產能擴張邊際效益遞減，木林森如何重拾業績高增長？
本刊記者 王東嶽／文
營業收入翻倍、扣非淨利潤腰斬，LED封裝企業木林森（002745.SZ）在2018年遭遇業績“冰火兩重天”。
2018年，木林森實現營業收入179.52億元，同比增長119.76%；實現扣非後淨利潤2.14億元，同比下滑59.29%。
得益於LED產業的高速發展，過去7年間，木林森實現了近十倍的營收增長。2018年，公司完成對朗德萬斯（LEDVANCE）的收購事項，營收規模跨上百億元新臺階。
與收入規模相比，近年來，木林森的淨利潤增速相對緩慢。
上市後，公司扣非後淨利潤始終在5億元上下徘徊。
回顧以往，上市前的2010年至2014年，木林森緊抓政策機遇，高舉產能擴張殺入LED替代傳統照明催生出的新“藍海”，迅速崛起。
但隨著LED照明產品滲透率的不斷提升，LED封裝需求增速開始逐年放緩；同時，行業集中度的持續提高，使木林森以往“狂放”的產能擴張、低價競爭策略邊際效益持續遞減。
2018年，木林森在SMD LED產品銷量同比增長36.54%、Lamp LED銷量同比增長7.98%的背景下，LED材料板塊僅實現了銷售收入0.06%的增長，公司面臨的經營壓力不容小覷。
業績“失速”
木林森於2015年上市，2011-2014年，木林森業績表現突出，公司營業收入年均增長46.69%，淨利潤年均增長59.48%。
上市後，木林森營業收入由2014年的40.02億元增至2017年的81.69億元，年均增長26.85%；淨利潤由4.34億元增至6.69億元，年均增速降至15.52%。
2018年，木林森實現營業收入179.52億元，同比增長119.76%；但同期，公司扣除非經常性損益後的淨利潤金額僅為2.14億元，同比下滑59.29%。
根據年報，木林森的營收增長主要來自對朗德萬斯的收購事項。2018年二季度，木林森開始將朗德萬斯納入合併報表範圍。
數據顯示，2018年，朗德萬斯共實現銷售收入97.65億元，實現淨利潤2.34億元。在剔除朗德萬斯並表因素影響後，2018年，木林森原有業務共實現營業收入81.87億元，同比增長0.22%，實現扣非後淨利潤-1488萬元，同比下滑102.83%。
數據顯示，2018年，主營產品毛利率的下滑和三項費用的增加共同導致了木林森的業績下跌。
按照應用領域不同，木林森將產品劃分為LED材料和成品兩大類。其中，LED材料主要指Lamp LED、SMD LED、Display LED等各類封裝器件。
2010年以前，木林森主要生產Lamp LED器件，其多應用於燈飾、指示燈、交通燈等領域。
2011年11月，發改委發佈《關於逐步禁止進口和銷售普通照明白熾燈的公告》。
面對產品替代催生的新“藍海”，2011年起，木林森開始大規模生產應用於照明、電視背光和顯示屏等領域的SMD LED器件，並逐漸依託規模優勢成長為“價格屠夫”。
資料顯示，2012年，木林森擁有的SMD LED和Lamp LED產能分別為128.42億隻和314.7億隻，2015年分別升至1523.46億隻和511.91億隻。
在此期間，木林森SMD LED產品價格一路由725元/萬隻跌至172元/萬隻，Lamp LED產品價格也由443元/只跌至187元/只。
“跑馬圈地”時代，木林森憑藉規模增長覆蓋價格下跌，在實現營收高速增長的同時，依靠規模效應降低成本保證了毛利率未出現大幅下滑。
但2018年，木林森的“擴張+低價”策略遭遇“滑鐵盧”。
數據顯示，2018年，木林森共銷售SMD LED產品5402.32億隻，同比增長36.54%；共銷售Lamp LED產品486.98億隻，同比增長7.98%。同期，公司封裝產品實現的銷售收入金額為63.18億元，同比增速僅為0.06%，產品價格的大幅下跌抵消了銷量增長對營業收入的拉動。
受此影響，2018年，木林森SMD LED產品毛利率由2017年的22.51%下降至18.73%，下滑3.78個百分點。
從產銷率和產能利用率角度來看，木林森產品的價格下跌應歸咎於產能的“超速”擴張。
數據顯示，截至2018年年末，木林森已擁有的SMD LED產能約為7372.11億隻，Lamp LED產能約為502.01億隻。
2018年，木林森的SMD LED產品產銷率約為89%，為近8年來的最低值；同期，公司共生產SMD LED產品6083.92億隻，產能利用率約為83%，同樣為近年最低值。
如果說產銷率的下降在一定程度上反映出木林森產品的銷售不暢，產能利用率的下降則是意味著公司不得不被迫選擇減少開工並通過降價方式促銷產品以防止存貨積壓。
即便如此，2018年，木林森仍有約681.6億隻SMD LED產品未能形成銷售。
從可獲得的數據來看，2018年一季度，木林森SMD LED產品毛利率約為15.06%。期間，公司共銷售SMD LED產品896.58億隻，產品成本約為127元/萬隻，較2017年的109元/萬隻增長了16.51%。
以公司2018年一季度的產品成本計算，木林森2018年新增的SMD LED庫存金額將接近8.66億元，較2017年同比增長53.79%。而以2017年成本計算，2018年，木林森新增的SMD LED庫存金額約為7.43億元，較2017年增長46.15%。
轉型不易
2018年11月，木林森發佈《2018年公開發行可轉換債券預案》，擬募集資金26.6億元，分別用於小欖高性能LED封裝產品生產項目、小欖LED電源生產項目、義烏LED照明應用產品自動化生產項目以及償還有息債務。這是木林森上市以來進行的第三次項目融資。
從上市至今，木林森資本運作頻繁，公司積極擴張產能之時不忘向產業鏈上下游延伸，但到目前為止，木林森的各項投資效果多是不佳。
2015年10月，木林森發佈非公開發行預案，擬募集23.16億元，用於“小欖SMD LED封裝技改項目”、“吉安SMD LED封裝一期建設項目”和“新餘LED應用照明一期建設項目”。
按照項目規劃，吉安SMD LED封裝一期建設項目實施主體為江西省木林森照明有限公司，項目計劃建設期為12個月，項目達產後將新增SMD LED年產能825.55億隻，每年可實現銷售收入13.09億元，淨利潤1.92億元。
新餘LED應用照明一期建設項目（下稱“新餘照明一期項目”）實施主體為江西省木林森光電科技有限公司，項目計劃建設期同為12個月，預計達產後將新增LED應用照明年產能1.48億隻，預計每年可實現銷售收入16.2億元、淨利潤1.86億元。
2018年，吉安SMD LED封裝一期項目實現淨利潤5034萬元，僅為預計年淨利潤的26%；同期，新餘LED應用照明一期項目共實現淨利潤-2918萬元，遠遠低於預期收益。
在回覆監管層問詢時，木林森表示，吉安SMD LED封裝一期項目產能原本計劃用於顯示屏封裝產品，但由於新進競爭對手採取壓價方式搶奪市場份額，木林森只能主動調低部分產品的銷售價格；至於新餘LED照明項目未達預期，則是由於公司主動調整了項目規劃，放棄自主生產照明產品轉為生產LED配套電路板項目。
除此之外，2016年6月，木林森曾發佈公告，擬以3.16億元現金收購超時代光源（集團）有限公司（下稱“超時代光源”）80%股權。公司表示，通過收購超時代光源，公司將快速取得LED燈絲燈的技術工藝，持續佔領燈絲燈市場份額。
但在2018年年報中，木林森對於燈絲燈產品的經營情況卻是諱莫如深。按照相關規定，上市公司應披露對淨利潤影響達10%以上子公司的經營情況。以此來看，超時代光源目前應是無法對木林森的經營業績產生重要影響。
無獨有偶，2016年12月，木林森再次發佈公告，擬以5億元資金增資淮安澳洋順昌光電技術有限公司（下稱“淮安澳洋光電”）。增資完成後，木林森持有淮安澳洋光電26.88%股權。公司表示，參股淮安澳洋光電是公司向LED產業鏈上游延伸的重要舉措，有助於進一步完善公司的全產業鏈佈局規劃。
年報數據顯示，2018年，淮安澳洋光電實現營業收入12.79億元，同比增長22.27%；同期，公司實現淨利潤1.35億元，同比下滑35.32%。
整合艱難
在歷年年報中，木林森都將全產業鏈佈局列為公司的終極發展戰略。按照公司規劃，木林森將在未來形成“LED器件及半導體材料、先進成品照明研發製造和全球品牌運營三駕馬車”。為此，公司不惜耗資數十億元併購國際品牌。
2017年3月，木林森發佈公告稱，公司擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購和諧明芯（義烏）光電科技有限公司（下稱“明芯光電”）100%股權，交易標的作價40億元。
明芯光電的主要經營實體是其持有100%股權的朗德萬斯集團。
根據資料，朗德萬斯前身為歐司朗（OSRAM）的通用照明光源業務。2015年，歐司朗將其通用照明業務及銷售渠道分拆並最終由朗德萬斯作為承接主體獨立運營。
按照產品種類劃分，朗德萬斯的產品類型主要包括傳統光源、LED 光源、OTC燈具以及智能家居電子等。
2016年和2017年1-6月，朗德萬斯傳統光源產品實現的銷售收入金額分別約為96.49億元和38.72億元，佔銷售收入比重分別約為64.17%和53.3%。同期，公司LED產品實現的銷售收入分別為37.59億元和19.32億元，佔同期銷售收入的比重分別約為24.99%和26.61%。
收購報告書中，木林森表示，本次交易有助於上市公司與朗德萬斯在交叉銷售上實現協同效應。
在接受媒體採訪時，木林森董事長孫清煥表示，“與國內市場LED替代率接近50%的情況不同，海外LED光源的替代不足20%，市場空間更大，但難點在於怎麼將海外渠道的傳統光源轉化為LED光源。”
顯然，如何最大程度利用朗德萬斯的銷售渠道實現產品的海外擴張，是木林森管理層最關心的問題。
但在實現產品暢銷海外的宏偉目標之前，木林森或許更應先著眼於解決當下正面臨的諸多問題。
在收購朗德萬斯前，木林森一直採用的是低利潤、高週轉的經營策略，公司在縮短營運週期的同時，儘可能佔用上游資金進行週轉。
2015-2017年，木林森的營業週期分別為108天、113天和129天，淨營業週期分別為-23天、-19天和7天。
同期，國星光電（002449.SZ）的營業週期分別為196天、189天和168天，淨營業週期分別為89天、79天和63天；鴻利智匯（300219.SZ）的營業週期分別為116天、115天和111天，淨營業週期分別為23天、30天和49天。
然而，受合併報表因素影響，2018年，木林森的週轉速度出現了明顯下滑。
截至2018年年末，木林森的存貨賬面價值約為48.05億元，同比增長198.38%，佔資產比重約為14.99%，公司存貨週轉天數約為87天，存貨週轉率約為4.14次/年，為四年來最低。
存貨週轉率下降導致了木林森整體營業週期的延長。經計算，2018年，木林森的營業週期約為142.14天，較2017年增加13.56天；同時，公司的應付賬款週轉天數由2017年的121.49天下降至86.69天，公司淨營業週期由7.09天延長至55.46天。
從表面來看，淨營業週期的拉長意味著現有資產對木林森的資金佔用時間正在延長，但其更深層的內涵卻可能是兩種經營理念的碰撞。與木林森相比，朗德萬斯的業務毛利率更高，資產週轉速度更慢，改造朗德萬斯還是放棄原有的經營策略，將成為木林森要面對的抉擇之一。
受並表因素影響，截至2018年年末，木林森的應付職工薪酬金額約為14.6億元，同比增長1212.46%，其中包括6.22億元的短期薪酬以及8.34億元的辭退福利。同時，公司新增長期應付職工薪酬12.38億元，新增預計負債11.75億元。
年報數據顯示，截至2018年年末，木林森的公司員工人數約為2.76萬人，公司人均薪酬為21.31萬元。
此前的2017年，木林森的人均薪酬約為6.37萬元。與國內員工相比，朗德萬斯海外員工的收入水平明顯偏高。
但如果以人均創利金額計算，2017年和2018年，木林森分別為3.34萬元和2.61萬元，收購朗德萬斯非但沒有提高木林森的人均效益，反倒拉低了公司的人均創利金額。
基於此，木林森在收購報告中提出，到2025年，公司將只保留朗德萬斯在全球的8家工廠，其餘工廠將先後關閉。
從過往數據來看，關停工廠、遣散員工絕非易事。2012年起，歐司朗便開始實施精簡產能、關閉廠房計劃。2015年、2016年及2017年1-6月，朗德萬斯因安置職工、整合業務支付的費用合計金額分別約為5.38億元、7.29億元和3.47億元，分別超出當期淨利潤2.75億元、9.24億元和5.89億元。
截至2017年6月，朗德萬斯具備經常性生產業務的工廠約有16家。
如何妥善處理剩餘8家工廠的關停、重組和人員精減問題，將成為考驗木林森管理能力的另一難題。
除此之外，有息負債的快速增長同樣值得留意。
截至2018年年末，木林森的有息負債約為86.78億元，其中短期借款約為53.63億元，同比增長574.83%；一年內到期非流動負債約為13.93億元，同比增長28.47%，公司一年內到期的有息負債合計67.56億元。
同期，木林森的貨幣資金賬面金額約為65億元，其中包括使用權受限的貨幣資金約為36.16億元，公司其他流動資產約為16.42億元。以可動用資金計算，截至2018年年末，木林森擁有的存量資金與公司一年內到期負債尚存有22.3億元缺口。
對於文中所提及的問題，木林森並未對《證券市場週刊》記者的採訪做出回應。
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