文/中国银行国际金融研究所全球经济金融研究课题组
货币政策周期通常与经济周期反向变动。2008年全球金融危机发生后，为应对经济衰退，主要发达经济体央行普遍采取极低利率+量化宽松的非常规货币政策操作。2017-2018年，随着全球经济形势好转、通缩风险下降，全球货币政策开始向正常状态转变，包括美联储、欧洲央行、英国央行等在内的主要央行货币政策均存在转向举动和预期。但目前全球经济复苏动力逐渐弱化且同步性下降，国际贸易增速放缓，外商直接投资连续三年下滑，导致各国货币政策正常化节奏开始放缓。
全球货币政策正常化节奏放缓表现
美国方面。2018年四季度美国资本市场大幅波动后，美联储对于收紧货币政策进程的态度出现明显转变，“耐心”成为美联储票委在公开场合谈话最常提及的词语之一，多位鹰派官员态度也明显转鸽。2018年12月，美联储公开市场委员会（FOMC）将2019 年加息次数从3次下调至2次。2019年1月份FOMC声明将“进一步逐步加息”的表述拿掉，更加强调未来利率调整将依赖于经济数据，而不再对政策变化提出倾向性意见。3月议息会议释放了比之前更加强烈的鸽派信号，不但明确计划今年9月末停止缩表计划，而且多数美联储官员预计今年全年不加息，明年加息1次；对美国经济的评价也有所降低，称经济活动增速较去年四季度放缓，家庭支出和企业固定投资的增速放慢，而上次议息会议称去年四季度经济活动增长稳健。这些均表现出美联储紧缩货币政策步伐放缓的倾向。
欧元区方面。欧洲央行在去年12月刚刚采取货币政策正常化的第一步，结束了四年的债券购买。但是在今年3月的政策利率决议中，欧洲央行大幅下调欧元区经济增速（从1.7%降至1.1%）和通胀预期（从1.6%降至1.2%），决定维持三大关键利率不变，并修改前瞻性指引，进一步放松货币政策立场，将加息的最早时间推迟至2019年底。同时，在时隔三年之后，再次启动向银行提供低息贷款——“定向长期再融资操作（TargetedLonger-Term Refinancing Operations，TLTRO-III）”，该项目实施的计划时间为2019年9月至2021年3月，目的是加强信贷刺激措施。欧洲央行同时表示债券再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松环境。这意味着欧元区不但没有完全启动货币紧缩，还将在2019年实施新一轮货币宽松政策。
其他发达经济体方面。英国央行在2月将主要再融资利率维持在0.75%不变，同时维持政府债券及企业债券的购买金额不变。日本央行一直未收紧其宽松货币政策，2月宣布继续维持政策利率-0.1%不变。加拿大、澳大利亚、新西兰央行近期宣布暂停加息。
新兴经济体方面。2018年多家新兴经济体央行采取加息或多次加息举措，包括印尼、菲律宾、土耳其、印度、墨西哥、阿根廷、香港等国家和地区，但多是被动应对全球流动性不断收紧背景下的资本外流和汇率贬值，属于发达经济体货币政策正常化节奏的跟随者。进入2019年后，由于全球经济增速放缓、外需疲软、主要发达经济体暂缓货币政策正常化进程，部分新兴经济体货币政策也跟随调整。为刺激经济，2月印度央行已意外降息25个基点，这是近17个月以来首次下调利率。
全球货币政策正常化节奏放缓原因
第一，全球贸易放缓，经济增长下行，债务负担上升。贸易方面，2018年美国重整贸易关系的行动给全球贸易体系造成相当大的干扰，全球跨境货物贸易量仅增长3.9%，较2017年的4.7%大幅放缓。经济增长方面，根据IMF数据，2019年全球经济增长预计将从2018年的3.7%（PPP 方法）下滑至3.5%左右。债务负担方面，发达经济体非金融部门杠杆水平已从2008年的200%攀升到250%左右，而2019年也是新兴经济体债务到期最集中的年度，有近2万亿美元债券和贷款到期。如果货币政策持续收紧，将冲击全球经济增长，加剧发达经济体和新兴经济体债务负担。
第二，美国经济增长可能已经见顶。在维持了长达9年的扩张后，美国正处于经济复苏晚期。受减税红利消退、货币政策不断紧缩、关税影响显现、资本市场剧烈波动、收益率曲线收窄并且部分倒挂、政府停摆等因素影响，经济增长的可持续性面临较大挑战。从经济指标看，美国2018年底和2019年初各项信心指数大多从高位回落，多数制造业指标在今年1月和2月放缓，其中2月制造业PMI指数下滑至54.2，为特朗普当选美国总统以来新低。就业市场显示出降温迹象，2月美国非农就业人口经季调后仅新增2万，同比环比均大幅下降，创17个月新低。初次申请失业救济人数升至高位。针对美国未来经济走势，市场普遍认为，美国经济或将进入下行通道，预计2019 年、2020 年和 2021年经济增速分别为 2.2%、2.0%和 1.8%（图1）。美国经济放缓促使美联储调整货币政策正常化步伐。
图1：1990年以来美国实际GDP增长率变动情况（%）
全球货币政策演变方向和路径
美联储加息进程放缓，如果经济形势超预期恶化，有可能会再次进入宽松周期。美国经济增速放缓和未来经济增长不确定性增加，将使美联储放缓货币政策正常化进程，预计2019年将暂停加息，2020年最多加息1次，本轮加息周期就会结束。根据最新议息会议内容，从今年5月起，美联储月度减持国债规模将从当前的300亿美元降至 150 亿美元，到9月末停止缩表，最终将美联储资产负债表维持在3.8万亿美元左右。如果经济增长超预期下滑或股市大幅下跌，不排除美联储年内就结束加息进程，并再次进入货币宽松周期。3月议息会议结束后，美国联邦基金利率期货交易市场预计，到今年12 月，美联储降息至少1次的概率为35%，而前一天的预测概率是24%，年内降息几率增加。
欧元区经济增速下行，货币政策正常化进程将延后。2019年预计欧元区经济增速将持续下行。制约欧元区经济增长的因素未见明显改善，英国脱欧、欧美贸易摩擦、民粹主义崛起、石油价格波动等因素持续存在，预计欧元区经济增速将从2018年的1.8%下降至1.1%。因此，欧元区货币政策将以稳为主，预计2019年不会加息，且“再投资计划”（量化宽松）将一直持续到首次加息后很长一段时间。脱欧悬而未决，英国央行加息进程将缓慢推进。过高的通胀率是2017年11月英国央行加息的主要原因。不过，对比超预期的通胀率，英国经济增速略显平淡。英国国家统计局数据显示，2018年英国 GDP 增速为1.4%，是2013年以来增长最慢的一年。受制于脱欧带来的不确定性影响，英国消费、金融业、房地产业受到较大冲击，经济表现低迷。目前来看，未来不论脱欧进程如何演化，脱欧导致的英国经济增长韧性和潜力下降已是不可更改的事实。因此，偏“滞胀”格局使得英国央行对连续加息较为慎重，预计2019年最多加息1次。
日本通胀依然乏力，暂不会退出量化质化宽松货币政策。在遭受了自然灾害的暂时性冲击之后，2018年四季度日本经济增速有所回升，修正后的实际GDP环比折年率达到 1.9%，全年同比增长0.8%，较上年大幅下降1.1个百分点。而且，日本通胀始终不及预期，核心CPI同比增速远低于2%目标，因此，日本央行暂不会退出量化质化宽松货币政策，依旧会保持负利率政策，日本央行维持大规模刺激计划的基调难以放松。
新兴经济体可能会再次进入降息周期。预计2019年新兴经济体整体经济增速将小幅回落，从2018年的4.8%降至4.5%。包括中国、印度等在内的主要新兴经济体经济增长都面临下行压力。中国央行货币政策逐渐趋于放松，印度央行年内也已采取降息措施。根据最新数据，印度2018年第四季度GDP增速为6.6%，低于预期值6.9%，印度统计局下修现有财年经济增速预测0.2个百分点至7%。为刺激经济，预计印度将采取更多刺激措施。除此之外，菲律宾等亚太新兴经济体面临的经济增长压力也逐渐增大，近期降息呼声越来越高。巴西、阿根廷、墨西哥等拉美主要国家去年为应对资本外流和汇率贬值，大幅加息，今年随着美联储加息节奏放缓、金融风险缓解，可能将再次进入降息周期以应对经济下行压力。
我们期待您的来稿
閱讀更多 清華金融評論 的文章
