地來看待這個事件。很多學術研究後來都發現了，垃圾債加槓桿收購這件事情對美國企業的更新換代其實是起了很大的作用的。
一方面，它治癒了美國當時盛行的大企業病。因為在大企業裡面的高管，很多都不是大股東，所以他們對企業缺乏責任感，經常會浪費公司的錢，也缺乏危機感，不去勵精圖治。所以槓桿收購來了以後，給他們形成了很大的壓力，逼著他們開始進行戰略和經營上的調整。所以，大家都認為，這一撥槓桿收購的浪潮其實加快了美國企業的結構調整，使得美國企業後來變得更加健康。
另外一方面，我們要看到的就是，槓桿收購和垃圾債的合體，逼著企業更加關注短期的利益和股價。所以我們也會看到一個趨勢，就是企業對研發的投入開始下降，而且人性的貪婪在這種過高的利潤和過高的槓桿率裡面，被放大了，催生了很多金融混亂的局面，也催生了很多金融犯罪，整個市場秩序也被搞亂了。
投資銀行家一方面挖掘了垃圾債天使的一面，但是另一方面過度地運用垃圾債，又把它魔鬼的一面給勾了出來。
三、中國的垃圾債市場怎麼參與？
可能你已經明白了，垃圾債的概念和垃圾債對整個美國金融市場的改造。可能你會有個疑問，咱們中國有沒有垃圾債市場啊？投資者能不能夠投資垃圾債市場？我給你補充一點關於中國垃圾債市場的信息。在中國，是有垃圾債市場的，但是名字不叫垃圾債，叫中小企業私募債。
這個債券的發行門檻非常非常地低，只要是境內註冊的，而且是沒上市的非房地產企業，中小微企業都可以發行。而且，對發行人也沒有淨資產和盈利能力的要求，而且採取備案制發行。
這麼一看，你就知道了，這麼低的門檻，它的風險自然就會偏高，也就是違約率可能會比較高。所以，它也要求，一般人不要去投資這個債券市場，要讓那些風險的承受能力比較高的人去投資。所以，這個債券市場的最低准入門檻是500萬，如果你沒有這個資金的話是不準投這個市場的。
但是，截至目前，我們這個中小企業私募債，也就是垃圾債市場的規模真的是很小，而且票面利率大概是8%到10%之間，在違約率又很高的情況下，這樣的收益率就不太足以對投資者，構成很大的吸引力了。
所以，目前來看，中國是有垃圾債市場的，但是發展得還非常地不充分。至於未來垃圾債市場會不會有進一步的發展，可能要根據一些宏觀環境和監管政策的變化，才能夠知道未來的趨勢是什麼樣子。
從今天的課程裡面，你可以看到的是，垃圾債其實和所有的金融工具是一樣的。它本身是中性的，它有天使的一面，也有魔鬼的一面。它既能夠作為價值投資的工具，也能夠為中小企業融資開闢新的渠道。但是，如果運用不得當的話，可能也會催生高的風險，然後催生金融市場的混亂，甚至犯罪。
經常有同學問我，一個金融創新工具，它是好，還是壞？我總是說，沒有唯一的答案。天使和魔鬼總是隻有一線之隔，就像投機和價值投資其實也只有一線之隔。考驗的是做投資決策的人的眼光、智慧和定力。
今日概要：
1. 其實垃圾債就是指那些高風險的債券，因為投資人的本金保障比較低，所以會要求比較高的回報率，因此又叫高收益債券；
2. 垃圾債其實有兩種類型，一種是因為公司盈利下降，被降級成垃圾債的墮落天使；另外一種是實力較弱的小公司或者現金流不穩定的高科技公司；
3. 垃圾債和其他的金融工具一樣，是中性的，嚴格遵循著高風險、高收益的原則，它為中小企業開闢了融資新渠道，但也造就了80年代槓桿收購的滔天巨浪。
（本文出自得到，由北大金融學香帥教授唐涯親授）
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