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高端訪談·知名基金經理論市之二
“不管投資者有沒有準備好，金融危機後，科技股就突然出現在中國投資者面前。這不僅是因為騰訊、阿里和百度三大巨頭的空前成功，在A股也出現眾多百億以上市值的TMT類股票。投還是不投可能是一個問題，但如果是市場的主力，一定不能視而不見。”2013年，廣發基金副總經理朱平撰文《科技股的投資定律》，提出他對投資科技股的看法。
1996年，朱平進入證券投資行業，2000年進入基金行業，並於2002年擔任公募基金經理，是國內第一批公募明星基金經理。他對前沿、熱點事物抱有極高的熱情，尤其鍾愛對科技股的研究。“成功的科技股是投資者的天堂。但科技股的投資難度很大，需要提前三五年預判一項技術能否引領未來的發展趨勢。”
對於即將在上交所設立的科創板，朱平滿懷期待。他在接受中國證券報記者專訪時表示，科創板肩負著支持國家科技創新轉型升級的使命，將帶來科技創新投資的春天。科創板試行註冊制，將利用市場機制篩選出一批真正創造價值的科技創新龍頭，讓國內投資者有機會分享新一代“BAT”成長投資的紅利。堅持價值投資理念的公募基金將成為“領先公司的加油站”、“優秀企業的守望者”，與科技共同成長。
朱平簡介
朱平，廣發基金管理有限公司副總經理，證券從業年限22年，投資年限16年。曾任上海榮臣集團市場部經理、廣發證券投資銀行部華南業務部副總經理、基金科匯基金經理，易方達基金管理有限公司投資部研究負責人，廣發基金管理有限公司總經理助理，中國證券監督管理委員會第六屆創業板發行審核委員會兼職委員。
從未離開守望科技股的春天
1990年，朱平從浙江大學物理系畢業後，在師範學校當一名數學教師。後來，朱平報考了上海財經大學國際經貿專業研究生。1996年底，朱平進入證券行業， 2000年進入基金行業。18年間，他經歷了A股多輪牛熊轉換，但始終不改的是他對科技股的關注和偏愛。
早在2005年，朱平就在《科技股，看上去很美》一文中談及自己對科技股的研究心得。“科技的贏利模式主要是指通過大量的科研投入，生產技術領先的產品。由於技術領先，所以沒有競爭，因而可以保持高毛利，從而使企業處於利潤圈之中。”
2005年，中國經濟的產業結構以鋼鐵、煤炭、房地產等傳統行業為主，關注科技股的投資者很少，但朱平已經看到了科技股的發展潛力：“成功的科技企業是投資者的天堂，這類企業必須有如下特徵：較高的研發投入及研發銷售額佔比；產品的獨佔性，持續的技術領先。例如製藥企業，通過專利的保護，來保證企業高額贏利；IT行業中能夠達到摩爾定律的企業，通過自我淘汰使競爭者無法跟進，從而保持高毛利。”
尤為難得的是，他在文中不僅提到科技創新龍頭的特徵，也提醒投資者關注科技股投資的風險。“警惕那些花錢收購高科技項目的上市公司。這些公司由於沒有成型的自主研發，其產品壽命可能因為更新換代過快只能存活兩三年，如果個人投資者用科技股的高PE來估值是很難有回報的。”朱平說，因為大多數科技公司都具有贏家通吃的特徵，所以成功的科技公司只是少數。對於個人投資者來說，科技股投資難度很大，個人投資者實際獲得的回報並不高。
2008年至2015年，正是移動互聯網從創新走向廣泛應用的階段，由3G/4G技術和智能手機技術為驅動，充分拉動智能手機產業鏈等諸多公司共享行業成長紅利。在此期間，朱平投入更多精力在科技股的研究中。“技術創新創造需求，符合科技前沿的行業，終將迎來高速成長階段。”朱平介紹，2013年以來，以4G技術為基礎的移動互聯產業出現爆炸式增長，成就了中國的“BAT”科技股神話。遺憾的是，國內A股只有東方財富等極個別標的享受這一紅利。
2016年A股處於熊市調整期，但朱平依然對科技股的未來充滿期待。他說，“中國經濟正面臨巨大的轉型，技術創新將伴隨中國大規模的轉型，而科技類公司市值在A股當中佔比還太小，科技股牛市會很長。”
2019年，作為國內資本市場的一項重大改革，上交所即將設立科創板並試點註冊制。朱平內心期待了十幾年的科技股投資春天，可能終於要到來了。
考驗內力
自上而下與自下而上結合選股
“亞馬遜、Netflix都是知名的大型科技公司，具有核心的競爭壁壘。因此，雖然這兩家公司目前都還沒有多少盈利，但這並不影響它們成為優秀的公司，得到較高的估值。”對於如何評估科技股的價值，朱平胸有成竹。
“亞馬遜有較高的可支配現金流，公司在網絡基礎設施的搭建上大量投入，這為它持續帶來大量用戶和收入的增長；Netflix有較高的AURP值、龐大的流量數據，公司可以通過積累起來的數字資產，打造自帶流量的自制劇，從而改變靠藝人帶流量的現狀，不僅能節省成本，增強公司的盈利能力，未來甚至能顛覆整個娛樂業。”朱平說。
科創板雖然尚未正式開板，但經過多年研究和投資科技股的實踐，朱平已經形成了成熟的科技股投資體系。在他看來，有別於A股的傳統成長股，科技公司在不同發展階段的盈利能力、風險水平、成功的概率均有所不同，應採取差異化的定價方式。根據企業發展階段，科創板上市企業大體可以分為三種類型。
朱平進一步介紹，第一類是已通過模式創新或產品創新實現“贏家通吃”的企業。這類公司的產業相對成熟，卻少有競爭者，企業有穩定快速增長的業績，可以用PEG進行估值；第二類是產品處於導入期或成長期的企業，這類公司的商業模式相對穩定，行業競爭格局基本成型，但公司盈利不高，後續仍需研發和銷售投入，評估公司時更多的是衡量產品或者服務可能擁有的市場空間及已經獲得的銷售收入或現金流，一般可以用P/S市銷率來估值；第三類是產品仍處於投入期的企業。這類公司投入大量資金進行研發，可能只有核心技術，正式產品或服務剛剛成型，研究這類企業時需重點關注“技術或產品突破”，而對財務指標寬容度較高。朱平指出，對於初創期的科技企業，投資者不能通過傳統的財務指標來評估企業價值，而需要以更長遠的眼光去判斷一項技術、一項業務未來可能有多大的市場空間，能創造多大的價值，由此來倒推現在的估值。
談及公募基金投資科技股，朱平認為需要將自上而下和自下而上相結合。首先，基金經理要自上而下把握未來科技產業的發展趨勢，選對行業，找準賽道。“科技股對投資人的專業能力要求非常高：一是要看對方向，對一項技術或一個產業未來趨勢的判斷要前瞻而準確；二是對科技股的未來要有信仰般的執念，這樣才能堅持長期投資。”要做好這兩點，基金經理必須對科技產業進行深度研究。
自下而上層面，則是基金經理對企業硬核實力和軟實力的深入研究和把握。“硬核科技比拼的是企業在技術和產品領域的壁壘，行業競爭符合摩爾定律：頭部企業的技術領先一步，其收益的主要來源就是技術領先的部分，行業競爭中其他競爭對手難以跟進。對於軟科技公司來說，規模即壁壘，頭部公司在用戶數量方面的優勢是中小型企業無法比擬的。”朱平介紹，科技行業的技術進步飛速，產品迭代週期較短，選出頭部公司後，基金經理也要自下而上及時對公司、對技術進行跟蹤和研究，評估公司所掌握的技術、所提供的服務的市場需求變化。
朱平表示，投資成功的科技股帶來的回報非常誘人，但其研究難度很高，非常考驗投資者的內力。“判斷一家企業現有業務的前景、管理團隊比較容易，要提前好些年預判一項技術能否引領未來的發展趨勢，這就太難了。”朱平認為，下一批頂尖的投資高手很可能是做科技股的。因為只有看得比別人更長遠，能夠準確評估企業未來五年甚至十年以後的價值，才能獲得企業成長帶來的長期回報。
共同成長
做優秀企業的守望者
“過去十年，中國受益於移動互聯網的科技紅利，華為等一批優秀公司脫穎而出。下一個十年，中國受益將比上一個十年更多，接下來中國會參與到全球科技產業的創新中。”朱平說，科創板肩負著扶持國家科技創新轉型升級的使命，將帶領中國抓住下一輪科技發展的紅利。
朱平指出，中國經濟正處於產業結構轉型的過程，從過去高度依賴房地產產業鏈，逐步向以科技創新為核心轉變。“科創企業是中國經濟轉型和發展的支柱，這些企業也需要資本市場扶持，而科技型企業融資與我國以間接融資為主的融資體系存在天然矛盾，因為科技型企業土地、廠房等可抵押要素少，更多的是技術、專利、品牌等。科創板將有助於提升直接融資佔比，有利於科技型企業融資。”在朱平看來，科創板的到來，將疏通從A輪、VC、PE到最終上市的投資鏈條，拓寬創投基金的退出渠道，促進形成創投支持科技創新的正向反饋，發揮市場對提升科技創新能力和實體經濟競爭力的支持功能。
對資本市場而言，科創板試行註冊制，將吸引更多潛在的科技創新龍頭在國內市場上市。“這對前期研發投入較大、週期較長的硬科技初創企業來說意義重大。”朱平說，因資本市場上市制度的設計差異，阿里巴巴、騰訊控股等優秀的公司選擇在境外上市。如今，國家對資本市場給予高度重視，將科創板作為我國資本市場與國際接軌的試驗田，未來具有核心技術、發展仍處於初創期的企業有望在科創板上市。
對於投資者而言，未來將有機會分享有核心技術企業的成長紅利，提升投資回報。“A股平均回報為上市公司的市場平均ROE（淨資產收益率）和分紅之和。要提升A股的整體回報率，就應該從提升企業的ROE和分紅兩點著手，這就必須淘汰一批劣質的上市公司，因為它們攤薄了市場整體的ROE。”朱平認為，從長遠來看，只有更多的優秀公司上市，資本市場才能創造更高的長期回報。
按照這個邏輯，科創板的兩項機制有利於市場整體ROE的提升：一是科創板將採用註冊制，並且接受同股不同權。好處是能讓一些優秀的公司進入科創板，保證這個市場會有比較優秀的資產，這些資產將提高市場的ROE水平；二是科創板將有嚴格的退市制度，通過市場化的優勝劣汰機制，留下的都是非常優秀的資產，這些資產能夠創造現金流，提升上市公司的整體質量。
採訪最後，朱平表示，在科技股投資迎來春天之際，廣發基金將致力於成為“領先公司的加油站”和“優秀企業的守望者”，與優秀企業共同成長，努力為基金持有人實現更好的回報。
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