國君固收.利率週報 | 報告導讀：

覆盤：數據超預期，債市延續調整。從上週債市表現來看，在資金面和股市表現較為平淡的情況下，整體表現弱勢，基本面的利空因素是主要原因。上週數據密集公佈，通脹上行略遜預期、出口在春節因素加持下超預期走強、金融數據在3月下旬預期不斷上修後仍大超預期，基本面的增量信息對於債市相當不友好。

思考：從產業研究的視角看債市投資的三種模式。投資的本質其實也是做生意，對於債券市場，最近三年就是“辛苦不賺錢，賺錢不辛苦，賺辛苦錢”的完美寫照。具體到2019年，只要債牛未盡，便仍有超額收益可挖掘，但和2018年牛市行情相比，只能歸於辛苦錢的範疇。從債市內部的排序來看，轉債優於信用優於利率，更適合自下而上的挖個券。如果追求利率波段的辛苦錢，可以考慮在一致悲觀的情況下慢慢進場。

換個視角看金融和通脹數據。通脹走高、融資放量，市場對於經濟企穩的預期不斷走強。面對不利局面，債市在快速調整後，已經退守到“貨幣政策會不會收緊”的糾結上。毫無疑問，當前貨幣政策已成為債市的生命線。從牛熊切換的角度，貨幣政策的收緊才是真正對於牛市結束的宣判；短期來看，央行對於降準的“隱晦”態度和連續“空窗”的逆回購操作，二季度利率債供給壓力能否有對應的“放水”匹配，也成為配置戶和交易戶關心的問題。通脹、融資、經濟數據也是央行作為宏觀經濟調控者所密切關注的。如此前報告判斷，我們認為目前央行處於對於貨幣政策效果和影響的觀察期，我們嘗試站在央行的視角來觀察近期公佈的金融和通脹數據。

正文

1. 覆盤：經濟繼續超預期，債市步步撤退

從基本面來看，上週宏觀數據密集公佈，通脹上行略遜預期、出口在春節因素加持下超預期走強、信貸社融數據在3月下旬預期不斷上修的情況下仍然爆出超預期“天量”，基本面的增量信息對於債市相當不友好；從資金面來看，整體較為平穩，但是央行對於降準態度隱晦、逆回購操作長期空窗，疊加通脹和融資的數據，市場對於資金面和貨幣政策頗多疑慮；從權益市場表現來看，上週股市高開低走，縮量跌破3200點，但是調整幅度有限；從債市表現來看，在資金面和股市表現較為平淡的情況下，整體表現弱勢，基本面的利空因素是主要原因。

具體到上週行情：週一，資金面整體寬鬆，股市衝高回落，長端利率在前周快速上行後小幅下行；週二，消息面保持平靜，資金面有所收緊，長端利率顯著上行；週三，資金面保持平穩，收益率先上後下；週四，股市顯著調整、通脹略遜預期，長端利率小幅下行；週五，資金面平穩，在超預期的外貿和金融數據公佈後，長端利率顯著上行。

2. 思考：以產業研究視角看債市投資的三種模式

上週某股票投資前輩接受採訪曾提到：“投資需要用產業研究的眼光看行業的格局，我為什麼強調投資一定要數月亮，企業一旦成為月亮，日子真的很好過。我一直說全中國所有的行業有三種，一種賺錢不辛苦，一種辛苦不賺錢，還有一種是賺辛苦錢，我們儘量找賺錢不辛苦的行業。”

對於以上觀點，我們深以為然。所謂萬法相通，殊途同歸，投資的本質其實也是做生意，針對債券市場，最近三年就是“辛苦不賺錢，賺錢不辛苦，賺辛苦錢”的完美寫照。

2017年：辛苦不賺錢。2017年債券市場的投資主線是金融去槓桿，為了快速推進去槓桿，貨幣政策需要配合相應收緊。在這種“嚴監管、緊貨幣”的大格局下，債券市場所受的負面衝擊最大，因此2017年債市最佳投資策略就是把組合久期降低至1以內。我們在17年一季度三地路演時，曾開玩笑的說17年做債的最好什麼都別幹。

事後來看，這個建議無比正確，因為如果17年還是花大量精力在債市研究和投資上，可能會因為抓小放大而走偏，彼時中國經濟出現見頂出現回落跡象，融資收縮的趨勢已經形成，如果按照這個邏輯推演，很自然會得出17年下半年特別是四季度債牛歸來的結論。此外，2017年雖然債市整體走熊，但不乏2-3次搶反彈的機會，這種熊市反彈對於大部分人來說都不好做，往往是當觀察到反彈窗口開啟的時候，行情已經走完一大半了。因此，2017年債市屬於典型的辛苦不賺錢，甚至越辛苦，越容易虧錢。

2018年：賺錢不辛苦。2018年債券市場的投資主線是融資收縮，當金融去槓桿升級至實體去槓桿時，超出決策層意料之外的是，融資和基建增速在上半年出現了斷崖式下滑，同時疊加3月份中美貿易摩擦升級，進一步加劇了資本市場的悲觀情緒，這反過來又是利好債市的。我們曾在17年3月初多篇報告提示債市最大的風險是踏空風險，建議投資者抓緊時間提升組合久期，但事後來看，一直到4月降準之後，市場對於債市牛市預期才形成統一意見。事實上，融資收縮邏輯其實對應著經典的資金供求關係的衡量標準，只要這條邏輯還在發酵，債券牛市就會延續。

到了四季度，我們想當然認為因為政府推進寬信用的決心很大，所以融資收縮邏輯隨時有被證偽的風險，而資本市場是反映預期的，所以四季度長端利率的加速下行大概率是在透支19年的牛市空間，建議投資者謹慎操作。但在當時，我們這種擔憂完全沒必要，屬於典型的杞人憂天，18年全年最佳策略恰好和17年反過來，上半年儘快建倉完畢後，就堅守倉位，直到融資收縮的邏輯被證偽為止。因此，2018年債市屬於典型的賺錢不辛苦，越想辛苦一些，反而越容易被騙下車。

2019年：賺辛苦錢。2019年債券市場的投資主線暫時不明，因為對於各種影響因素，市場的預期似乎空前一致。我們曾在年度策略報告中提到，2019年債券牛市進入下半場甚至後1/4半場後，波動大於趨勢，目前仍然維持這個判斷。雖然經濟基本面的數據持續超市場預期，但這並不意味著債券牛市已經結束。債市牛熊行情的切換，一定是和貨幣政策的方向同步，雖然當前貨幣政策已經進入觀察期，但並不等於轉向在即，後續隨著經濟預期的反覆，貨幣政策仍有放鬆的可能。

既然債牛未盡，那麼只要深入挖掘，仍有超額收益可以期待。但是和2018年的牛市行情相比，當前這個牛尾行情只有辛苦錢可以賺，預期收益沒法太高。因此，從債市內部的排序來看，必然是轉債優於信用優於利率的。然而做債的投資經理多擅長大勢研判，偏好自上而下的分析，但今年的行情，需要更多的自下而上的深挖轉債和信用個券，嘗試尋找阿爾法收益。

我們判斷長端利率處於區間震盪的格局，反者道之動，在市場一致悲觀的時候，可以慢慢找機會進場，在市場一致樂觀的時候，則需要逐步止盈。但因為行情整體特徵是波動大於趨勢，長端利率交易本質上屬於螺螄殼裡做道場，也屬於賺辛苦錢的範疇。

3. 換個視角看金融和通脹數據

通脹走高、融資放量，市場對於經濟企穩的預期不斷走強。面對不利局面，債市在快速調整後，已經退守到“貨幣政策會不會收緊”的糾結上。毫無疑問，當前貨幣政策已成為債市的生命線。從牛熊切換的角度，貨幣政策的收緊才是真正對於牛市結束的宣判；短期來看，央行對於降準的“隱晦”態度和連續“空窗”的逆回購操作，二季度利率債供給壓力能否有對應的“放水”匹配，也成為配置戶和交易戶關心的問題。

通脹、融資、經濟數據也是央行作為宏觀經濟調控者所密切關注的。如此前報告判斷，我們認為目前央行處於對於貨幣政策效果和影響的觀察期，我們嘗試站在央行的視角來觀察近期公佈的金融和通脹數據。

3.1. 融資放量的水流向何處？

融資數據的三個特徵

①從1季度社融同比多增來看：體量基本和此前三輪逆週期政策見效的時點幅度差不多，在2萬億以上的水平。從社融結構來看，比較接近於2009和2016年信貸為主的結構，而2013年以非標為主。

②從信貸期限角度來看：主要仍以短期貸款和票據為主，這可能反映出，銀行面臨了信貸衝量的監管壓力，但是風險偏好仍然不高。

③從貸款投向上來看：雖然存在期限上偏短的問題，1季度信貸主要的同比增量來自於非金融企業部門，符合決策層的意圖，但是從3月數據來看，居民部門特別是居民短期貸款上漲較快，地產銷售回暖和股市牛市預期吸收居民短期信用的可能性均存在。

後續面臨的問題

①1季度的天量信貸或難以持續。宏觀層面，信貸在年內的投放有明顯的季節性，正常年份1季度的新增信貸在全年的佔比在30%左右，但歷史上比較相似的2009年和2016年，1季度新增信貸的佔比都明顯超過30%的水平。如果按照30%的季節性估算，信貸社融將會明顯背離名義GDP的趨勢，2019年信貸的節奏整體可能是前高後低。從微觀層面上，實體經濟中也難有如此多的合意項目進行匹配。

②供給放鬆強於融資需求回暖。從量價關係來看，Q1融資整體仍是量漲價跌，供給放鬆是主要推動。另一個佐證的“軟證據”是，3月對於融資數據的預期是在下旬不斷走高，這和實體融資需求較強的時期，月中衝量、月末限制的“套路”有明顯的不同。

③未來是哪種情景？從去年底以來，我們一直比較旗幟鮮明的看好寬信用見效，我國當前的金融體系，對於行政上信用鬆緊的響應還是相當的敏銳，甚至存在反應過度、一刀切的衝動，這在17-18年的去槓桿和當前的寬信用的推進節奏上都可見端倪。

但是隨著金融資源的初次分配後，相對市場化、分散化的微觀主體如何使用和轉移金融資源，可能是更為關鍵的問題。我們認為後續有三種可能的情形，指向的宏觀經濟和貨幣政策路徑有較大不同，需要不斷關注和確認。

政策合意的新路：控制地產和地方政府的融資需求，輔以減稅降負等改善預期的措施、通過結構性的寬鬆政策將金融資源導入以民營小微為代表的合意部門（拉動就業彈性大），導向消費為代表的合意需求（促進經濟轉型）。在這種情形下，經濟可能長期處於溫和下行的陰跌狀態，但是企業盈利逐漸觸底反彈，就業壓力不大，決策層對於經濟下行容忍度提高，政策可能長期處於偏松狀態。

蠢蠢欲動的老路：地產和基建的逆週期融資需求開動，經濟快速企穩。這是最輕車熟路的情景，但是地產泡沫和地方政府債務問題可能再次浮現，而且又一個輪迴後，槓桿問題更加尖銳、政策信譽進一步受到傷害。

金融空轉的歪路：在避免走老路的問題上，上一輪寬鬆週期做出了嘗試，結構性的寬鬆政策、對於地產和地方政府融資平臺的限制，但是由於未能解決市場化主體的預期改善問題，先後造成了經濟快速下行和金融空轉的問題。

從目前來看，宏觀經濟的主線，仍然是外生政策對沖VS內生下行壓力的邏輯，整體政策雖然是弱刺激，但是寬信用見效是大勢所趨，後續需要等待財政減稅降負的效果出現，看看是不是能夠激發起市場的自身動能。

在此之前仍然有幾道關口要過：民營經濟的活力如何激發、避免出現不得已收緊貨幣政策的情形。我們觀察到，在保持寬信用的總量和結構上對於民營經濟有足夠“外溢”、在保持資金面中樞穩定而波動性加強方面，決策層都做出了有益的嘗試。

3.2. 通脹上行期與貨幣寬鬆期是否矛盾？

通脹的超預期因素

從去年底的預測來看：在大趨勢上，市場對於19年通脹已經逐漸形成了一致預期，即CPI向上，PPI向下。峰值上，CPI可能向3%靠攏，PPI可能“觸零”；形態上，3-7月是CPI向上限衝擊的窗口期，而三季度則大概率是PPI年內低點。目前這些預期沒有太大的差異性看法。

站在當下時點，通脹超預期因素怎樣？從目前的情況來看，CPI和PPI的情況可能有不同。

CPI的上行推力主要來自於非洲豬瘟持續的壓力。由於非洲豬瘟難以根除，供給端的收縮或者產能提升不足可能長期存在，CPI有持續走高的壓力，這也是農業研究員普遍看好歷史級別的豬價行情的主要邏輯。

另一方面，參考俄羅斯的例子，自2007年下半年在俄羅斯境內車臣共和國發現非洲豬瘟以來，俄羅斯的豬肉價格持續上漲，但仍然基本符合豬週期的歷史規律，從同比的角度也未創造歷史新高。總的來看，豬價的走勢雖有不確定性，但存在持續走高的可能。

PPI尚缺乏大幅超預期的基礎。一方面，PPI具有全球的聯動性，從全球經濟來看，全球溫和放緩是最大概率的情景；另一方面，PPI走勢的中國特色部分，主要出現在2016年以後，核心原因是國內的供給側改革，從具有代表性的鋼鐵產量來看，供給側改革的節奏已經大幅放緩，國內PPI走勢的“中國特色”部分將會減弱。當前對沖政策尚無走向強刺激的跡象，在全球經濟增速放緩的大背景下，國內的PPI很難走出獨立的強勢行情。

超預期的不同：一次性衝擊和持續的改變。如果是單月的衝擊，環比脫離季節性的規律，那麼從同比的角度來看，作為環比的“連續乘積”，同比的水位只是出現一次性的抬升，而非形態的改變。對於PPI來說，年內大概率仍呈現“W型”，考慮到PPI同比對於市場化主體的重要信號意義，市場化主體對於融資放量的反應仍需觀察。

“豬通脹”會否影響貨幣政策？

視角一：從歷史來看，降息和降準均發生在通脹下行區間，2015年是個例外。當時的背景是，2015年通脹由年初0.7%抬升至8月份的2%，結構上是豬價飆升，帶動通脹告別1時代，而彼時PPI仍處於深度通縮間。實體經濟面臨較大的困難，以克強指數衡量，實體經濟表現正滑向歷史低點，導致貨幣政策持續降息、降準。

視角二：央行如何表態？貨幣政策不針對個別商品。央行曾在2015年2季度貨幣政策執行報告中提到（當年8月發佈）：“貨幣政策並不針對個別商品價格變化進行調整，而主要是觀察物價的總體水平”，同時參考央行調查問卷表示“企業家問卷調查顯示，產品銷售價格指數和原材料購進價格指數較上季分別上升1.8 個和1.9 個百分點。第二季度城鎮儲戶問卷調查顯示，未來物價預期指數為60.4%，較上季低位略有回升，居民物價預期保持穩定”。

視角三：當下的情況與2015年有相似之處。

總的來看，我們維持央行貨幣政策處於觀察期判斷。綜合歷史先例、當前形勢，豬通脹對於貨幣政策壓力不大，但是隨著信貸放量、權益資產快速上漲，貨幣政策在短期難有放鬆的理由。如果暫時不降準，那麼4月MLF到期後，順勢擴大TMLF體量、提高結構化政策影響是較為自然的選擇。

4. 宏觀經濟及利率市場回顧

4.1. 宏觀經濟基本面：

4.1.1. 重要數據更新

CPI跳升，PPI小漲。上週統計局公佈通脹數據，3月CPI從2月的1.5%跳升至2.3%，方向與市場預期一致，幅度略遜市場預期。食品價格同比跳升、非食品價格同比亦小幅走高。3月PPI同比增速從2月的0.1%小幅走高至0.4%，月環比增速轉正。

金融數據大超預期。上週央行發佈3月金融信貸數據。新增社會融資為28600億元，前值7030億元。新增人民幣貸款1.69萬億，前值8858億元。廣義貨幣M2同比增長8.6％，前值8.0；M1同比增長4.6％，增速比上月末高2.6個百分點。

出口超預期，進口仍疲軟。3月外貿顯示，按人民幣計價，出口同比21.3%，進口同比-1.8%。按美元計價，3月份進口同比-7.6%，出口同比14.2%，3月貿易順差擴大為至326億美元。

4.1.2. 高頻數據跟蹤

發電耗煤增速小幅回落，高爐開工率快速回升。上週6大發電集團日均耗煤量同比（月度移動平均）增速小幅回落，單週增速小幅回升。產能利用率方面，高爐開工率快速回升，PTA產能利用率顯著下滑。

地產銷售增速繼續小幅回落。上週的30城地產銷售面積增速小幅回落，高點接近2016年水平。分城市來看，一二三線城市銷售增速趨勢一致，反彈高度上，一線城市領先。

食品價格環比增速回升，生產資料價格環比增速平穩。根據最新商務部周度數據，前周（4月1日至7日）食品價格環比增速回升，仍顯著高於季節性，蔬菜價格小幅上漲，豬肉價格顯著上漲。生產資料價格環比增速維持平穩，略強於2018年，基本符合季節性。

4.2. 美債收益率追蹤：短端利率上行，期限利差走擴

美債期限利差較前期走擴。上週，美國短端利率較前期上行1bp，3M美元Libor利率為2.60%。長端10Y國債收益率為2.56%，較前期上行5bp。

上週美國經濟基本面的增量信息包括：①美國2月耐用品訂單環比終值為-1.6%，與預期值和前值持平；②美國3月CPI同比為1.9%，高於預期值1.8%和前值1.5%；③美國3月CPI環比為0.4%，與預期值持平，高於前值0.2%；④美國3月PPI同比為2.2%，高於預期值1.9%和前值1.9%；⑤美國3月PPI環比為0.6%，高於預期值0.3%和前值0.1%；⑥美國4月密歇根大學消費者信心指數初值為96.9，低於預期值98.2和前值98.4。

上週美國政策層面的信息包括：①美聯儲副主席克拉裡達就美國經濟前景及貨幣政策講話；②美聯儲發佈FOMC貨幣政策會議的紀要；③美國貿易辦公室（USTR）發佈歐盟不撤銷法國空客補貼情形下可能會加徵關稅的歐盟產品名單。

4.3. 全球大類資產：美元指數下行，大宗商品多數上漲

全球股市漲跌互現。上週，美國、日本、韓國、法國、俄羅斯、澳大利亞和意大利分別上漲0.51%、0.29%、1.08%、0.48%、2.25%、1.13%和0.34%，德國、巴西、港股、英國和中國分別下跌0.08%、4.36%、0.09%、0.13%和2.68%。

全球債市漲跌互現。上週，美國、中國、意大利和英國10年期國債收益率分別上行6bp、7bp、4bp和5bp，日本、德國、法國、澳大利亞10年期國債收益率下行3bp、4bp、3bp和4bp。

美元指數下行。上週，美元指數下行0.48%，歐元、英鎊、澳元和人民幣兌美元分別升值0.75%、0.26%、0.96%和0.06%，日元和瑞郎兌美元分別貶值0.26%和0.25%。

大宗商品多數上漲。上週，黑色系中布油、天然氣、螺紋鋼和動力煤分別上漲1.52%、0.56%、5.56%和1.40%，鐵礦石下跌4.95%；有色系中，銅上漲1.69%，黃金下跌0.18%；橡膠上漲1.14%，大豆上漲1.08%。

4.4. 流動性：人民幣小幅升值，在岸資金利率普遍上行

人民幣小幅升值。美元兌人民幣即期匯率收於6.7145，離岸人民幣即期匯率收於6.7096，人民幣對美元較前期小幅升值，在岸離岸人民幣價差走擴。日間交易較上週減少。截止4月4日，CFETS人民幣匯率指數95.34，人民幣對“一籃子”貨幣走強。上週，即期詢價成交量為278.41億美元，較前期有所減少。

在岸利率普遍上行。上週，在岸市場利率普遍上行，隔夜、1周和1月銀行間質押利率分別上行122bp、49bp和71bp。隔夜、1周和12月CNH HIBOR分別上行21bp、5bp和2bp，1月CNH HIBOR下行6bp。上週央行沒有進行逆回購投放，無逆回購到期。

4.5. 利率債及衍生品：利率債發行量增加，二級市場收益率上行

一級市場：利率債發行量增加，需求較為平穩。上週，利率債發行1910億，平均日發行量382億，較前期增加80.5億。國債、國開債、進出口債和農發債分別發行1020億元、400億元、160億元和330億元；國債和國發債上週分別到期660億元和900億元，進出口債、農發債和央票上週暫無到期。上週發行的利率債中標利率多數較前一日二級市場收益率更低，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y國開債中標收益率低於前一日二級市場收益率14bp、12bp、6bp、11bp和3bp；1Y、3Y和5Y進出口債中標收益率低於前一日二級市場收益率10bp、10bp和6bp；1Y、5Y、7Y和10Y農發債中標收益率低於前一日二級市場收益率10bp、4bp、2bp和2bp，3Y農發債中標收益率與前一日二級市場收益率持平。

二級市場：收益率上行，國債、金融債成交量增加。

國債期貨上漲，IRS利率上行。上週，國債期貨上漲，國債期貨主力合約TF1906收於98.855，上漲0.13%，T1906收於96.645，上漲0.19%。上週FR007 IRS 1年期收於2.7466%，較前期上行9bp。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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