機構：招商證券股份有限公司 研究員：諸凱,吳丹,劉榮
2018年收入上升13.6%而歸母淨利潤下降66.6%的主要原因包括:
(1)計提金融資產及商譽的減值準備規模較大。2018年公司對持有的新築股份股票計提減值準備1.87億,同時對收購原廣州松興電氣股份有限公司及其子公司時形成的商譽及無形資產共計提減值準備5916萬;
(2)下游需求不振,毛利率顯著下降。電梯行業已進入到成熟期,產品品種齊全、價位逐年下降、產能過剩,尤其是中低端產品同質化嚴重,而下游房地產不景氣,導致電梯行業產能過剩,各家打起的“價格戰”顯著削弱企業利潤。18年公司整體業務毛利率14.6%,下降3.7pct,電梯業務下降最快,18年毛利率15.6%,下降5.6pct,零部件毛利率11.5%,下降2.9pct;
(3)三費變化不大。2018年銷售費用1.7億,管理費用3.9億,同比變化不大,在營業收入保持正增長的情況下三費保持不變,體現公司在行業低谷時管控成本能力較強,目前電梯全國營銷工程服務網絡已經建有34家子分公司,17家服務中心,47家辦事處,經銷商741家,營銷網絡已經基本建成。
(4)投資收益小幅減少。聯營公司日立(30%)投資收益一直是公司利潤的重要組成部分,18年日立關聯交易抵扣等原因導致確認的投資收益同比小幅下降,18年投資收益2.7億,比17年2.9億小幅下降。
經營性現金流淨額大幅下降,應收票據及賬款快速增長,但是風險較小。2018年經營性活動現金流淨額2.7億,同比下降36%,主要原因是客戶現金流較差,更傾向以應收賬款或票據的形式支付,2018年應收賬款11.4億,同比增加2.2億,應收票據5100萬,同比增加1300萬;此外原材料、備件等存貨的採購金額增加,使得購買商品、接受勞務支付的現金流出增加3.5億。公司在下游行業不景氣時主動控制賬款質量,包括減少與信用較差的客戶合作,傾向接受風險較低的應收票據,而非風險更大的應收賬款,應收賬款佔收入比例21%,而且電梯行業普遍預收30%,經營模式決定行業經營風險較小。
2019年一季度收入上升11.3%,而歸母淨利潤上升527%,主要原因包括兩點:
(1)存在低基數效應。18年一季度歸母淨利潤約2000萬(2017年一季度歸母淨利潤9700萬)。18年一季度主要因為行業低迷:17年底前一輪嚴重的房地產調控落地,原材料價格也比較高,毛利率下滑較快,行業普遍大幅虧損,而且公司的零配件業務還要承擔電梯整機廠商的“壓榨”,整體盈利能力下降較快;
(2)19年一季度日立投資收益增長幅度較大,業績實現情況遠超預期。19年一季度1.12億,主要由聯營企業日立提供,日立從去年下半年經營情況有所好轉,18年底訂單在19年一季度集中確認,業績實現情況遠超預期,全年整體營業趨勢較好。
毛利率繼續下降,淨利率反彈明顯,19年下半年情況有望繼續好轉。一季度整體毛利率12.2%,同比下降1pct,淨利率11.1%,同比上升9.3pct。我們認為未來幾年公司業績主要驅動力包括:
(1)電梯改造工程有望提供新需求。一方面使用年限長的舊梯有改造換裝電梯或是更新裝潢功能的需求,另一方面老式多層建築,受人口老齡化影響,也形成加裝電梯的市場需求。此外住房和城鄉建設部日前發佈《住宅項目規範》(徵求意見稿),規定4層及4層以上住宅建築(以往一般6層以上加裝電梯),或住戶入口層樓面距室外設計地面的高度超過9m的新建住宅建築應設電梯,也將釋放一定需求。
(2)18年更新週期已經開啟,2021年有望達到高峰。電梯的壽命一般在10-15年,上一波銷售高峰開始於06-07年,最高峰在14-15年,目前更新潮已經開啟,對房地產方面銷量下降的影響具有一定對沖作用,2018年我國在用電梯保有量超過600萬臺,最近幾年每年新增和改造電梯的數量都保持在50萬臺左右,2021年左右有望達到更新高峰。
(3)房地產竣工面積增速有望迎來拐點。儘管1-2月竣工面積無明顯回升,但從趨勢上觀察,竣工底部拐點或已於年前出現,目前處於震盪回升態勢,新開工往往領先竣工3年左右,對應2016年的新開工回升,2019年竣工不論是絕對量還是同比增速,都有望觸底反彈。
隨著18年過剩產能出清的完成,電梯價格已止住下跌趨勢。近年來自主品牌快速發展,但外資品牌仍佔據主導地位,未來幾年電梯行業仍將維持激烈的情況,但惡性競爭狀態不可持續,18年已經有超過200家中小企業淘汰出局,行業競爭的態勢將向“大企業”整合趨勢發展,價格仍有下降可能,但目前已接近行業“底線”,19/20年有望企穩小幅回升。
維持“審慎推薦”評級。公司業務包括電梯整機制造、銷售和工程服務,電梯零部件製造和物流配送服務,涵蓋了整個電梯產業鏈,目前以電梯為核心產品,向上下游產業鏈不斷延伸。“電梯更新週期的到來、老房加裝新梯以及竣工拐點有望出現”三因素共同驅動下,我們認為19年公司業績有望止住頹勢有所好轉,預計19/20年歸母淨利潤將回升至3.47億、5.03億,對應19/20年PE為18.2倍、12.5倍,維持審慎推薦評級。
風險提示:價格下降過快、房地產投資增速超預期下滑、原材料價格波動
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