招商證券：2019年將是居民資產從房產轉向股票投資的元年

名家策略 · 001期

來源：招商策略研究（ID：zhaoshangcelve）

2005年以來整體A股和一線城市地產的回報率非常接近，但是居民對於股票的資產配置比例卻遠低於房地產的比例。未來地產價格可能缺乏上漲的基礎同時新生一代的購房需求將會弱化，而股票長期回報則是由上市公司ROE和估值水平決定。目前A股正處於ROE保持穩定，估值低位、長期資金持續流入、資產市場政策友好的利好疊加時期。2019年，很可能是居民資金從房產轉向股票的元年。

核心觀點

⚑ 【前言】年初開始，指數持續大漲，投資者的熱情逐漸高漲。2019年整個3月募集成立的主動偏股型基金規模突破了400億，創下2018年以來的新高；反應個人投資者風險偏好的重要工具——融資融券，也開始出現了明顯增加，部分高風險偏好的資金開始加槓桿投資股票市場。這些信號表明居民資金又一次開始加速進入市場；但是更多的信號表明，這一次很可能不一樣。

⚑【房產收益之謎】央行先後經歷被動投放、主動投放基礎貨幣，商業銀行自主信用創造三個階段，為房價上漲提供了貨幣基礎。當前央行資產規模接近0增長；資管新規後商業銀行自主創造信用能力被約束。房價上漲貨幣基礎受到約束。我國政府制定了每十年GDP增速翻一番的目標，因此我國每年的政府工作報告中的GDP增速長期被設定在7-8%附近。而消費和第三產業增速只能穩定的貢獻4%左右的增速，剩下部分只能靠投資貢獻，地產是投資中最重要的環節。因此M2增速目標一直高於GDP增速，為房價持續上漲，地產銷售面積和投資持續增加提供了動力。當前中國GDP已經沒有了每十年翻一番的約束，房屋會逐漸迴歸至居住和實物屬性，房地產金融屬性創造信用可能逐漸淡出歷史舞臺。如果是這樣，M2保持與名義GDP相似的目標，房產價格將會缺乏上漲的基礎。人口結構變遷主要體現在1990年以後出生的嬰兒數量開始明顯減少，這意味著90後購房需求將會明顯低於80後。

⚑【像投資房產一樣投資股票】股票的回報取決於淨利潤和估值水平，本文計算了2005年以來的A股年化收益率，複合回報為12.3%，其中估值沒有貢獻，A股過去14年平均ROE為11.6%。長期來看，如果以當前估值買入股票，無論估值如何波動，只要能回到這個水平，投資股票的平均收益率就是ROE的水平。當前A股當前估值處在較低的水平，距離最底部11倍有20%的回撤空間。當前家電白酒的ROE最高，電子、通信、軍工、計算機ROE改善的空間最大；因此，消費+科技是兩個最確定的選股方向。從外資趨勢來看，進入2019年，MSCI將提高A股納入比例，並且富時羅素指數和標普道瓊斯指數也將納入A股，2019年成為A股納入國際市場指數的大年。從政策層面來看，在2018年底召開的中央經濟工作會議中，將資本市場描述為“牽一髮”而動全身；2019年科創板將要推出，中小企業、民營企業的融資再設一平臺，多層次資本市場將進一步完善，五年一遇的資本市場政策友好期再次來臨。

風險提示：經濟下行壓力加劇，海外市場波動，政策扶持力度不及預期

01

前言

股市風又起，居民再入場

2019年3月21日是一個特別平淡的日子，平淡到你根本想不起來有什麼特別的事情發生。這一天，滬上一家新銳基金公司產品開始募集。一般而言，基金公司通常希望規模越大越好，但是這家基金公司的基金經理相當有名，有名到發行之前就預知會大賣，因此，這隻產品規模上限設定為60億。

規模上限設定徹底吊起了投資者胃口，這隻產品首日發售即告罄，誇張的是，申購的資金竟然超過了700億。這也創造了中國基金業歷史上單隻主動偏股型基金產品申購的歷史記錄。

當然，這隻產品的熱賣也並非孤立的現象。自2019年年初開始，指數持續大漲，投資者的熱情逐漸高漲，2019年整個3月募集成立的主動偏股型基金規模突破了400億。創先了2018年以來的新高。當然，這似乎沒有什麼了不起，一年多以前，出現過單隻產品首日募集達到327億的盛況。 當然，後面發生的事情讓很多投資者刻骨銘心。

這隻熱賣的產品同樣引發了市場人士的擔憂，是不是又意味著市場熱度到達一定程度，市場面臨回調呢。這個問題我們先放一邊。

融資融券是反應個人投資風險偏好的重要工具。無獨有偶，隨著市場的回暖，融資餘額開始出現明顯增加，整個2-3月融資餘額增加了近2000億。雖然距離2015年的高點尚有很大的距離，但是也反應了部分高風險偏好的資金開始加槓桿投資股票市場。

從這些信號我們看到，居民資金又一次開始加速入市。當然，看到這裡，很多人會不以為然，這不是第一次，也不是最後一次。股票市場起起伏伏，居民資金進進出出。

筆者起初也是同樣的想法，但是更多的信號表明，這一次很可能不一樣。2019年，很可能是居民資金從房產轉向股票（股權）投資的元年。

02

回溯

居民資產選擇——房產對股票的碾壓般勝利

撇開大宗商品不談，對於居民而言，股票（權）和房子是能夠方便投資的高收益高預期回報的資產。如果投資相同的錢於全部A股，全部股票基金，滬深300指數、中小板指數以及一線城市房價， 2005年初淨值為1，則2005年以來的淨值走勢圖如下所示。非常清楚，在大部分時間，股票和股票基金的回報超過了一線城市房子。巧合的是，截止3月底，自2005年以來A股整體，中小板指和一線城市的回報率非常接近，均為5倍漲幅。滬深300要稍微差一點，而股票基金有明顯的超額收益。

統計結果符合投資者感官嗎？顯然不是，對於大多數投資者，在股票或基金上都有慘重的虧損經歷，賺錢者寥寥無幾。於是，大家的選擇也非常直接，居民的高風險資產投資於房地產和股票的比例是57:3，房地產的資產19倍於股票。而且，這其中有很多股票是被上市公司原始股東或管理層持有，真正居民在股票上的真實配置可能會更低。房產在過去20年碾壓了股票，成為居民當仁不讓的首選。

從2005年至今非常接近的年化回報率，為何會在投資者心中產生了如此明顯的反差。主要有以下幾個方面的原因：

1、股票市場的高波動和高回撤

從上面收益走勢圖看得到，股票市場的波動性非常高，最大回撤也非常高。也就意味著風險非常高。而房產的波動和最大回撤非常小。如果引用一個金融學概念，單位風險回報，也就是承擔同樣風險後調整回報，不用計算，房地產將會比股票大太多。

高回撤還有一個問題就是，如果你在高點買入股票，你可能需要承擔很長時間的虧損才可能回本和賺錢，喪失了太多的時間價值。而房子在2016年任何時候買，都是很快就實現盈利。這樣會產生非常大的感官差異。

而房產的低波動低迴撤，使得加槓桿不用太擔心並爆倉，因此，投資者可以放心大膽的加槓桿。加了槓桿後，房產收益率遠超股票。而股票加槓桿的人，很多人都在08年，15年和18年的暴跌中連本金一起損失殆盡。

2、難以克服的人性

人性在股票和房產的最終收益上起了關鍵作用，我們認為三種心理最終造成了股票收益率不及房產。

（1）從眾心理

從眾心理和羊群效應是非常典型的行為心理，大概意思就是別人買了我也買。如此以來，無論是房子還是股票，都體現為價格越高成交量越大。也就是，你會在高位投資更多，在低位投資更少。這顯然是不對的啊，我應該低位買入更多在高位賣，然而，無法克服的心理框架使得極少有人做到逆向投資。

為了說明這一點，我們做一個簡單實驗，我們有三種策略：

第一種，我把所有錢在期初一次性投入，並堅持持有，則投資全部A股和一線地產收益率是非常類似的。這在前面已經論述。當然，由於房地產天生帶有槓桿，地產收益率更高。

當然，這種策略並不符合普通居民的實際情況，普通居民的收入都是一年一年掙的。居民掙了錢，扣除日常花銷，一定會選擇投資（儲蓄也是一種投資）。

因此，我們可以比較另外兩個策略，一個是每個月定投同樣的錢，另一個策略是，把未來可能賺的錢按照當月的成交量比例投。

最符合人們心習慣是做趨勢投資，成交量大就買的多，成交量小就買的少。差別就非常明顯，相比總本金投入的回報率，投資全部股票降至19%，跟定投定存的回報差不多。中小板指由於波動更大，14年的投資居然還是虧錢的。

但遺憾的是，這三種策略大家都明白，都懂，但執行起來，大部分人都是按第三種策略執行。而房產由於低波動低迴撤，即便採取最“愚蠢”的策略，仍然獲得了翻翻的回報。

(2) 頻繁交易

房產由於交易成本高，交易手續麻煩，幾乎沒有人去頻繁做交易。因此，能夠堅持持有。但股票投資者，總是忍不住去操作，如此以來，很容易犯前面那個錯誤。而且，交易過程中，會損失很多交易費用，雖然一兩次不明顯，但是交易多了累計起來，就是一筆非常可觀的損失。

(3) 心理賬戶和持虧傾向

簡單的就是，一旦股票（基金）虧錢了就拿著，一旦開始賺錢就馬上賣掉（贖回）。這種策略幾乎不會在這個市場上賺到錢，道理是非常明顯的。

以上說了很多差異表明，投資房產確實優於股票，投資者也在不斷被教育和強化，就造成了居民配置嚴重傾向於房產。回過頭來總結，股票和房產長期持有的收益率一樣，但是房價波動小，所以又優勢。未來將會如何？

為了回答這個問題我們需要回歸本源。討論一下股票和房地產的收益究竟從何來？

房產高收益之謎

為何房價能一直漲？還能繼續漲嗎？

房地產收益率來自於何處？與股票相同的是，買入股票可以獲得現金分紅，買入房子可以收租金。這兩者的收益率非常接近都是2%左右。

與股票不同，股票背後的資產是上市公司，大部分上市公司是能自己賺錢的，買股票就相當於擁有公司的股權，能夠分享上市公司的盈利。但是房地產是不能自己賺錢的，相反，房子有折舊。

因此，投資房子只能等著價格上漲。但是，為何一個有折舊的東西會一直上漲。因為不斷有新的需求。而房子的需求來源很簡單，一要有人，二要有錢。

我們先說錢，也就是貨幣。

1、地產價格上漲的溫床：貨幣投放和信用擴張機制

央行真的“大水漫灌”，所以才造成了房價大幅上漲嗎？

如果一個國家的貨幣供應超過了名義GDP的增速，那麼將會產生多餘的貨幣，超出了實體經濟的需求，那麼除了實物之外的其他金融資產就會出現通貨膨脹、因此，如果我們將M2/GDP與一線城市房價走勢放在一起。很顯然，房價上漲基本都伴隨著M2/GDP比例的明顯提升，說明貨幣供應超過了經濟的需求，過剩的貨幣造成了金融資產的漲價。

以上表述老生常談，看起來非常有道理。但是，這個說法非常具有誤導性。這個原理之下，就會老有人覺得房價上漲是央行超發貨幣造成的，甚至很多專業人士都持相似的意見。所以央行總要背“大水漫灌”的鍋。但是，真實情況是，房產在貨幣派生中起著關鍵作用。房地產產業鏈需求的爆發，大部分都是實物需求。但是土地不會納入GDP統計裡面，但是地價卻占房價大部分，土地出售派生出大量的貨幣需求，導致貨幣派生速度超出了名義GDP的增速。背後的本質，是房產背後土地的貨幣化。

要理解這個問題需要簡單的貨幣銀行學的知識，貨幣是如何創造的，央行開印鈔機只是在整個貨幣供應中佔非常小的一部分，甚至只是基礎貨幣的一部分。大部分基礎貨幣和M2口徑的貨幣，都在如下流程中被創造出來：

簡單的說，大部分廣義貨幣是銀行的信貸創造出來。

央行能控制什麼呢？央行能控制基礎貨幣以及通過存款準備金控制貨幣派生的比例上限；但是整個貨幣創造的過程究竟實際能創造多少，還取決於企業和居民是不是願意借錢，以及商業銀行是不是願意放貸。兩者有一個不具備，央行對貨幣政策的效果就會非常有限。通常，遇到央行降準寬鬆，但是M2起不來時，我們就說“貨幣傳導機制不暢”，所謂傳導機制不暢，要麼就是商業銀行不願意貸款，或者企業居民不願借錢。少數情況下，在信貸貨幣政策比較嚴厲時企業居民想借錢，但是商業銀行沒有額度或者渠道給企業和居民借錢。這種情況比較少見。所謂的中小企業融資難，原因多數情況不在於傳導機制，而在於商業銀行很少有動力去給風險偏好較高的中小企業放貸。

央行能夠調節存款準備率進而調整可能的貨幣派生倍數，這個非常容易理解。降準就好了。但是，基礎貨幣如何供應呢？

打開一張央行的資產負債表，負債端主要就是基礎貨幣，而負債端的來源，需要看左邊的資產端，派生基礎貨幣的依據。佔比最大的，是外匯資產和對其他存款性公司的債權。

正兩類資產分別對應兩個基礎貨幣的創造經歷了兩個時代：被動投放時代和主動投放時代

被動投放時代。

這兩類資產在歷史上走勢如下圖所示，在2011年之前，我國實施強制結售匯制度，企業和個人必須將多餘的外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行必須把高於國家外匯管理局頭寸的外匯在銀行間市場賣出。最終由央行買入，央行買入外匯的同時增加對銀行的存款。因此我們可以看到，貨幣當局的總資產基本與國外資產或者說外匯儲備同步增加。總資產的增加幾乎由外匯儲備貢獻。央行是吸收外匯，被動投放基礎貨幣。

2012年之後強制結售匯制度退出歷史舞臺，外匯佔款在13年一度仍然是總資產最大的貢獻來源，但是，從2014年開始，央行外匯儲備逐漸下滑。此時，外匯佔款不再是投放基礎貨幣的來源。被動投放貨幣時代結束。

在被動投放時代，外匯的增加與出口以及境外投資直接相關，因此基礎貨幣的增加與投資和對外貿易直接聯繫。這個時代宏觀槓桿率有效控制在M2/GDP介於1.4~1.8之間。房價走勢也相對溫和。

主動投放貨幣時代。2014年之後，外匯佔款逐步回落，外匯佔款投放基礎貨幣難以為繼。2014年，補充質押貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）相繼問世。除此之外，還有再貸款、再貼現和逆回購等工具。這些政策工具的本質都是直接借錢給金融機構，從而投放基礎貨幣。因此，在央行資產負債表中，體現為負債端的“對其他存款性公司債權”和“其他存款性公司存款”的同步增加。MLF、PSL、SLF和公開市場操作投放基礎貨幣與對其他存款性公司債權基本吻合。

簡單的說，2015年以前央行總資產增速或基礎貨幣增速確實遠高於名義GDP增速，但是也不能完全怪央行，因為彼時外匯佔款大量湧入，央行被動投放基礎貨幣。在投放較多的2006-2008年，2009-2010年，2012-2013年，央行總資產擴張速度加快的年份，基本實現了股房雙牛；進入2014年以後，進入主動投放貨幣時代後，央行相當的剋制，央行的總資產規模基本持平甚至開始負增長了，所以說，央行真的沒有主動“大水漫灌”。

如果2014年以前貨幣增速超過名義GDP增速，央行基礎貨幣擴張還有一定貢獻的化。2014年至2016年，就不能認為是央行的“鍋”了。因為從2014年開始，貨幣當局總資產或者基礎貨幣增速已經低於名義GDP增速了。這個時候，一個新的時代開啟。我們稱之為“商業銀行主動信用擴張時代”。

商業銀行主動信用擴張時代。

在前面的框架中，實際上我們分析了商業銀行一部分信用，就是通常意義的廣義M2，前面已經分析了，M2取決於央行基礎貨幣投放，存準率和銀行放貸意願及企業居民借貸意願。

但是，M2在商業銀行資產負債表中只是其中一部分，商業銀行其他負債來源，也可以作為信用創造的過程。這部分負債，並不是企業和居民被動存放而來，而是銀行主動創造和派生，我們稱之為“主動負債”。

主動負債與被動負債最直接的區別是，在資管新規和金融監管趨嚴之前，前者規模幾乎不受限制，不受存款準備金約束，相當於存款準備金率為0，信用擴張倍數為無窮大。而主動負債創造的信用，與存款創造的信用沒有本質的區別。好處是，這部分負債帶來的信用擴張，並不太需要央行基礎貨幣的支持，構成自我循環。

2014年之後，主動負債增速快速擴張，商業銀行在央行幾乎沒有增加基礎貨幣投放的背景下，實現了資產規模的快速擴張。也就是全社會信用總量的擴張。當然，這裡有大量的信用創造來自於地產。

總結以上，全社會信用（廣義貨幣）擴張的基礎，經歷了三個階段：

央行被動投放基礎貨幣時代；

央行主動投放基礎貨幣時代；

商業銀行自主信用擴張時代。

這三個時代雖然貨幣擴張的機制均不相同，但是都為房地產需求的擴張奠定了貨幣基礎或者額度，但是並不意味著基礎貨幣擴張或者商業銀行具備自主擴張的意願，貨幣和信用就必然超發，前面已經詳細說明，貨幣（信用）需要被實際的信貸需求創造出來。

但凡政府需要提高經濟增速，就會採取放鬆地產或基建政策的措施，在乾柴上點一把火，居民企業需求迅速跟上，地價房價快速上行，信用被大量創造。我們看到的結果就是M2增速和房價齊齊上行。以上，是房價上漲的貨幣機制。

而當前，變化已經非常明顯：

第一，被動投放結束後，外匯佔款不再作為基礎貨幣大量投放的工具；而2017年以來，央行主動投放基礎貨幣也明顯放緩，央行不印錢了，央行總資產增速在0附近波動；

第二，2018年開始，資管新規實施，商業銀行自主信用創造的途徑被各種量化指標和監管指標所限制，自主信用創造機制受到極大抑制，主動負債增速持續低於6%左右的經濟增速；

央行被動投放貨幣結束、商業銀行自主信用創造機制都受到抑制，全社會信用擴張的額度和基礎主動權重新回到央行手中，從當前央行資產負債表來看，央行總資產增速基本在0附近，未來是否會大幅增長，應該取決於經濟增速目標和訴求。下面將會做詳細的分析。

回到歷史，為何政府總在經濟下行後選擇刺激房地產？地產需求的本質來自於何處？

答案在於：人口結構和GDP增速目標訴求

2、 購房需求驅動力之一——是誰給你了你房價必漲的信念？

第一部分的只是解決了買房的一個問題，資金來源或者說是額度問題。前面已經提到，信用和貨幣是否能創造出來，還要居民的購房意願或者需求。

人為什麼要買房？第一為了住，第二，為了房價漲賺錢。但是，住也可以租房。所以，跟上來說，之所以會買房，是因為覺得房價會漲。為什麼你會覺得房價一定會漲呢？很多人第一反應是，因為貨幣超發，但是我們已經反駁了，廣義貨幣和信用是被派生出來的，“印錢”這個動作只是為買房提供了必要而非充分條件。典型的例子是日本，無論多寬鬆，日本央行印了多少錢，都沒有買房子。所以，回溯本源，需要回答

因為過去漲了，所以未來也會漲。這個理論顯然佔太站不住腳了，一定有更深層的原因。為了回答這個問題，我們需要把時光倒回到40年前。

1979年12月，鄧小平在會見日本首相大平正芳時第一次提出“小康之家”的概念，這個思想經過完善，後來形成了明確的“三步走”發展戰略。1987年10月，黨的十三大把鄧小平“三步走”的發展戰略構想確定下來。“所謂小康社會，就是雖不富裕，但日子好過。”為了規劃中國現代化發展的藍圖，鄧小平設想了著名的現代化發展“三步走”戰略，即：第一步，從1981年到1990年，國民生產總值翻一番，實現溫飽；第二步，從1991年到20世紀末，再翻一番，達到小康；第三步，到21世紀中葉，再翻兩番，達到中等發達國家水平。

自此，國民生產總值GDP就成為政府追求的最直觀和可量化的指標。

江澤民同志在黨的十五大上指出：21世紀我們的目標是，第一個十年實現國民生產總值比2000年翻一番，使人民的小康生活更加寬裕，形成比較完善的社會主義市場經濟體制；再經過十年的努力，到建黨一百年時，使國民經濟更加發展，各項制度更加完善；到世紀中葉建國一百年時，基本實現現代化，建成富強民主文明的社會主義國家。

GDP翻一番繼續成為政府的首要目標。

2012年11月，黨的十八大於2012年11月8日召開，胡錦濤同志在十八大報告中提出，根據我國經濟社會發展實際，要在十六大、十七大確立的全面建設小康社會目標的基礎上努力實現新的要求：經濟持續健康發展，轉變經濟發展方式取得重大進展，在發展平衡性、協調性、可持續性明顯增強的基礎上，實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。

為了完成每十年翻一番的目標，我國政府每年的政府工作報告中的GDP增速長期被設定在7-8%附近，這是因為，每十年翻一番，年化增速就是7.2%。

如果我們拆解GDP增速目標，我們發現，消費對GDP的拉動保持在4.5%附近，第三產業對GDP的貢獻保持在4%附近，這兩個增速非常穩定。而出口和第一產業對GDP的貢獻相對較小，7.2%和4.5%之間的缺口必須由資本形成和投資來貢獻。

什麼投資最快見效，最能直接控制？毫無疑問是基建和地產，相比基建，地產的產業鏈更長還能拉動消費。因此，地產永遠成為穩增長的首選，只要資本和投資對GDP的拉動在3%以下，必然會觸發加大地產和基建的投資。而基建的資金來源，一方面來自於發債，另一方面就是地方政府的賣地收入了。

所以，政府賣地有錢投基建，居民借錢買房子之後，開放商會蓋房子，居民還會接下來買家電家居汽車。基建和地產需求起來了，還會帶動一系列製造業需求的改善，增加製造業投資需求。地產就是解決7.2%和4.5%增速差的最佳良方。

怎麼才能告訴居民，你們去買房子？

最簡單的方法，我告訴你，我會印比實體經濟需要更多的貨幣，你自己去掂量。於是，從1999年開始， M2目標永遠都高於GDP目標。

在這樣一個大的政策目標，如果M2增速比較低，政府就會採取其他方式督促你買房投資，比如降準、降息、放鬆限購等手段，使得地產需求回升，帶動其他投資回升，地產投資的回升伴隨著大量的土地貨幣化，使得M2增速高於名義GDP增速，房價就會漲。當然，為了避免形成太快上漲的預期，往往漲一段，GDP增速目標完成，就會收緊貨幣政策和地產政策。房價就會小幅回調。但是，消費能貢獻的增速永遠是低於7.2%的翻一番目標，所以，一旦收緊貨幣和信貸，投資增速就會掉下去掉下去，就會繼續寬鬆。這就構成了中國特有的三年半信貸週期（詳見招商策略團隊報告《信貸週期論與機器進化論》）。

因此，直到2016年，這個邏輯仍然成立。所以，M2增速高於名義GDP增速，房價會漲；房價上漲，促使居民買更多的房子，開放商建更多的房子，M2和名義GDP增速就會回升，完成既定的M2和GDP目標。

變化從2016年開始出現，2016年，GDP做了一次大的修訂。將研究和開發（R&D）支出資本化後計入固定資本形成，擴大了GDP的核算範圍

按照修訂後的計算方法，以不變計算，2016年完成GDP相對2010年翻一番目標，以現價計算，2017年基本完成GDP相對2010年翻一番的目標。

2017年底，十九大召開，報告中提出從現在到2020年，是全面建成小康社會決勝期。要按照十六大、十七大、十八大提出的全面建成小康社會各項要求。

以習近平同志為核心的黨中央，綜合分析國際國內形勢和我國發展條件，將2020年到本世紀中葉這三十年分兩個階段來作出戰略安排：第一個階段，從2020年到2035年，在全面建成小康社會的基礎上，再奮鬥十五年，基本實現社會主義現代化；第二個階段，從2035年到本世紀中葉，在基本實現現代化的基礎上，再奮鬥十五年，把我國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國。2020年全面建成小康社會、2035年基本實現社會主義現代化、2050年把我國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國，這就是新時代的“三步走”戰略。

這個表述中，已經沒有了國民生產總值的目標。這是自黨的十三大以來，國民生產總值目標第一次缺席在黨的代表大會中。

雖然在政府工作報告中GDP目標還存在，但是到了2019年，已經開始逐漸變為一個區間值。經濟發展自有其規律，無論任何國家，在經歷了持續的快速發展後，經濟體量達到一定程度，增速下臺階是非常正常的現象。作為全球第二大經濟體，在較長時間內保持6%以上的增速，已經是人類發展史上的奇蹟。

這意味著，如果沒有每十年翻一番的約束，中國經濟增速可以靠向有消費和創新帶來的5%左右的中長期增速。如此以來，依靠高槓杆的基建和地產繼續保持高增長的必須要就會下降。當然，M2的增速目標也就不再需要。“房子是用來住的，而不是用來炒的”房屋將會迴歸到居住和實物屬性，這樣以來房地產金融屬性創造信用可能逐漸淡出歷史舞臺。如果是這樣，M2增速保持與名義GDP增速相似的目標，房產價格將會缺乏上漲的基礎。

作為實物的房產價格會如何？

迴歸到實物屬性後，房子也會和其他商品一樣，由於質量品質差異出現明顯的分化，人口流入的城市，好的地段，好的學位和醫療條件，好的環境會穩步以通脹中樞上漲。

而質量較差的房子，人口淨流出，地段一般，學位一般的房子。價格可能就很難再大幅上漲。

3、購房需求驅動力之二：誰是“接盤俠”？

當你做一個投機決策，最終的目標是以更高的價格賣給下家。那麼，在投機決策開始，你就要想好賣給誰或者什麼消息和事件兌現了之後賣掉。前面描述的GDP目標和M2目標差只能給你一個理由，但是，你必須要知道，誰會當你的接盤俠——這個秘密就藏在人口結構中。

中國有兩輪大的嬰兒潮，第一輪發生在1960年至1969年（簡稱60後），這一輪嬰兒潮進入生育高峰後，誕生了第二輪嬰兒潮出現在1980-1989年（簡稱80後）。伴隨著計劃生育的實施，1970年後出生人口開始大幅下降，導致1990年以後出生人口明顯下降。

當60後進入到結婚生育高峰期就到了1990年代，這個時候，很多60後家庭有了一個到兩個小孩，小孩逐漸長大開始需要自己的房間，家庭對居住面積的需求增加。1998年前，基本是福利分房；隨著60後嬰兒潮住房面積需求的大幅增加，福利分房不能滿足所有人的住房需求，大鍋飯難以為繼。而改革開放此時已經過去20年，市場經濟已經開始逐漸深入人心。1998，住房體制改革開始，福利分房時代終結，商品房時代開始。房子從按需分配變成錢多者得。從2000年開始，商品房銷售迎來第一次爆發，到2007年，商品房銷售達到了7.7億平方米。

2008年經濟危機，房地產銷售面積出現短暫回調。全國人口普查結果顯示，我國女性平均生育年齡為29.13歲。1980年80後嬰兒潮在30年後進入結婚生育高峰，因此自09年開始，80後進入剛性購房需求高峰，80後攜60後累積的財富，購房需求大幅攀升，房地產開啟黃金十年。至2018年，商品房銷售面積創下17億平的新紀錄。

但是，1990年出生的嬰兒開始明顯減少。自1990年開始，新增出生人口持續負增長，直至2010年後才有些許好轉。這意味著，90後購房需求將會明顯低於80後。簡單的說，70後投機房產可以指望80後接盤，但是80後投機房產就不能指望90後接盤了。

至此，1998年以後房地產20年的核心邏輯——人口結構也告一段落。

4、小結： “房住不炒”不是一句空話，而是根本機制發生了變化

房價持續上漲，來源於貨幣信用創造機制持續擴張和購房需求持續擴張，對於這兩大類因素我們總結：

Ø 房價上漲的貨幣信用創造機制方面

外匯佔款被動投放基礎貨幣、央行主動通過PSL/MLF投放基礎貨幣、商業銀行自主信用擴張，分別是2014年以前、2014-2015、2016-2017的信用擴張基礎，為房價的上漲奠定了貨幣信用基礎。但是，

2014年起，外匯佔款被動投放基礎貨幣時代結束，外匯佔款不再作為基礎貨幣大量投放的工具；而2017年以來，央行主動投放基礎貨幣也明顯放緩，央行不印錢了，央行總資產增速在0附近波動；

2018年開始，資管新規實施，商業銀行自主信用創造的途徑被各種量化指標和監管指標所限制，自主信用創造機制受到極大抑制，主動負債增速持續低於6%左右的經濟增速；

央行被動投放貨幣機制和商業銀行自主信用創造機制都受到抑制，全社會信用總量擴張的總量額度重新回到央行手中。但是M2增速目標消失後，央行失去了擴表的動力，央行並沒有“大水漫灌”。

Ø 房價上漲的需求來自於GDP目標增速訴求和人口結構

房地產價格的不斷上漲，核心邏輯在於每十年國民生產總值翻一番的目標，而翻一番需要的7.2%的年化增長率，消費和服務業貢獻較為穩定的4.5%，出口不穩定。也就意味著投資必須貢獻剩下3%左右增長。也就意味著必須有更多的基建和地產拉動經濟，而基建的重要資金來源是賣地。因此，無論是基建還是地產投資，都必須賣越來越多的土地，所以土地必須量價齊升。而為了讓土地賣的出去，必須維持房價穩定上行，同時，一旦看到下行苗頭就必須放鬆地產政策，並寬鬆貨幣。因此，在此之前政府制定的M2目標永遠高於GDP增速。

但是，這個邏輯在2017年起發生變化，GDP做了修訂後，2020年相比2010年翻一番目標提前完成。2017年底召開的十九大不再提GDP目標，2018年開始不再有M2目標，2019年開始，GDP增速目標變成區間值。GDP終於不再成為剛性目標。那麼地產在經濟增速目標的剛性訴求不再存在，土地不用再賣更多更貴，房價也可以不漲。房價的驅動因素M2與GDP之間的差值將會穩定在0附近。房價喪失繼續大幅上漲貨幣基礎，迴歸居住屬性後的房價，將會以通脹的增速上行。

房價的第二大驅動因素是人口結構。60後嬰兒潮進入住房需求高峰，引發了1998年的住房體制改革和2000年後的第一輪地產銷售爆發，80後嬰兒潮進入住房需求高峰，引發了2009年以後的第二輪黃金十年（2009-2018）。但是，90後人口明顯下降，2019年開始房價第二大驅動因素也明顯弱化。

貨幣信用擴張機制發生變化，需求驅動訴求迎來拐點，“房住不炒”不是一句空話，而是根本機制發生了變化。回到實物屬性的房產的漲幅也會回到通脹漲幅附近。

04

股票投資

長期投資邏輯和增量資金

1、淨資產收益率和估值水平——長期持股回報的根本來源

和房產一樣，股票也具備金融屬性和實物屬性，股票金融屬性和房價一樣，當貨幣供應大幅擴張時，估值會提升。但是從2005年開始，經歷了若干輪的輪動後，股票估值水平回到了原點。而A股指數卻上漲了近400%。

原因在就在於一個簡單的公式：

P=Eearing × PE

如果PE不變，那麼長期來看，你的回報就是企業的淨利潤，也就ROE。我們計算了2005年以來的A股年化收益率，複合回報為12.3%，其中估值沒有貢獻，A股過去14年平均ROE為11.6%。因此，長期來看，如果以當前估值買入股票，無論估值如何波動，只要能回到這個水平，投資股票的平均收益率就是ROE附近水平。

當前A股的ROE在10%附近的水平。

當前唯一需要擔心的就是，估值是不是夠安全，橫向比較統計來看，A股當前估值處在較低的水平，距離最底部11倍有20%的回撤空間。這個20%的回撤空間是相對固定的，那麼持有的時間越長，20%的回撤對每年的年化回報負貢獻就越低，ROE對整體回報的貢獻就越明顯。

橫向比較來看，A股整體估值在全世界範圍內處在較低的水平。

從2005年開始，如果自當前估值水平買入股票，根據不同期限，基本上獲得5~15%的年化回報。當然，估值越高，持有至當前的年化回報率越低。

從行業來看，當前家電白酒的ROE最高，電子、通信、軍工、計算機ROE改善的空間最大。因此，消費+科技是兩個最確定的選股方向。

因此，我們建議居民採取三種思路投資A股，避免投資A股遭遇“人性陷阱”，但無論哪一種思路“buy and hold”買入並持有，非常關鍵。

第一種思路，採用指數化投資，以指數基金、ETF作為投資標的。對於滬深300這樣的指數來說，ROE較高，買入滬深300ETF，長期來看，將會獲得與ROE類似的年化回報。

對於類似創業板指這樣的指數，買入創業板指既是買入一攬子創業板上市的相對最優質的上市公司，由於指數具有優勝劣汰的機制，因此，會被動剔除經營情況惡化股價大跌的公司，被動加入經營狀況優秀，股價持續上漲的公司。除此之外，對於看好新興產業發展趨勢的投資者來說，可以選擇創業板指和中小板指類似的公司，目前是較好的新興產業代表指數。

第二種思路：買入高ROE，經營狀況良好的一攬子公司買入持有。對於有一定選股能力的投資者來說，這是相對較優的策略。其實，外資也是採取類似的思路。如果對科技趨勢有信心的投資者，可以買入一籃子高研發投入的科技龍頭，享受技術進步的紅利。

第三種思路：買入優秀基金經理。

2、長期增量資金： 2019年是A股納入國際市場指數的大年，境外資金加速流入A股

2018年6月A股正式納入MSCI國際市場指數，並在9月將納入因子從2.5%提高至5%，開啟A股國際化的新紀元。進入2019年，MSCI將提高A股納入比例，並且富時羅素指數和標普道瓊斯指數也將納入A股。以上三項計劃疊加，使2019年成為A股納入國際市場指數的大年。

隨著外資放量流入，外資在A股的持股比例持續提升，其對A股的影響日漸深入。截至2018年末，境外機構和個人持股規模達11517.35億元，其中通過陸股通持股6681.78億元，約佔外資持股總規模的58%。2019年3月末，陸股通持A股已破萬億，佔同期A股流通市值的2.28%，如果按照陸股通持股佔比60%的比例估算，全部外資持股在A股流通市值的佔比可能已經達到3.8%。相比之下，公募基金在2018年末持股佔比也僅為4.16%，由此可見外資在A股的影響已經不容小覷。疊加2019年外資大規模流入的預期，我們有理由相信，外資將會在很大程度上對A股形成積極驅動。

3、長期增量資金：中國版401K計劃

參考美國的經驗，在八十年代初施行401k計劃後，到2000年美國401K計劃資產總額約1.74萬億美元，而到了2017年底，總額增加至5.3萬億美元，考慮對股票市場持有市值來看，2000年美國401k計劃共同基金持有量為8320億美元，其中對股票持有市值為5730億美元，僅401K計劃資產持有股票的市值就佔股票總市值的4.7%，這還不算混合型中股票的佔比，而到了2017年，美國401k計劃共同基金持有量為3.5萬億美元，其中對股票持有市值為1.6萬億美元，佔股票總市值的6.2%。可以看出401k計劃的實施給美國股票市場帶來大量新增資金，在推出後20年的大牛市中，給股票市場貢獻了近6000億美元的增量資金，而到當前更是貢獻了1.6萬億美元的新增資金。

中國為了解決養老問題也開始發佈新的政令和改革措施。2013年，財政部、人力資源社會保障部、國家稅務總局聯合發佈《關於企業年金、職業年金個人所得稅有關問題的通知》，自2014年1月1日起，實施企業年金、職業年金個人所得稅遞延納稅優惠政策，不過目前企業年金的覆蓋範圍並不高。2015年8月23日，國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》，明確了養老金投資方向及具體細則。2017年基本養老保險基金開始入市投資，截至2018年9月底，15個省份委託合同規模7150億元去，其中4166.5億元資金已經到賬開始投資。如果按照10%的股票配置比例計算，目前已經為股市帶來增量資金約417億元。未來隨著委託資金規模擴大以及股票配置比例的提高，將給股市帶來更多增量資金。 2018年7月份，銀保監會發布《個人稅收遞延型商業養老保險資金運用管理暫行辦法》，繼續完善中國版的401K計劃，如果未來稅延養老險在全國鋪開，未來5年有望撬動商業養老保費規模超過萬億，按照目前養老體系資金平均約10%的股票配置比例，上千億資金將有望進入股市，成為股市長期增量配置型資金。8月份首批公募養老目標基金獲批，隨著獲批基金的增多以及市場的轉暖，從長期來看將給股市帶來可觀的增量資金。最近養老體系資金還有一個重要的事情就是公佈了職業年金基金投資管理人選拔結果，職業年金入市又邁出實質性一步，或指日可待。 根據我們的測算，目前職業年金的實賬累計規模或已達到7488億元，未來每年的新增規模約1870億元。而職業年金入市的初始投資比例不會太高，假設為7%~10%，則目前的存量規模給A股帶來增量資金約520~750億元，未來每年帶來增量資金約130~190億元。所以隨著我國養老金體系的完善以及可允許投資範圍的擴大，養老保險類資金有望成為市場重要的增量資金來源。

4、 “一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”：資本市場建設迎來新的起點

股票市場是資本市場的重要組成部分，歷來受到國家的重視。國家對資本市場的支持也呈現週期性規律，每隔五年。資本市場就被提到重要的位置，從國務院層面發佈重要的支持資本市場的文件。與此同時，也會開啟一個新的市場。

從多層次資本市場建設的角度看，2004年的中小板、2009年創業板，再到2014年滬股通開通。而當前，五年一遇的資本市場政策友好期再次來臨。在2018年底召開的中央經濟工作會議中，將資本市場描述為“牽一髮”而動全身。近期，相關部門也陸續出臺了各種支持資本市場的政策， 2019年科創板將要推出，中小企業、民營企業的融資再設一平臺，多層次資本市場將進一步完善，因此，在這樣五年一遇的資本市場政策週期來臨之時，我們認為，A股會從今年開啟一輪新的上行週期。

05

新時代的帶來——2019年有望成為居民資產從房產轉向股票元年

2019年年初開始，指數持續大漲，投資者的熱情逐漸高漲。2019年整個3月募集成立的主動偏股型基金規模突破了400億，創下2018年以來的新高；反應個人投資者風險偏好的重要工具——融資融券，也開始出現了明顯增加，部分高風險偏好的資金開始加槓桿投資股票市場。這些信號表明居民資金又一次開始加速進入市場；但是更多的信號表明，這一次很可能不一樣；我們提出一個猜想——

過去20年，居民資產選擇中對於房地產的配置比例（57%）選超過股票的比例（3%）。居民這種選擇必然有其合理性。本文的研究統計結果顯示，2005年以來A股整體、中小板指和一線城市地產的年化回報率卻非常接近（持有至到期年化回報率為12%左右）。這種統計結果可能與投資者的感官存在較大的差異，其中一個原因是股票市場的高波動和高回撤，在從眾心理、頻繁交易、心理賬戶和持虧傾向作用下，在高波動和高回撤的股票市場，很容易造成損失。因此，股票投資的實際回報率遠低於地產。而低波動低迴撤的房地產，並且無論時候買基本都很快能創新高，可以放心的加槓桿，大幅增加了地產投資的收益。

而地產價格攀升的基礎，首先貨幣投放和信用擴張提供了投資房地產的錢（額度）；而GDP增速目標訴求和人口結構變遷給了居民買入房產的理由。

2014年之前，由於外匯佔款大量湧入，被動投放大量基礎貨幣，央行基礎貨幣增速是高於名義GDP增速，為房價上行提供了貨幣基礎；

十三大開始，我國政府制定了每十年GDP增速翻一番的目標，因此我國每年的政府工作報告中的GDP增速長期被設定在7-8%附近。而消費和第三產業增速只能穩定的貢獻4%左右的增速，剩下部分只能靠投資貢獻。而地產投資可以拉動的投資和消費需求鏈條很長，因此永遠是穩增長的首選。地產投資要增長，地價和房價必須持續增長，因此政府制定的M2增速目標持續高於名義GDP增速，這個增速差就是為土地貨幣留的空間。每當投資增速下行，M2目標無法完成，政府會放鬆地產和貨幣政策，被居民理解為 “買房信號”。於是居民需求回升，地產投資需求回升，M2被相應派生，M2和GDP增速目標均順利完成。

但是2016年GDP修訂後，2020年相比2010年的GDP翻一番的目標提前完成。2017年召開的十九大中，已經沒有了十年翻一番的目標；2018年開始M2增速目標退出歷史舞臺。因此，邏輯逆轉，房地產金融屬性也可能逐漸淡出歷史舞臺。房屋會逐漸迴歸至居住和實物屬性。如果是這樣，M2保持與名義GDP相似的目標，房產價格將會缺乏上漲的基礎。

人口因素是房價上漲的另外一重要原因，60後嬰兒潮住房需求的大幅提升，促使住房體制進行改革，住房商品化時代開啟，帶來了第一輪房地產高潮；80後嬰兒潮自2009年進入住房需求高峰期，帶來了2009-2018年房地產的“黃金十年”。但是1990年以後出生的嬰兒數量開始明顯減少，這意味著90後購房需求將會明顯低於80後。簡單的說，70後投機房產可以指望80後接盤，但是80後投機房產就不能指望90後接盤了。

當貨幣不再超發，房價沒有上漲的訴求，90後新增人口明顯下降，房價失去了繼續大幅上行的貨幣基礎和人口基礎，將會回到實物通脹的水平，地產收益率將會明顯下降。如果房產稅徵收，將會進一步削弱地產的投資回報，如此以來，長期持有股票的優勢將會逐漸顯現、

股票的回報取決於淨利潤和估值水平，本文計算了2005年以來的A股年化收益率，複合回報為12.3%，其中估值沒有貢獻，A股過去14年平均ROE為11.6%。長期來看，如果以當前估值買入股票，無論估值如何波動，只要能回到這個水平，投資股票的平均收益率就是ROE的水平。而當前A股當前估值處在較低的水平，距離最底部11倍有20%的回撤空間，持有的時間越長，這20%的回撤對年化回報造成的影響越小。

當前家電白酒的ROE最高，電子、通信、軍工、計算機ROE改善的空間最大；因此，消費+科技是兩個最確定的選股方向。

除了股票自身的回報率之外，從股票長期需求的層面，進入2019年，MSCI將提高A股納入比例，並且富時羅素指數和標普道瓊斯指數也將納入A股；以上三項計劃疊加，使2019年開始海外資金加速入市。2018年7月，銀保監會發布《個人稅收遞延型商業養老保險資金運用管理暫行辦法》，繼續完善中國版的401K計劃，若未來稅延養老險在全國鋪開，未來5年有望撬動商業養老保費規模超過萬億，部分資金將有望進入股市，成為股市長期增量配置型資金。

從政策層面來看，在2018年底召開的中央經濟工作會議中，將資本市場描述為“牽一髮”而動全身；2019年科創板將要推出，中小企業、民營企業的融資再設一平臺，多層次資本市場將進一步完善，“一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”將會成為未來金融供給側改革的重點。

根據以上邏輯和變化，我們有理由相信未來，居民大類資產配置中，A股的權重有望逐漸提升，居民資金入市的腳步持續的時間會比預期的更長。

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