名家策略 · 023期
近期，两场会议牵动市场的心——一场是央行的货币政策委员会例会，另一场则是部署下一步经济工作的政治局会议。
前者是否意味着货币宽松已经走到了尽头？而后者又是否如部分经济学者分析的那样代表着“政策顶”？
国泰君安宏观团队旗帜鲜明地给出了自己的回答——收油并非刹车，七月之前，政策依然处于宽松期。
01
“经济下行”
趋势未变，程度降低
虽然一季度经济数据好于市场预期，但中央对“国内经济存在下行压力”的判断总体未变。
“压力”来自于两个方面的担忧：一是外围环境（外部经济环境总体趋紧）；
二是国内深层次的矛盾并没有解决（较“周期性”，更加强调“结构性”、“体制性”因素）。不过，本次会议对宏观形势判断的严峻程度下降。这体现在：
2018年二季度、三季度中“稳中有变”表述消失。
确认一季度经济形势发生的积极改善。体现在两个方面：一季度经济“好于预期”；“市场信心”明显提升。
居民与企业信心均现回升
02
稳增长
基调、方向未变，力度边际减弱
为什么我们认为7月之前政策仍然处于宽松期？因为有三个“不变”：
1. 主线不变
坚持2018年四季度政治局会议和中央经济工作会确定的主线，体现在“突出主线”四个字上。
这包括2018年四季度政治局会议的三大主线——振兴实体经济、提振资本市场信心、继续加强党的领导，以及中央经济工作会议的两条主线——振兴实体经济（要解决企业家信心的问题）、提振市场信心（要解决资本市场信心）。
2. 定位不变
“稳增长”和“防风险”的主次定位不变，延续了“稳增长”在“防风险”之前的基调。
3. 基调不变
逆周期调节的两大政策，即“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”， 延续了中央经济工作会议的表述没有变。
我们认为，稳增长的主基调和防线不变主要是考虑到制造业投资仍在连续放缓。目前来看，虽然企业贷款意愿回升显著，且一季度的新增信贷中，企业中长期贷款和短期贷款同比增量也创新高：
但2018年以来，企业利润增速一直处于下行阶段，2018年下半年以来出口增速也显著放缓，对当前的制造业投资形成了压制，且还将对年内后面3个季度继续施压。因此，综合看预计二季度制造业增速将稳定在4-5%。
此外，“提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”、“保持流动性合理充裕”等提法并未出现。这表明，“总量”层面的宽松力度将有所下降，比如“流动性”投放等方面。
央行货币政策一季度例会也体现了这一点：
“加大逆周期调节的力度” 改为 “保持战略定力，坚持逆周期调节”；
“保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长” 改为 “把好货币供给总闸门，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。
反观“变”的部分，在二季度会主要体现在如下方面：
货币信贷政策、房地产政策二季度难有较为明显的宽松，虽然总体上基调仍然处于宽松期，但宽松的二阶拐点显现；
宽松将主要靠财政落实降税减费、消费等结构政策为主，既带有供给结构调整的意味，又有一定的需求提振作用。
虽然“逆周期调节”在货币政策中依旧留有姓名，但“加大逆周期调节”的“需求侧”管理向“供给侧结构性管理”、“高质量发展”有所回归和靠拢。
这一调整的区别在于前者依然是目标，后者是手段。具体体现在：
强调“巩固经济社会稳定大局”要通过“改革开放和结构调整”。
强调“稳需求”，“注重以供给侧结构性改革的办法”。
强调“稳增长”的“重要依托”在于“推动制造业高质量发展”。二季度有哪些产业方面的政策落地是关注点。
04
二季度关注
四方面政策
在宏观调控“基调”未变，侧重点“结构”调整下，关注二季度在四方面的政策落地：
资本市场从“提振信心”到体制建设和制度创新。二季度“科创板”推进速度可能会进一步加快，这是二季度金融供给侧改革政策落地的重点。会议提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。”
可以期待针对民营经济和中小企业（定向）降准和定向降息（类似TMLF等）政策。4月17号的国常会提出“抓紧建立对中小银行实行较低存准率政策框架”。此次会议强调“要有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题，引导优势民营企业加快转型升级”。
强调“高水平对外开放促进深层次改革，扩大外资市场准入”。伴随《外商投资法》的通过，中美和谈之下我国会做哪些结构调整，这块是二季度关键点。
“新兴产业”配套政策的推出。会议提出“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业”。
此外，本次会议中强调房地产两大基调——“房住不炒”、“因城施策”，表明政府对年初以来房地产市场的变化有所关注。这让7月之后的政策蒙上了一层不确定性。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《政策基调7月前仍然处于宽松期，7月后有不确定性》、《收油并非刹车》、《经济是否过热取决于基建》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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