“科創板第一股”晶晨半導體（上海）股份有限公司（以下簡稱“晶晨股份”）申請在科創板上市後，其背後出現的創維數字、TCL集團等一系列影子股，近期股價也隨之大漲，備受市場關注。
晶晨股份主要從事無晶圓半導體系統設計，主營業務包括多媒體智能終端SoC芯片的研發、設計與銷售，其所生產的智能機頂盒、智能電視和AI音視頻系統終端芯片，已廣泛應用於TCL電視、創維電視、小米等系列產品中。
《中國經營報》記者注意到，2016～2018年，晶晨股份營業收入年複合增長率達 43.56%；扣非後淨利潤年複合增長率高達 103.91%。不過，在公司營收和利潤高速增長的背後，其存在利潤質量欠佳，效益波動效率下降、供應商和客戶過於集中等問題。
針對上述問題，記者於4月18日向晶晨股份核實瞭解，截至發稿時未獲回覆。
小米入股 估值逾150億元
早在1995年，從美國硅谷辭職的 John Zhong（中文名：鍾培峰）在美國加州設立了晶晨股份的前身晶晨半導體，公司自成立之初就一直專注於多媒體音視頻終端SoC芯片的研發設計。
2003年，鍾培峰看到了國內芯片市場的商機，決定回國創業。招股書信息顯示，2003年7月，晶晨CA出資設立晶晨有限（晶晨股份前身），註冊資本為100萬美元。此後，經過多次增資和股權轉讓等資本運作方式進行融資。
2015年10月27日，創維集團和TCL戰略入股晶晨股份。當日，晶晨有限董事會作出決議，同意註冊資本增至1194.46萬美元，新增註冊資本194.46萬美元由TCL王牌和創維投資以等值人民幣繳納。
2017年1月25日，晶晨股份又獲得凱石投資、紅馬投資集團、中域資本、華登國際4家PE機構的戰略投資。
此外，2018年11月，小米也投資入股晶晨股份，小米集團子公司People Better以2509萬美元的價格獲得了晶晨半導體3.51%的股份。招股書披露，2018年11月2日，晶晨控股與People Better簽訂《股份轉讓協議》，將持有的公司12997471股（佔總本的3.51%）轉讓給People Better，每股價格為1.93美元。
多輪資本運作後，經過2018年12月晶晨股份最後一次融資，其估值約為62億元。
目前，晶晨股份不僅擁有小米、阿里巴巴、百度、Amazon、三大運營商等合作伙伴，而且小米（People Better）、TCL、創維等商業巨頭也成為其戰略投資人，並將小米成功拉入股東陣營。
招股書顯示，截至2019年3月22日，公司擁有股東23家，其中晶晨控股由2018年8月持股46.26%減持至39.52%，仍為第一大股東。鍾培峰、YeepingChen Zhong 為公司的實際控制人。TCL 王牌直接持有發行人11.29%的股份，天安華登直接持有發行人5.22%的股份，二者均為公司的發起人。
本次晶晨股份在科創板擬公開發行股票不超過4112萬股，佔比不低於總股本的10%，擬募資15.14億元，若以此計算，其上市前發行估值約151.4億元。
利潤質量欠佳
晶晨股份表示，本次募集資金總額扣除發行費用後將全部用於公司主營業務相關的項目及主營業務發展所需資金。包括AI 超清音視頻處理芯片及應用研發和產業化項目、全球數模電視標準一體化智能主芯片升級項目、國際/國內 8K 標準編解碼芯片升級項目、研發中心建設項目，以及發展與科技儲備資金。
晶晨股份的芯片產品主要用於智能機頂盒、智能電視和AI音視頻系統終端等領域。經過20多年的發展，其業務已覆蓋中國大陸、香港、美國、歐洲等全球主要經濟區域。主要客戶有小米、阿里巴巴、百度、TCL、創維、中興通訊、中國移動、中國聯通、中國電信、Google、Amazon、俄羅斯電信、印度Reliance 等。
晶晨股份上述芯片產品佔營業收入的比重一直保持在 99%以上。其中，2018年智能機頂盒產生的營業收入是13.18億元，佔23.69億元總收入的55.62%；智能電視芯片佔比為33.13%；AI音視頻系統終端芯片則為11.21%。
財務數據顯示，2016～2018年其實現營業收入為11.5億元、16.9億元、23.69億元，淨利潤為0.73億元、0.78億元、2.82億元，經營活動現金流量淨額為0.72億元、1.77億元、1.85億元，毛利率為31.51%、35.19%、34.81%，淨利率為6.35%、4.61%、11.92%。
2016～2018年，晶晨股份營業收入年複合增長率達43.56%；扣非後淨利潤年複合增長率高達 103.91%。
不過，記者注意到，2016年和2018年晶晨股份的經營活動現金流量淨額低於同期淨利潤，特別是2018年，經營性淨現金流佔淨利潤比例僅為65.57%，可見其利潤質量欠佳。
市場分析人士向記者表示，一般情況下，造成有利潤無自由現金的原因主要是公司應收項目和存貨的大幅增長。
招股書顯示，2016～2018年晶晨股份應收賬款及應收票據分別為0.64億元、1.43億元、2.39億元；存貨餘額分別為1.76億元、2.28億元、5.29億元。記者測算髮現，近兩年，應收賬款增幅高達123.44%、67.13%；存貨增幅達29.55%、132.02%。
同時，其存貨週轉率和應收賬款週轉率近三年逐年下降。“這也意味著，其效率在下降，收回現金的速度在變慢，公司流動性資金佔用不斷加大，從而給公司正常生產經營帶來不利影響。”上述分析人士認為。
除此之外，記者注意到，報告期內晶晨股份賒銷比例也越來越大。2016～2018年，應收賬款佔營收的比例從5.56%增至10.08%，增長了近一倍。更值得一提的是，2017～2018年其應收賬款增幅高於營業收入的增幅。“正常情況下，企業應收賬款的變化幅度應與營業收入的變化相一致。如果應收賬款增長速度高於營業收入，可能意味著放寬信用條件以刺激銷售。”業內人士表示。
晶晨股份對此的解釋是，2017年公司對小米等客戶的銷售方式由經銷轉為直銷，導致給予信用賬期的客戶收入比例提升；2018年公司主要客戶之一中興通訊集中在當年第四季度採購，導致年底未結清賬款增加。
嚴重依賴少數供應商
在集成電路產業鏈中，包括設計、製造、檢測、封裝等環節。晶晨股份處於IC設計的環節。
晶晨採用的是Fabless模式，其產品生產環節的晶圓生產、切割和芯片封裝、測試均外包給代工廠（Foundry）來完成。目前Fabless模式的主要代表有高通、AMD、聯發科等。
招股書資料顯示，晶晨半導體自主研發了全格式視頻解碼處理技術、全格式音頻解碼處理技術、全球數字電視解調技術、超高清電視圖像處理模塊、高速外圍接口模塊、高品質音頻信號處理技術、芯片級安全解決方案、軟硬件結合的超低功耗技術、內存帶寬壓縮技術、高性能平臺的生態整合技術、超大規模數模混合集成電路設計技術等11項關鍵核心技術。
探索科技（TechSugar）首席分析師王樹一接受記者採訪時表示，晶晨股份核心技術主要是機頂盒編解碼，其主要競爭對手是海思和聯發科旗下公司Mstar，這塊產品與海思、聯發科在伯仲之間，而其智能電視芯片產品是獨供小米的。
據奧維雲網數據顯示，晶晨股份佔據了機頂盒市場近50%市場份額。不過，王樹一認為，整個機頂盒芯片市場，不是特別大，目前來看有衰退跡象，總體裝機率應該會緩慢下降；而智能電視芯片應該會有市場空間，就視頻編解碼，不管從技術還是市場佔有率來說，晶晨股份還是相當出色。目前在這個圈子裡能夠生存的也就是聯發科、海思和晶晨。
在晶晨股份的上游，是晶圓代工和封裝測試廠。報告期內，晶晨股份向臺積電採購晶圓及向長電科技支付封測服務費的合計金額佔當期採購總額的比重超過90%。其中，主要供應商為臺積電，佔其總採購額高達70%，第二大供應商長電科技佔比為22%。由此可見，其對上游供應商依賴程度較高。
在其下游，為三大運營商以及智能終端企業小米、阿里巴巴等。2016～2018年前五大客戶銷售收入合計佔當期營業收入的比例分別為72.29%、59.65%和63.35%，集中度相對較高，因此，對下游的談判能力同樣不強。
晶晨股份稱，公司與主要客戶均建立了長期穩定的合作關係，主要客戶均為行業知名電子元器件經銷商及品牌商，公司不存在對單一客戶重大依賴的情形。
業內人士認為，晶晨科技與TCL、創維和小米深度綁定，從有利的方面來看，可以保證訂單和出貨量，降低研發的風險。從不利的方面看，卻會阻礙市場開拓，成為這些客戶的附庸，反而成為市場橫向開拓的阻力。
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