文章发布时间：2019年4月8日
核心观点
合金整体基本面相对较差，利多利空消息交织运行。市场仍供应偏强，需求偏弱的局面。现货价格低位盘整，成本因素导致合金厂利润逐渐被压缩。后期市场大概率处于低位震荡，市场冲高缺乏强力驱动，下方有成本支撑，下跌空间有限。
一、合金供需评估
供需方面，18年第四季度和19年第一季度在我们评估测算下，两个品种基本都处于供大于求的状况。不同的是供需差的幅度，硅锰相对于硅铁供需差问题更为严重。但从趋势上看，两个合金产品的供应过剩状况都在缓解，若后供应减速增加，需求相对稳定，供应过剩问题将得到改善。
二、二季度行情变量因素
硅锰方面：内蒙古地区的限电政策导致供应状况有所变化，需求方面受各地推出的错峰限产政策变量因素影响，若在执行严格的情况下，会导致需求大减少，供需结构再次出现错配。若限电政策严格加之前期的宁夏地区的环保检查，在错峰政策执行不严情况下，供需结构将发生转变，市场将会迎来向上态势。但变量因素的具体变化状况，需要我们对后市跟踪才能得出。
硅铁方面：供应方面，硅铁虽然也受到内蒙古限电政策影响，但是由于硅铁产量较小，具体影响量较为有限。需求方面，由于硅铁的需求的较为稳定的，虽然错峰限产会对需求量影响，但在其他需求量有所增量的情况下，整体硅铁需求量较为稳定。硅铁行情影响变量主要是社会库存的变化，后期多关注社会库存的消化情况。
三、行情展望
整体合金仍然维持震荡思维。在驱动较弱，估值较低情况下，若其他变量在保持在一定水平，市场大概率维持在低位盘整，等待矛盾积累，驱动因素转强。价差方面：两个合金05合约之间价差在1700-1800进场，空硅锰05合约，买硅铁05合约，离场价差为1000-1300。
报告正文
一、宏观及产业因素分析
无论任何国家，何种产业的发展都离不开宏观背景。黑色产业链作为国民经济的重要组成部分，宏观背景对其的扰动相对较为强烈。所以，我们在研究黑色产业时会时刻关注宏观指标，利用宏观指标找到产业的发展方向，发现产业行情转向点。
从目前公布的社会融资和M2同比增速来看，一月份的社会融资规模出现大规模的扩张，环比增速为190%，但好景不长，二月份的社会融资再次回落。M2增速与社会融资息息相关，具体关系就不再赘述。当社会融资和M2的增速在二月份都有相应回落时，市场上对资本流动性产生了担忧。但是我们跟踪数据发现，社会融资和M2的增速都有相应的周期性。2月份两个指标都会相应的回落，随后的几个月两个指标都有相应的正增长所以不必太过担忧。
铁合金属于黑色产业中原料端的一个环节，相比矿石和煤焦，合金原料成本占比相比较小，对钢材的成本影响较小。由于合金产业的下游主要面对是钢厂，所以钢厂的状况是合金企业重点关注的问题。从社会对钢材的需求来看，房地产新开工面积累计同比增速在去年见顶后开始转下，目前增速在6%左右。同样面临见顶问题的是制造业，制造业相对房地产见顶晚，增速也在6%左右。在钢材主要需求中，今年最令人关注的应该是基础建设投资。从数据上看，基础建设投资在去年10月份开始转头向上，增速仍在5%以下。但结合今年国家审批的基建项目，今年的基建增速有望突破5%。所以在房地产和制造业需求下滑，但在基建投资拉动下，社会整体耗钢需求仍然会保持不错增速。
总结：从已经公布的1、2月宏观及产业数据来看，宏观环境相对偏中性，未来可能会转好。钢材方面，房地产和制造业投资有所下滑，但是不必悲观两个行业大概略仍然保持正的增长速率，其中最大的扰动变量是基建投资，若后期基建投资快速回升，会带动需求走强。
二、供需评估
前面分析过宏观及产业环境后，我们将眼光转向合金产业之中。2019年一季度可以说是合金今年来发展的低谷时期，期现价格长期处在低估值区域，市场成交较为清淡。究其原因是，供需结构发生转变所致。2018年第四季度新增产能集中上新导致供应增速较快，在市场消化能力一定的情况下，供需格局被打破，市场出现供大于求局面。
1. 硅供需评估
根据铁合金在线公布的产量数据来看，19年第一季度硅锰的产量256万吨左右，环比下降8.7%左右，同比上涨19.1%，产量连续三个月呈现下滑趋势。产量下降的原因有以下几点：第一，成本导致合金厂生产受阻。2019年第一季锰矿价格一直维持高位，加之南方地区因电价原因成本上涨明显。综合原因导致南方地区产量一直处在低位。第二，北方地区间歇性供电不足导致产量下降。从去年10月份开始内蒙地区就出现间歇性供电不足问题，导致合金厂产能不能完全释放。第三，现货价格持续在低水平运行，阶段性低价触及部分合金厂生产成本，主动性停产增多。
需求方面：去年政府明确不实行“一刀切”的秋冬季限产政策，整体而言钢厂限产不及预期，粗钢产量一直维持高位运行。根据统计局数据，2018年第4季度的粗钢产量为23629.4万吨，较2017年第4季度增加3000万吨，同比增幅为14.9%。因为，一季度部分数据并没有更新，我们预估的一季度粗钢产量为22290万吨，较2018年第一季度增加1210万吨，同比增幅5.7%。根据我们测算，19年第一季度较去年同期用量增加10-14万吨左右。我们测算的量是根据粗钢平均增速计算，但是因为有部分的政策因素影响，硅锰用量增加并不太好评估，但可以明确的是大概率用量增加。
一季度确定的是硅锰需求量会呈现出上涨趋势，但为什么硅锰现货价格仍然在低位运行？其很大一部分原因是钢厂利润被压缩后，逐渐打压合金厂利润压低现货价格。另一个是，硅锰产量过剩导致，市场现货较为充裕。供应量问题前面已经说过，这里不再赘述。2018年四季度以后合金厂利润压缩非常严重，去年第四季度合金厂最高利润保持在1000元的高利润到了今年一季度合金厂利润在400元。在钢厂利润下滑状况下，作为上游企业的自身利润被压缩是最正常事情。
从上图可知，目前钢厂生产钢坯生产利润较小。再看内蒙古地区成本及利润，内蒙古主产区利润水平从去年11月份开始下降，目前利润水平在400左右。其中影响合金厂利润水平另一个重要因素就是高额的生产成本。据我们跟踪发现，内蒙古生产本在7200元/吨附近，而成本中锰矿成本占总成本的60%左右。
据海关总署数据显示，去年第4季度锰矿进口量为850万吨左右，同比增加60%，并且去年的月均进口量在230万吨左右。但从目前已经公布的1月份锰矿进口量来看，320万吨的进口量远远超过去年均值水平。较高的进口量也导致港口库存逐渐累积，锰矿价格却相对较为坚挺，下降空间幅度较小，为硅锰价格提供相应成本支撑。但我们也要看到，锰矿的高库存仍然是硅锰行情走弱的变量之一。若后期锰矿需求并没有得到很好释放，港口货物累库速度加快，锰矿价格下跌风险就会增加，硅锰价格将失去支撑。但对于锰矿贸易商来说，这可能是噩梦的开始，若内外价差出现倒挂现象，锰矿贸易商将承受相应损失。
总结：2019年第1季度在合金厂利润逐渐压缩情况下，部分合金厂处于亏损的边缘，再加之南方天然因成本原因，导致一季度停产较多，整个一季度产量相对去年第四季度有所下滑。去年在政府没有实行“一刀切”环保限产政策下，粗钢的产量出现小幅上涨导致硅锰需求在2019年第一季度有了小幅增加。但同时也要看到，硅锰供应过剩问题并没有解决，后期应该多关注硅锰自身的供应减量问题和需求能否仍有增量。
2. 硅铁供需评估
根据铁合金在线公布的数据显示，2019年第一季度的产量为130万吨，环比下降9.1%，同比下降0.9%。产量下降的原因有以下几点：第一、硅铁价格持续下探低点，主产区企业基本无利润，生产积极性不高。第二、一季度硅铁产量相较与其他月要低，生产的周期性决定其产量会有一定减量。第三、生产成本的提高。一季度兰炭和硅石的价格不断上涨导致本来较为稀薄的利润再次被压缩，市场的主动避峰生产增多。
需求方面：硅铁需求可分为几个方面，其最主要的需求端为钢厂，上面已经说过粗钢产量在一季度我们估算为22290万吨，同比增加1210万吨，环比下降1400万吨。若按照市场平均耗硅量5公斤算，本季用硅铁量同比增加6.5万吨，环比下降7万吨。另外的需求点就是出口和金属镁用量，由于海关数据更新问题，硅铁出口无数据，但是从硅铁的出口价格和利润来看，出口绝对价格处于1300美元/吨水平，相对低位。而内外价差依旧维持130美元/吨空间，外商仍维持较高的采购积极性，预计出口量保持常态。
金属镁在经历过环保检查和传统淡季后，产量开始恢复正常，根据铁合金在线公布的数据金属镁2018年第四季度的产量为20.72万吨，19年第一季度的产量为21.17万吨。出口的稳定加之金属镁的需求量增加，整体硅铁需求保持在较好水平，根据我们测算19年一季度硅铁需求为128.5万吨，供需相对平衡。
从我们跟踪的硅铁成本及利润上面看，目前硅铁的成本在5650元/吨，而目前的市场报价在5700-5800元/吨，生产毛利润在100元/吨，利润再次被压缩。从成本结构上看，电价依然是主要成本其占比在58-60%左右，并且随着近期硅石和兰炭价格上调其占比也有所上升。
总结：硅铁相比硅锰而言相对较为稳定，供应上由于新增产能并不太多，产量供应较为稳定。需求方面，随着粗钢产量的增加导致硅铁的表观需求量增加，加之金属镁和出口的需求，硅铁整体需求向稳。从产量上看，虽硅铁厂利润状况被压缩，但产量仍然处于高位，加之大量的社会库存并没有消化，后期行情其实更应该关注，供应和社会库存消化问题。
三、二季度变量分析
1. 内蒙古限电政策
一季度市场传出，内蒙古地区4月份蒙西电网供电缺额600万千瓦左右，5月份供电缺额500万千瓦左右。由于4、5月份乌兰察布市热电联产机组需要集中检修，预计全市电网 4、5月份会出现严重供电缺额。严重缺电时间从早晨6点开始，持续到晚上11点，缺额在300万千瓦左右；晚上11时至次日早晨6点，缺额在100万千瓦左右。
若此次消息在四五月份落实，并且执行的比较严格的话，按照我们估算，如果按照每小时的最大限电额在300万千瓦左右，晚上缺额在100万千瓦左右每小时来度量。根据我们得到的数据，硅锰生产企业只占蒙西地区的30%左右。这样一来在缺电最严重的白天，合金生产企业的缺电占比应该是90万千瓦左右，晚上时间短的缺额在30万吨左右。那么在最严重的时期的缺电量为90*17+30*7=1740万千瓦，按照目前的硅锰生产每吨耗电量4000来算，影响的产量在4300吨/日，我们按照每月30天生产天数计算，影响的月产量在12万吨左右。但是我们也要清楚我们假设的条件，若按照正常情况影响量要小。
上面计算是按照每小时限电600万千瓦计算，另一种是按照月度限电600万千瓦总量计算。因为硅锰生产企业只占蒙西地区的30%，所以每月的限电量为180万千瓦，按照每吨4000度的能耗计算可得影响产量在450吨/月，这个影响量相对较小，其实可以忽略不计。
如果说我们不考虑此次限电政策影响，我们根据以前的数据利用模型推导出了供需平衡表如下：
由于硅锰没有库存数据，数据不全导致我们只能从表观去研究其供需平衡，表观的供需平衡研究主要看趋势。从我们推算出的结果来看，从18年第四季度开始到19年第一季度都处于供大于求的状况，虽供需差在逐渐缩小，但总体格局并没有改变。在对第二季度供需预测方面， 根据目前的状况，我们假设供应与需求不变，那么供大于求的状况也不会改变。若供应开始减量，需求仍然保持增量或是环比增速大于2%时，供需矛盾才能得到解决。
如果说市场在不执行限电政策时，或者是限电政策并不太严的情况下，硅锰供需结构相对较为平稳，合金的价格应该在正常区间内波动。但如果限电政策较严，加之3月20号宁夏地区的环保检查导致宁夏石嘴山地区正常产量释放受阻。此时供需结构被打破，硅锰市场会出现一定的缺货状态，硅锰合金价格也会随之上涨。
因为此次的限电政策，主要的针对锰系合金，但作为硅系的主产区，限电政策对其影响也是存在，但由于硅铁的产量一般很小，具体的影响量我们并没有进行统计推算。但是我们根据已有数据推算出目前的供需结构状况，如下表：
因为，硅铁的供需结构相对稳定，影响其供需结构主要是社会库存的变化。目前市场社会库存较大，供应方面我们倾向于供应收缩，若在需求不变的情况下，社会库存会被逐渐消化，此时供需结构才趋于平衡。若在供应不减，需求下降的情况下。硅铁的价格会再次走低，逐渐触及成本线，从而强制合金厂停产。
2. 环保政策对需求干扰
对于合金而言，无论是硅锰还是硅铁基本上都有“金三银四”的说法，这也侧面说明4，5月份是合金需求的旺季。但是今年需求存在前期已经被释放的可能，从粗钢产量上看，第一季度的粗钢产量高于去年同期水平。这个原因有两种，第一，新增产能导致原始产能的增加，产量自然增加。第二，今年的秋冬季环保限产效果并不及预期，钢厂生产并未受到太大影响。但这也是后期行情的重大隐患，在秋冬季限产结束后，江苏，河北和河南等地再次出台错峰限产的环保政策，据说此次的错峰限产力度并不比秋冬季限产要低。这样一来本来的4、5月份的合金需求将要受到压制。在需求不放量的情况下，合金市场供需状况将不会得到改善。具体的错峰限产政策的执行情况，我们会后续继续跟踪，目前并不能从数据层面给出相应的评估结果。
四、行情展望与策略
1. 行情展望
硅锰：供应端在钢厂不断打压利润的情况下，加之锰矿成本一直在高位运行，合金厂受到双重压制下，利润从最高1000元/吨压缩至最高400元/吨左右。合金厂生产积极性下降，新增产能投放逐渐放缓，并且在环保和限电政策影响下，产能利用率逐渐缩小，产量下降已成定局。需求方面，4、5月份的错峰生产可能是需求最主要扰动项，若执行严格需求将会有所减量，若执行不严格则需求保持正常增速上涨。正如前面我们所做的供需评估一样，我们倾向于，供应减量需求正常的评估。其理由如下：第一、钢厂利润状况并不太好，使得钢厂对原料端的打压并没有放松，所以压价成为主旋律。第二、锰矿的国外报价和港口报价都维持在较高的位置，导致硅锰生产成本一直维持在高位。第三、需求端如果按照往年的限产政策经验，此次限产如果再次实行不严格，硅锰的需求能够得到保证。并且4、5月份也是钢材需求的旺季，所以需求大概率能够得到保证。风险点就是：合金厂自己的减产不及预期，需求方面的限产严格执行。
硅铁：供应方面，在没有环保政策的干扰下供应相对较为稳定，合金厂的利润在200元/吨左右，利润一直维持在低位运行。需求方面，钢厂需求、出口需求和金属镁需求相对较为稳定。扰动硅铁市场的是社会库存问题，在目前社会库存如此之大情况下，去库问题是其最重要的问题，后期应多关注社会库存的消化速度和去库状态。
整体而言：合金仍然维持偏空震荡思维，后期多关注前面所提及的变量变化状况。
2. 策略
从硅锰与硅铁的现货和期货价差来看，分别位于历史位置的85%和93%。从绝对水平来看，价差有缩小的空间。而从逻辑上分析，硅锰在锰矿库存高位、供需矛盾失衡和钢厂打压价情况下利空因素多于硅铁的库存扰动利空因素。两个合金05合约之间价差在1700-1800进场，空硅锰05合约，买硅铁05合约，离场价差为1000-1300。
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