“自己沒能力就說沒能力，還大環境，
怎麼你到哪兒，哪都大環境不好，
你是破壞大環境的人啊。”
——趙本山
融創的業績發佈會，大家都愛去聽，因為老孫不裝，大家都喜歡聽他的大白話。
大白話是一個簡單的道理，明白它，卻需要走過千山萬水。即便走遍千山萬水，很多企業依然發現，很難成為第二個融創。
秘密在哪裡?我們就從老孫和融創管理層的業績發佈會金句開始分析。
先來看老孫上週在業績發佈會上怎麼說的：
1.看負債率本來就是錯的。你是股東，對吧?借錢多，有什麼不好?關鍵在什麼資產上，流動性好不好。
2.我一直覺得負債率是很荒唐的事情。你們都知道淨負債率是錯的，為什麼還在用?你們也沒有辦法。高曦說必須弄，所以我說弄就弄吧。
3.要看銷債比（銷售額/負債），比率大於1，肯定沒問題。
4.我們回款週期2—3個月左右。按照這個去化率，我看，供貨按年排，大概70%左右沒問題。
5.負債率不用擔心。銷售大幅增加，現金多，負債率一定會降。
銷債比指標，老孫年年提。秘密在下面這張圖裡：
在銷債比背後，是“現金創造”這張圖。
要完整理解銷債比，以及這張圖表，至少需要從三個層次。
為什麼有人還在走彎路
第一個層次：會計視角和運營視角。
大家都知道，會計報表是填空題，按照會計準則調整出來的。但接近企業運營實際情況的報表，應該是運營視角。
以資產負債表為例，它冒出來投入資本、營運資本需求、固定資產淨額、佔用資本等新名詞。它們的公式內容對很多同行也很新鮮。比如說：
投入資本=現金+營運資本需求+固定資產淨值；
營運資本=經營性資產-經營性負債
=（應收賬款+存貨+預付賬款）-（應付賬款+預提費用）；
佔用資本=短期負債+長期負債+股東權益
如果將傳統資產負債表和運營視角下的資產負債表相比較，就是下面這張圖：
媒體報道的數據以及各種比率，都是出自傳統資產負債表。但是，股權投資者和債權投資者都是依據運營視角下的資產負債表。
傳統財務報表適用於快消品，但房子一是期貨，二是大宗商品。就是說，房子是大宗期貨商品，而且經營週期跨越兩到三年，它不是快消品。
如果用快消品的會計邏輯看房企，只能是錯上加錯。沒有3000億以上的銷售規模，房企就調不出讓投資者滿意的財報。
500億的房企，去對標5000億的銷售規模，完全是自找難堪。五年前，老孫就一直說大家不懂他。或許融創是房企中最早少數不被傳統財報指標束縛的公司。
為什麼有人三年前甚至更早投資了融創，秘密是通過調錶，看到了融創未來的發展潛力。
融創做對了什麼
第二個層面：誤區指標
傳統財報的誤區在哪裡?
在資產負債表方面：
由於預售制度的存在，資產負債率已經不能衡量行業利用財務槓桿的規模和資金壓力。後來發明了新名詞—淨負債率，但淨負債率同樣存在同樣問題。
週轉率失真：跟週轉率相比，土地儲備和銷售面積的比價相對重要。
ROE也同樣存在失真，原因是，房企土地取得的歷史成本需要重估。
在利潤表方面：
規模房企有大量預售，可以調節結算節奏，推遲或提前結算。
同樣是因為有預售，規模房企可以調節結算配比，將成本提前或後置，不能真實反映當期成本水平。
為了提高利潤率，房企可以調節資本化率，多體現或少體現費用。有一些巨頭，居然可以將房企的財務費用全部資本化。
還有土地增值稅預提額、存貨跌價準備等可以調節。
上面兩張圖是中信證券金牌分析師陳聰的總結，但他只提到了冰山一角。
但讓人遺憾的是，太多的機構和媒體盲目利用傳統報表的指標分析房企。基於傳統財報生成的指標，反過來又同時綁架房企和金融機構。
很多人為什麼喜歡傳統報表生成的指標，一個公開的秘密是：利用Wind現成的數據指標生成系統，省事。
但可怕的是，誤導指標一路傳導下去，迷失自我，還會誤導金融機構。以至於很多金融機構乾脆只看規模房企，對成長性企業因為茫然而漠視。這也導致規模不同的房企，拿著千億房企的卡尺要求自己，其結果只能是東施效顰。
融創一路走來，就是簡單的事情，堅持做。甚至融創上市以來，每次業績發佈會上，老孫都會強調對自己經營指標的堅持。
堅持有什麼好處?這就是萬房君接下來要談到的問題。
行業的反思
第三個層資：運營視角下的財報好處
實際上，無論是股權投資者，還是債券投資者，第一步的工作就是財務建模。即在運營視角下，重新調整報表，然後進行估值和評級。
他們都會關心兩個核心指標：自由現金流和加權資本成本（Wacc），影響這兩個指標的其中最重要的一個環節，就是現金創造（詳見本文第一張圖）。
在現金創造環節，有兩個核心環節：
一是基於利潤表的經營獲利能力，即我們常說的利潤指標。在分析利潤指標時，會看行業結構、商業模式、競爭優勢、核心能力；
二是營運資本能力，它主要是指買地、庫存、銷售等環節，是基於營運資本變動需求的指標，主要包括存貨週轉天數、應收賬款週轉天數和應付賬款週轉天數等。
經營獲利能力是賺錢，營運資本能力是落袋為安，著眼於資金週期。無論是估值，還是評級，機構更看重後者。
我們從相關的公式可以看出來：
經常性自由現金流=經營性現金流—經常性資本支出淨額；
經營性現金流=經營利潤*(1-有效所得稅稅率)-營運資本需求變動+折舊攤銷
營運資本需求=（應收賬款+存貨+預付賬款）-（應付賬款+預提賬款）
事實上，只有從運營視角出發，我們才能找到公司的彈性財務空間、最優資本結構和資本約束邊界，否則只能是一頭霧水。這其中就包括對自由現金流的認知。
特別是房地產行業，運營指標更加特殊，它有一個科目叫預收賬，金額特別巨大，在企業的實際運營中，在現金籌集上作用巨大。所以老孫很看重銷債比指標。銷債比是從運營的現金週期角度考慮，對房企現金流的實際改善，意義更大。
所以他才說：“我們回款週期2—3個月左右。按照這個去化率，我看，供貨按年排，大概70%左右沒問題。”
理解到這個層面，我們就能把老孫講的五句話串起來：
1.借錢多，買到好地，就是優質流動資產；
2.優質流動資產通過融創強大的運營能力，轉化為預售賬款，以待結轉；
3.融創的底線之一就是銷售額/負債，這是融創的底線管理指標之一；
4.再參考回款週期和去化率指標，排出供貨節奏和銷售額的年度計劃；
5.到了規模階段，企業也會惜借，自己的借貸額度就這麼多，給不了這麼多銀行。
既然融創是從運營視角做計劃，為什麼過去三到五年時間裡，融創的股票一直被低估?
這裡面的原因有很多，其中一個原因是：分析師在做估值和評級時，在關鍵假設條件和價值驅動因素上，更習慣套用快消品模型。
房企對機構和投資者的認知引導，基本上沒有。甚至可以說，到目前為止，對房企的估值和評級，很少有更接近房企運營的估值和評級模型。房企只有熬過規模關，拿出類似快消品行業的財務報表，才叫美感，才能享受早就應該享有的待遇。
融創的營收已經跨過千億門檻，老孫說，“銷售大幅增加，現金多，負債率一定下降。”不僅是負債率會迅速降下來，而且融創的利潤指和現金流指標都會好起來，其自由現金流和WACC都會好，估值和評級都會全面迅速改善。
但是，這份遲到的讚美，早在五年前已經埋下了種子。這是少數人的收穫，多數人的遺憾。
融創已經成為行業的標杆。想進入第一梯隊的房企，紛紛拼命調頭學融創現在的做法，卻忘記自己的行業位置。同時，這些房企又拿金融機構和評級公司的管理指標考核自己。這中間，有一個重要的斷檔環節：不同規模公司的評價指標不同，應該有取有舍，區別對待，否則做多錯多。
誤導指標跟歌詩一樣，很多誤區讓人迷路。或者拋棄誤導指標，或者堅持走出迷宮。
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