移動互聯網人口紅利的衰退是市場共識，基於MAU及活躍買家數高速增長來獲取高的GMV增速的時代逐漸過去的大背景下，電商平臺都在專注做兩件事，a)穩住現有的用戶，提高app用戶停留時長，購買頻次；b)穩住平臺上的商家，最好能二選一，但這個跟平臺希望獲取更多的廣告或者佣金收入先天是背離的，因此需要提供更多服務，並尋求一個平衡點。
同時我們觀察到去年下半年開始表現越來越明顯的消費型互聯網公司的囚徒困境，同行業公司A的市場投放表現除了自身的獲客需求外越來越多的取決於競爭對手的策略，表現在下半年很多公司的銷售費用或者用戶補貼遠超市場預期。我們通過梳理各大電商和互聯網公司的獲客成本、老客維繫成本，以及其他互聯網公司的廣告收入，來回答市場關心的幾個問題：
從獲客成本看，阿里仍然是最合算的獲客生態
經驗來說，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10倍。我們假設新用戶的獲客成本是老用戶維繫成本的5倍，折現率為8%。經過測算阿里巴巴、京東、拼多多的6年用戶價值貢獻現值/6年用戶成本現值的比率分別為8.54、4.68、4.06。
目前的流量已經進入一個不進則退的存量博弈階段
流量是電商，甚至可以說是所有互聯網公司的核心資源，電商平臺都努力從外部獲得更多流量，保住已有流量，並掌握流量分發的權力。中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物app的日均使用時長基本不變。我們詳細測算了阿里巴巴、京東、拼多多、美團、趣頭條、寶尊、微博等互聯網公司為維繫流量的開支佔收入的比重。我們發現新的公司的流量開支佔比明顯高於阿里巴巴等偏成熟型的平臺。初創的公司想要獲取流量的難度越來越大，互聯網流量已經進入一個存量博弈的階段。
類似美團這樣的平臺型公司損益表還沒有到穩定時刻
以美團為例，市場對4季報有一些擔憂，主要集中在4季度外賣業務的環比下滑以及跟阿里在本地生活領域的消耗戰前景的不明朗。我們用不同的美團市佔率，變現比例的假設前提給美團核心外賣業務的損益表做了個測算，單票營業利潤差異巨大，目前公司的損益表遠沒到穩定時刻，需要市場更多的耐心觀察。
從電商產業鏈看消費互聯網公司
電商產業鏈主要有四類玩家：(1)阿里、京東、拼多多、唯品會、蘇寧等平臺型公司；(2)上游的物流供應鏈公司，典型的諸如三通一達，菜鳥網絡；(3)伴隨著成長的第三方服務商比如線上代運營公司(如寶尊電商)，眾多的移動廣告營銷公司，品牌運營公司諸如南極電商（002127），直播網紅經紀人團隊，網紅品牌運營商比如最近提交美股IPO招股的如涵控股等等；(4)海量賣家。
我們先來聊聊(2)快遞公司，包裹量的變化是研究電商產業非常好的錨。過去3-5年整個快遞行業都是高速的資本投入期，擴大(保住)市佔率，增加營收是大部分快遞公司的經營核心目標之一。另一方面增加的單量會攤薄成本，所以過去幾年快遞公司能夠主動或者被動地降低快遞價格。但是一旦某一家獲得市佔率的絕對優勢或者某幾家形成價格合謀時快遞就可能漲價，這對平臺型公司裡面的眾多賣家非常不利，因為對大部分賣家而言，快遞成本佔收入的10-20%。當然阿里顯然也意識到這一點，所以阿里在物流供應鏈的佈局分兩步走，第一步成立菜鳥物流，拉三通一達及順豐入股，要求在阿里雲平臺上傳物流數據；第二步相繼參股三通，以防萬一。菜鳥物流成立推進電子面單在業內被認為是秦始皇統一度量衡的偉大舉措，電子面單的普及大量物流數據的上傳和分析，也確實幫助倉幹配做了很多優化，同時幫助很多平臺上的賣家做倉儲庫存優化，這些對時令商品顯得尤為重要，同時衍生出很多數據服務商。
綜上，整個快遞行業目前來看還在爭地盤爭市佔率的背景下，快遞收費對淘寶，拼多多等平臺上的賣家還處於友好期，這個假設前提非常重要。同時三通一達的電商包裹去向切片數據來看，也確實印證了低線城市人口逐步接受電商，即我們的活躍買家數還在增加的前提，這些都是電商增速的中微觀基本盤，從目前郵政給的快遞包裹量數據及2019年增速指引看，我們認為整個電商行業基於包裹量的增速在20-25%，電商還是一個快速增長的行業。
對於(1)，我們必須得承認，整個大的背景就是移動互聯網的人口紅利迅速消退，基於MAU及活躍買家數高速增長來獲取高的GMV增速的時代已經過去了，反映在財務報表上就是居高不下的銷售費用和獲客成本，以及要珍惜已經殺出來的玩家們諸如拼多多(當年微信給的電商第一入口是京東，拼多多隻是在最開始沒有被微信封殺而已)。對於所有的非自營平臺性公司諸如阿里，拼多多來說，能做的無非兩件事情：
(A)穩住現有的用戶，提高app用戶停留時長，購買頻次，這裡面衍生了兩種發展趨勢，內容化社交化以及大數據幫助下產品的精準推送提高轉化率，同時又誕生很多有意思的生態，比如淘寶得網紅帶貨產業鏈，中小平臺型公司諸如小紅書，雲集等；未來我們認為還將誕生一批電商大盤子中的微創新小而美。
(B)穩住平臺上的商家，最好能二選一，但這個跟平臺希望獲取更多的廣告或者佣金收入先天是背離的。所以大家的打法開始變得更加含蓄，比如C2M給商家賦能。
當然從電商整個的基本盤看，平臺型公司類似商業地產，只要我的流量獲取成本和賣出成本還存在剪刀差，只要線上開店比線下還是有成本優勢，線上線下增速的剪刀差就會一直存在。所以這個時候政府無形的手也是一個重要變量，典型的就是稅收和監管。電商稅是行業的一個無差別的利空，同時要求平臺負有監管義務這一點打在了七寸上。我們認為市場還沒有充分認識到後者長期的影響，平臺有罪論or無罪論一直是法理上的爭議點，可以參考美國監管及對谷歌，亞馬遜等巨頭的微妙態度。
我們對小型賣家的稅收做了敏感性測試。假設一個小型賣家，就是夫妻兩人，年銷售額為100萬(不含稅)，利潤率為30%(這個假設沒考慮這對夫妻的職工薪酬)。因為是小賣家，假設，對他們而言，店鋪成本主要是商品進貨成本以及廣告推廣費用，且都能取得增值稅專用發票。如果賣家申請為一般納稅人，適用17%的增值稅稅率，則需要繳納5.1萬元的增值稅。如果申請為小規模納稅人，適用3%的徵收率，則需要繳納3萬元的增值稅。所得稅方面，如果登記為企業，則享受小型微利企業的所得稅減半優惠，30萬元的利潤需要繳納3萬元所得稅。如果登記為個體工商戶，則適用五級超額累進稅率，所得稅為3.75萬元。綜合來說在不考慮其他小稅種的情況，對這個賣家而言，一般納稅人-企業需要繳納7.8萬元，一般納稅人-個體工商戶需要繳納8.55萬元，小規模納稅人-企業需要繳納6萬元，小規模納稅人-個體工商戶需要繳納6.75萬元。也就是至少要交6萬元的稅，淨收入從30萬元降低到24萬元。
互聯網的大部分公司花式燒錢獲取用戶，培養了習慣後，無非是希望通過某個領域的江湖地位收取合理“治安維護成本”。這一點從電商，到打車，本地生活，視頻網站等大大小小的行業來看莫不如此，囚徒困境的案例時有發生。所以從投資或者研究的角度有時候主要矛盾經常會變。比如3-5年網生內容產業鏈的矛盾是互聯網巨頭在自己沒有製作能力的背景下燒錢買優質版權獲取頭部內容去吸引用戶，於是劇集價格屢創新高，影視劇公司短期盆滿缽滿(因為從原來的電視臺單一甲方迅速多了一批更加慷慨的甲方爸爸)，典型如14，15年的慈文傳媒（002343）以及IP版權擁有方閱文集團，那個時候誕生了一大批富豪作家。現在來看愛奇藝，騰訊的付費會員數均超過8000萬，從綜藝到劇集逐步擁有非常好的製作能力之後，啥時候能賺錢真的就看優酷(阿里)啥時候放棄了。同樣的案例有餓了麼同美團在外賣領域的爭奪，對於阿里來說，除了核心商貿業務，其餘全是虧損，在電商行業增速放緩，商家受經濟不景氣廣告投放變少時，出血點太多的時候會有取捨，這時候會對行業內的其他公司影響深遠。阿里之於京東、拼多多，阿里之於美團，美團之於同城藝龍、攜程。
講到這裡，我們不得不承認伴隨著老齡化，少子化以及整個移動互聯網人口紅利衰退給創業者非常尷尬的情境。但是值得欣喜的是這幾年我們培養了一大批願意為優質內容付費的用戶，這是一個消費上的巨大進步，隨著技術的進步，硬件的創新，5G時代的到來，內容的變現一定會產生我們現在看不到的新的形勢，這些也都是傳媒互聯網的基本盤。也是我們非常樂意在這個領域深入研究的最大原因。
從獲客成本看，目前爭取新流量到底是不是一筆劃算的買賣？
業內有很多參數衡量一個app或者平臺公司獲客的健康狀況，比如用銷售費用變化值/買家數變化值來衡量當期的獲客成本，再比如一家快速成長的公司諸如拼多多，消費費用除了用戶優惠券等直接獲客的費用，還有相當大一部分佔比來自非直接獲客的品牌營銷，比如各種頭部綜藝節目的冠名，這些不直接產生獲客，所以從某一個單一維度很難看清某家公司的獲客是否是一個良性狀況。
我們認為，對於用戶數據超過3億這種量級的平臺型公司，一定要系統的看老客留存和新獲客綜合的成本，借鑑SaaS行業的研究經驗(其實我們認為道理是相通的)，不妨看下一個典型的用戶在平臺累計貢獻的價值跟平臺維護這個用戶的投入成本倍數比較。
根據行業經驗，互聯網平臺獲得一個新用戶的成本，是維護一個老用戶的5—10倍。我們假設新用戶的獲客成本是老用戶維繫成本的5倍。經過測算，阿里巴巴的平均獲客成本從2013年9月的12.17元/人上升到2018年12月的77.99元/人。用戶人均GMV方面，隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數和人均GMV都會高於新用戶。阿里巴巴2018財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單132次，總額12000元，而使用1年的新用戶全年下單27次，總額3000元。假設前幾年的人均GMV線性增加，按2018財年的貨幣化率3.66%，考慮到阿里巴巴已經比較成熟，折現率8%，我們得到用戶6年內貢獻的收入現值合計為1231.74元，大於獲客成本和維繫成本的現值合計144.31元。
京東的活躍買家數在2018Q3出現負增長，環比減少了860萬。2018年Q4活躍買家數企穩，環比增加10萬人。獲客成本從2016Q3的44.23元/人上升到2018Q4的103.90元/人。京東的毛利潤與GMV的比值為4%左右。考慮到京東2018年的GMV為阿里的0.6倍，所以假設京東不同年份用戶的人均GMV為阿里的0.6倍。假設折現率為8%，我們得到用戶6年內貢獻的收入現值合計為901.10元，大於獲客成本和維繫成本現值192.42元。
拼多多早期主要通過拼團等社交玩法，依託微信生態獲得用戶，因此獲客成本較低。隨著用戶數增加，獲客成本也增加，獲客成本從2017Q2的1.95元/人上升到2018Q4的54.71元/人。人均GMV也持續上升，從2017Q3的309元上升到2018Q4的1127元。根據我們測算拼多多用戶第一年的平均GMV為577元，第二年為1517元，假設第三年、第四年、第五年、第六年的用戶GMV同比增長為60%、50%、40%和30%。貨幣化率為2.80%，並每年增加10%。我們得到用戶6年內貢獻的收入現值合計為412.92元，大於獲客成本和維繫成本現值101.76元。
目前的流量是一個不進則退的存量博弈
中國移動互聯網用戶規模增長放緩，網絡購物app的日均使用時長基本不變。截止2018年6月，我國手機網民用戶7.88億，同比2017年6月增長8.84%。手機網民佔全體網民的比重也由2013年6月的78.5%提升至2018年6月的98.3%，移動互聯網的用戶規模逐漸接近天花板。另一方面網絡購物類app的日均使用時長基本不增長。根據極大數據的統計，網絡購物app的日均使用時長從2017Q4的11.1分鐘下降到2018Q3的8.6分鐘，僅佔用戶日均4小時左右使用時長的4%左右。日均使用時長最長的是社交類app，其次是網絡視頻類app。由於短視頻的興起，2018Q2網絡視頻類APP的使用時長增加，因為移動網民的日均使用總時長在4小時左右，所以社交網絡類APP的時長相對減少。
流量是電商，甚至可以說是所有互聯網公司的核心資源，電商平臺都努力從外部獲得更多流量，保住已有流量，並掌握流量分發的權力。比如2004年eBay與三大門戶網站新浪、搜狐和網易簽署排他性協議,以封殺淘寶在後者的網站上打廣告，阿里巴巴通過小網站、以及百度搜索來導入站外流量。2007年百度成立C2C交易平臺；2008年阿里為了防止流量外洩到百度，屏蔽了百度。比如拼多多推出官方推廣返傭平臺多多進寶，設定返傭率高達20%，進而吸引推廣客，獲得流量。
我們觀察到因為“雙11”、“雙12”等活動，電商平臺都會在四季度提高銷售費用。較高的銷售費用對不同平臺收入的影響不同。阿里巴巴銷售費用與收入的比例維持穩定，且Q4的比例反而低於前後兩個季度，說明銷售費用支出有效提高了平臺的收入。京東二季度有618，四季度有雙十一，所以京東的銷售和市場費用在二季度和四季度出現了兩個高峰。2013-2015年，京東四季度的銷售費用佔毛利的比例不及二季度。而從2015年開始，這一比例在Q4均超過Q2，從側面反映京東為參與“雙11”、“雙12”電商競爭的成本投入更高。
拼多多的銷售費用佔比從2017Q4降到低點64%後又逐步上升。2018Q4的佔比達到107%。我們認為這是因為拼多多目前的策略還是擴大市場份額，所以短期內會加大銷售費用投入，通過冠名熱門綜藝、投放各類線上線下廣告等一系列方法擴大品牌知名度。美團的銷售及營銷開支主要用於向用戶提供折扣優惠券以及推廣線上線下品牌活動。2017年美團為促進餐飲外賣業務發展，交易用戶激勵支出由2016的26億元增至42億元，同比增長61.54%。2018年四季度起，美團用餐飲外賣會員制度及假日優惠券套餐等營銷措施提高用戶購買頻次，交易用戶激勵由2017Q4的13億元增加至2018Q4的15億元，同比增長15.4%。而由於平臺商家和用戶規模不斷擴大帶來收入高速增長，美團的銷售及營銷開支佔總收入的比重即銷售費用率逐漸下降。當然美團這類公司的會計處理方式跟電商平臺不一樣，不能同類比較，我們會在後文詳細分析。
電商服務公司寶尊電商銷售費用的高峰也出現在4季度，且銷售費用佔毛利的比重出現小幅反彈。寶尊作為電商代運營公司，廣告及推廣費用中包含了寶尊為品牌客戶提供的推廣營銷服務的成本，因此在電商營銷旺季的四季度，寶尊的銷售費用也水漲船高。考慮到寶尊電商在從經銷模式(承擔庫存，收入確認為商品銷售收入)向代理模式(不承擔庫存，收入確認為服務費)轉型，因此我們計算銷售費用佔毛利的比重，剔除了商品成本的影響。寶尊電商的銷售費用佔毛利的比重在2017Q4之前呈現下降趨勢，但是到了2018年略微出現反彈。2017Q4的銷售費用佔毛利的比重為37%，2018Q4上升到了39%。另外2015、2016、2017年寶尊付給阿里巴巴的服務費分別為1.44億元、2.46億元和3.52億元，主要為營銷服務，佔當期寶尊電商毛利的16.69%、16.75%和15.78%。寶尊電商購買流量的成本佔比基本維持穩定。
同時我們也觀察到騰訊、微博等非電商類互聯網公司的廣告業務收入在4季度都出現了明顯的高峰。我們認為四季度時候電商平臺和電商賣家在向外部大量購買流量。但是我們也觀察到隨著經濟不景氣，廣告主的支出降低。2018Q4騰訊的網絡廣告業務收入同比增長38%，增速低於2018Q3的47%，也低於2017Q4的49%。我們認為在經濟持續減速、廣告主預算吃緊的情況下，互聯網公司廣告業務收入增速也將放緩。百度在線營銷收入在總營收中佔比保持高達95%以上。但近兩年因搜索業務競爭加劇以及部分廣告引發的社會事件導致流量紅利逐漸流失，2018Q4百度活躍客戶為52.9萬家，同比增長15%，客戶人均花費4.01萬，同比下降4%。廣告業務收入增速逐漸下降，2018Q4增速降至4%，百度需要採取新的策略吸納存量流量並變現。
微博的廣告收入主要來自中小企業以及核心客戶的廣告投放，微博提供了展示類、信息流等多種廣告形式。因為微博具有社交屬性，而且用戶關注是根據自身興趣，關係流疊加興趣流，提高了微博廣告的轉化率。成本方面，微博需要和智能手機廠商、廣告媒體、頭部APP等合作在營銷上進行互補，獲得外部流量。在2017-2018年經歷70%以上的高速增長後從2018Q1開始逐漸放緩。2018年四季度，微博的中小客戶同比增速僅8%，品牌客戶的收入也在三年中首次超過中小客戶。市場競爭的日趨激烈、供給大幅增加帶來的價格壓力，一定程度上影響了微博廣告收入的增長。另一方面銷售費用率從2016Q3開始反彈，從21.52%上升到2018Q4的29.16%。
趣頭條通過現金獎勵老客拉新和使用，通過這種忠誠度獎勵來增加活躍用戶數。趣頭條的用戶數增長迅猛，從2016年6月推出到2018年12月，MAU已經達到9380萬。收入方面主要是廣告，廣告收入佔2018年收入的93%。2018Q4趣頭條的日活躍用戶的參與成本為0.2元/人/日，新用戶的獲客成本為6.57元/人。雖然還比較低，但是考慮到趣頭條的MAU還僅有9380萬。根據我們測算，拼多多2017Q3年度活躍買家數達到1.57億的為時候，老客維繫成本為0.012元/人/日日為，獲客成本為5.49元/人。阿里巴巴在2013Q3年度活躍買家數達到2.02為億的時候，老客維繫成本為0.027元/人/日，獲客成本為12.17元/人。所以考慮其較低的用戶體量，趣頭條的獲客成本和老客維繫成本並沒有特別低。這也從一個側面反映了目前互聯網流量已經進入一個存量博弈的階段。
以美團為例，大部分平臺型公司損益表遠沒到穩定時刻
美團不久前公佈4季度財報，股價後來的走勢也部分反映在了市場的擔憂，主要集中在4季度外賣業務的環比下滑以及跟阿里在本地生活領域的消耗戰前景的不明朗。
我們認為美團四季度外賣業務環比下滑主要受三重不利因素影響。(1)宏觀環境不利，非剛需的消費意願有所下滑。(2)同業競爭加劇，競爭對手餓了麼加大了補貼力度。(3)外賣市場開城紅利的減少。
美團本身是一家非常優秀的公司，我們之前有專門針對美團公司的深度報告，在此不贅述，本文主要集中在美團的尷尬局面其實反應了行業競爭格局非穩態情況下公司財務報表以及利潤可測性的變差。對於美團來說，核心外賣業務未來盈利能力敏感參數主要有三點：1)整個外賣行業單量或者單均價的增長；2)美團可以實現的變現率(商家扣點+配送費)，3)行業競爭造成的補貼率變化.
財務上，美團對用戶的補貼有兩種處理方式，一部分直接沖銷收入(會導致變現率表現不好)，一部分反映在財務報表的用戶激勵費用(銷售費用率上升)，同時阿里沒有就餓了麼單獨披露細項的財務數據，所以以下的分析部分來自草根調研的數據，可能會跟事實有出入，僅供參考。
美團最新財報顯示，2018Q4外賣業務收入比2018Q3環比減少1.5%，該減少乃受總交易金額增長放緩及變現率由14.0%降至13.7%影響。變現率環比略為下跌因為競爭加劇及宏觀經濟逆轉導致補貼增加。除了部分補貼以收入沖銷的方式，還有部分是用戶激勵費用。2018Q4美團用戶激勵費用提升至15億元，同比增長15.38%。根據我們的草根調研的結果，美團補貼率約為競爭對手的一半，大概3%左右。由於草根調研的侷限性，補貼率可能與事實有所出入。
在補貼方式上，美團與餓了麼有所不同。平臺端的補貼更加精細化，針對各自不同的目的，優惠的方式也不太一致。餓了麼通過補貼商戶或調低佣金率等吸引商家入駐，鼓勵商家提高優惠力度來吸引用戶，以及較為常用的通過紅包吸引用戶。美團則加大了對老用戶、高價值用戶的補貼力度，以此來鞏固和提升市場份額。我們根據草根調研的結果，測算美團4季度真實的用戶補貼金額(用戶激勵+收入沖銷)在25億元左右。
我們不妨做個簡單的彈性測算，不同的補貼率和競爭格局對於美團外賣業務的影響。
本文作者：陳萌，來源：中信建投（601066）海外研究，原文標題：《消費互聯網公司的囚徒困境時刻》
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