機構：中泰證券股份有限公司 研究員：張琰
我們預計2019Q1公司自產自銷水泥銷量同比增長約6200萬噸,同比增長6.9%;貿易量約2000萬噸,同比大幅提升。受益華東地區新開工高增速以及施工端增速逐漸恢復,華東地區2019Q1水泥產量同比增長7.3%,整體需求良好下海螺一季度的出貨量同比提高。公司通過自建、收購併舉,產能持續擴張,2018年樂清海螺、建德海螺等4臺水泥磨相繼建成投產;同時公司收購了廣英水泥,增加熟料產能270 萬噸,水泥產能400 萬噸。公司海外拓展步伐同樣穩健,柬埔寨馬德望海螺、印尼北蘇海螺等2 條熟料生產線及4 臺水泥磨相繼建成投產,到2018年年末,公司擁有熟料產能2.52億噸,水泥產能3.53億噸,產能擴張+市佔率提升帶動公司水泥銷量提升。
我們預計公司2019Q1的噸毛利約為147元,在2018Q1約130元的噸毛利的高基數上繼續提升約17元。由於華東地區2019Q1供需兩端高景氣,應對進口熟料降價後整體的價格中樞仍然同比去年有約20-30元的提升,海螺2019Q1的噸價格我們預計約為324元,去年同期約為307元;2019Q1噸毛利約為147元,同比大幅提升約17元。 公司持續擴張骨料,產業鏈利潤加速延伸。2018年建德海螺、江華海螺、陽春海螺、分宜海螺、興業海螺等公司骨料項目建成投產。公司通過收購廣英水泥也增加了骨料產能130萬噸。到2018年年末公司擁有骨料產能3870萬噸,商品混凝土產能60萬立方米。
行業進入成熟期,公司進入收穫階段,未來“重資產”屬性逐步弱化,充裕彈藥與槓桿空間為未來橫向整合奠定基礎。2019Q1公司資產負債率僅為19.48%,“固定資產+在建工程”佔淨資產的比例從2009-2012年的100%以上,在近3年的行業高景氣下已經降至2019Q1的52%。從現金儲備看,公司的流動資產賬面價值大幅增加,2019Q1流動資產746億元,流動負債215億元,在手貨幣資金高達410億元,我們認為公司目前在手現金雖然僅能獲得銀行理財收益,但充裕的現金儲備為下一輪併購整合奠定良好基礎,未來潛在回報率巨大。水泥行業的同區域併購,行業橫向整合是具備協同效應的,在被併購公司估值相對低估的情況下,海螺未來的整合有望大幅提升公司的實際價值。
產量延續提升,地位無可撼動。2018年以公司為主導的貿易平臺業務範圍持續擴張,貿易量增長明顯,2018年貿易總量達到7000萬噸,2019Q1約為2000萬噸,同比大幅提升。公司對於熟料資源和銷售渠道的把控力進一步增強,市場控制能力與份額持續提升;同時公司將旗下部分工廠的銷售口徑轉入海中建材貿易有限公司,帶動公司收入較快增長。
投資建議:
水泥行業的供需韌性將貫穿2019。當前存量需求仍處高位、疊加“逆週期”調節或將在2019年帶來需求端較強的韌性;而供給端受到行政化強約束導致供給曲線增長被抑制,雖然供給端行政化約束在2019年可能會出現邊際上的鬆動,但是行業對於產能自發調節的極強能力將會使得在需求大幅下滑、供給約束徹底失效之前對行業盈利中樞起到穩定作用。我們認為本輪行業盈利的下行週期會更長而平緩。與此同時,我們對2019年整體水泥需求並不悲觀,而水泥行業的盈利中樞或較市場預期為好。
從海螺水泥自身而言,成長空間仍然較大,資產價值亟待發掘。公司資產價值高,具備中長期可持續發展的基礎,安全邊際充足。首先,近年價值逐漸得到重估的石灰石資源是海螺資產負債表中的“一座金山”,而公司所處市場、資源稟賦和“T型”產能佈局奠定了公司不可複製的成本優勢和市場基礎。未來即便水泥需求出現下滑,行業進入新一輪洗牌,海螺近年逐漸增強的競爭優勢和行業集中度的提升也劃定了公司極強的盈利安全邊際,我們認為下一輪盈利的底部也會比2015年週期底部高。公司未來發展空間看點連連。近年積極開拓骨料市場,加強全產業鏈控制,按照規劃到2020年公司將力爭實現至少1億噸/年的骨料產能。而在極強的資源稟賦導致海螺水泥發展骨料業務具備極好基礎和較大潛力。而公司海外拓展步伐加快,全球佈局降低企業經營風險。海螺水泥計劃到“十三五”末海外新建產能5000萬噸。從國內走向國際,海螺水泥借“一帶一路”的東風逐步走向國際化,通過全球佈局實現持續擴張。同時近年來在手資本的積累和資產負債表的不斷優化,為公司在未來行業下行期的持續整合打下極強基礎。而在下一輪洗牌後的海螺銷量有望超過4億噸,實現持續的逆勢擴張。
海螺水泥是天然的價值土壤。我們建議投資者從公司內在價值角度出發,看長做長;這也符合成熟市場水泥行業投資的趨勢與規律。基於我們一貫的觀點,隨著傳統產業逐漸退出我國經濟增長主舞臺,水泥行業向龍頭集中的大趨勢不會發生變化。在未來需求強刺激和供給側約束逐漸退潮的過程中,是海螺等水泥龍頭企業的資金結構重要的轉變期,近2-3年追求供給側驅動帶來ROE回升的資金會逐漸撤出,而對於投資時長不敏感、追求長期行業格局趨勢確定性的和資金則會越來越多。從海螺的預期持有期收益來看,我們認為隨著行業需求進入下行通道,實質性的產能去化能夠逐步推進,海螺作為行業龍頭將明顯受益於集中的提升。當前海螺的所有者權益超過1200億,PB約1.9X,到2019年底預期的動態PB不到1.6X;而未來再經歷過一輪週期之後的海螺,市場份額能夠繼續提升,盈利能力仍將回到較高水平;同時公司將也在未來逐漸加強分紅,提升價值屬性。從我們對海螺進行的DCF模型估值看,當前公司市值與資產價值接近,撇除盈利帶來的短期波動影響,長期投資者在整個持有周期能夠享受到較為穩定的股息收益回報、以及海螺作為龍頭的二次成長紅利。我們預計海螺水泥2019年淨利潤約為320億,對應PE約為6.5X。維持“買入”評級。
風險提示:1. 宏觀經濟風險;2. 供給側改革退出。
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