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作者 | 小黎飛刀
古人云：書中自有黃金屋，書中自有千鍾粟，書中自有顏如玉。作為一個有著五千年文明的國家，“讀書”一直是一件很體面的事兒，被主流社會大力提倡和鼓勵，甚者有人吹噓“萬般皆下品，惟有讀書高”。
自2014年開始，“全民閱讀”被多次寫入政府工作報告，國家大力倡導全民閱讀，建設學習型社會，我國國民閱讀參與率也在穩步提升。
隨著網絡通訊技術，特別是移動互聯網技術高歌猛進，智能手機、平板電腦、電子閱讀器等移動終端設備迅速普及，在這樣的背景下，數字閱讀逐漸興起，成為一種時髦的閱讀方式。
數字閱讀市場的爆發也引來了眾多互聯網巨頭的角逐，目前頭部的幾家移動閱讀平臺多來自BAT等互聯網巨頭，比如騰訊（閱文集團）旗下的QQ閱讀、阿里旗下的書旗、百度旗下的百度閱讀、網易旗下的網易雲閱讀，另外還有A股上市公司掌閱科技、中國移動旗下的咪咕閱讀。
最近，在數字閱讀市場深耕多年的宜搜科技正籌劃登陸科創板，今天風雲君就跟大家一起來研究這家公司。
一、數字閱讀市場狀況和競爭態勢
移動閱讀是指利用手機、平板電腦、電紙書等移動終端載體進行的所有閱讀行為。隨著移動互聯網的高速發展，移動閱讀市場發展迅猛，根據《2017年度中國數字閱讀白皮書》統計數據，2011年至2017年，我國數字閱讀市場規模從27億元增加至152億元，年均複合增長率達到33.38%。
根據《2018年度中國數字閱讀白皮書》統計數據，2018年我國數字閱讀產業規模達到254.5億元，其中，包含網絡文學、出版物電子化、有聲作品等在內的大眾閱讀市場規模為233.3億元，佔比超過九成。
數字閱讀在我國已擁有龐大的用戶規模和群眾基礎，根據《2018年度中國數字閱讀白皮書》統計數據，2018年我國數字閱讀用戶規模增長至4.32億，人均數字閱讀量達12.4本，人均單次閱讀時長達71.3分鐘，均創造歷史最高記錄。
另外隨著我國版權保護制度的逐步完善，用戶對優質數字內容的付費意願也逐步提升。2016年至2018年，我國數字閱讀用戶的電子書付費意願由60.3%提升至66.4%，其中68.7%的數字閱讀用戶願意付費區間在20元以上。
數字閱讀市場是各大互聯網巨頭角逐的領域，主要閱讀平臺包括掌趣科技旗下的“掌閱”、閱文集團旗下的“QQ閱讀”、阿里文學旗下的“書旗小說”、咪咕數媒（中國移動）旗下的“咪咕閱讀”。
目前行業內主要玩家的實力如下：
老大是掌閱科技旗下的“掌閱”APP，2018年平均月活躍用戶指數排名第一；APP啟動總次數排名第一；APP使用總時長排名第一。截止到2019年7月，“掌閱”活躍人數約為7763萬。2016年至2018年，其數字閱讀收入分別為11.26億元、15.68億元和16.56億元。
閱文集團是騰訊在文化產業中的重要佈局，它由騰訊文學與原盛大文學整合而成，旗下囊括QQ閱讀 、起點中文網 、新麗傳媒 等業界領軍品牌。
在數字閱讀領域，“QQ閱讀”2018年平均月活躍用戶指數排名第二；APP啟動總次數排名第二；APP使用總時長排名第二。截止到2019年7月，“QQ閱讀”活躍人數約為5109萬。
閱文集團2016年至2018年在線閱讀收入分別為19.74億元、34.2億元和38.28億元，遠高於掌趣科技，是這個領域的龍頭老大。
“書旗小說”是阿里文學旗下產品，2018年平均月活躍用戶指數排名第五；APP啟動總次數排名第五；APP使用總時長排名第五。截止到2019年7月，“書旗小說”活躍人數約為1305萬。
“咪咕閱讀”背靠中國移動，是數字閱讀領域的資深玩家，2018年平均月活躍用戶指數排名第三；APP啟動總次數排名第四；APP使用總時長排名第四。截止到2019年7月，“咪咕閱讀”活躍人數約為1752萬。
宜搜科技旗下主要產品是“宜搜小說”，2018年平均月活躍用戶指數排名第四；APP啟動總次數排名第三；APP使用總時長排名第三。
截止到2019年7月，“宜搜小說”活躍人數約為1303萬。2016年至2018年，宜搜科技的移動數字閱讀收入分別為1.56億元、2.08億元和2.32億元，跟閱文集團、掌閱科技比起來不在一個層次。
二、主營業務和商業模式
宜搜科技的主打產品是“宜搜小說APP”，除閱讀外，還有音樂、漫畫、遊戲等移動數字內容。公司的產品很好理解，關鍵是它是怎麼變現的，或者說它的商業模式是怎樣的？
宜搜科技主要通過閱讀系列APP、H5頁面等自有平臺向用戶智能推薦閱讀數字內容，獲得用戶付費或廣告收入。
在付費閱讀方面，用戶在使用“宜搜小說APP”購買圖書等數字內容時，可通過“包月”或“按章節購買”的方式獲取數字內容閱讀權限。用戶充值時，可按照一定兌換比例獲得虛擬貨幣“金幣”，當閱讀行為真實發生時即消耗“金幣”。
為了吸引用戶付費，公司也不時搞些“促銷活動”，在促銷期間，用戶按照兌換比例獲得“金幣”的同時，也可根據充值金額獲得“額外贈送”的虛擬貨幣（通常在限定時間內有效），或享受一定比例的折扣。
除了用戶付費閱讀外，廣告收入是公司另一大變現方式，這也是眾多互聯網企業重要的盈利模式。公司通過在免費內容中嵌入廣告的方式為廣告主提供推廣服務，當用戶看到或點擊廣告時，公司按照約定獲得廣告收入。
利用自有流量進行廣告變現的主要客戶包括騰訊廣點通、百度網訊等互聯網廣告平臺以及各類廣告代理商。
另外，運營商增值服務也是公司重要的收入來源，具體運作方式大概是這樣：宜搜在運營商基地的數字內容平臺後臺上傳數字內容產品，運營商平臺將上傳的數字內容分發到平臺上成為數字音樂、漫畫書等收費內容，公司將運營商上線的數字內容分發給各個渠道，並根據推廣效果從運營商獲取分成收入。
除此之外，公司還跟遊戲開發商（或遊戲代理商）合作，採用獨家代理或聯合運營的方式開展遊戲產品的運營和推廣服務，以獲取收入。
對於這種主要提供內容產品的企業來說，如何獲取版權內容是商業模式中的重要環節。宜搜的內容版權主要從出版社、文學網站、遊戲開發商處購買，採購模式可分為分成版權和買斷版權，分成版權為主要交易模式，因為買斷版權成本高且風險大。但是分成版權往往不是獨家內容，難以形成核心競爭力。
三、財務分析
（一）主營業務收入分析
從營收增速來看，2016年至2018年公司主營業務收入年複合增長率僅為5.1%，其中2017年同比增長7.77%，2018年同比增長2.49%，主營業務收入增速放緩的趨勢非常明顯。
具體來看，第一大主營業務移動數字內容推薦已經陷入衰退，2017年同比增長14.74%，而2018年同比增長-8.35%，近三年的年複合增長率僅為2.55%，遠低於主營業務的總體增速。另外其佔主營業務的比例也從2016年的79.77%下降至2019年一季度的66.19%。
移動互聯網營銷業務的營收增長波動較大，2017年同比增長-19.7%，而2018年同比大增63.54%，近三年的年複合增長率為14.59%。佔主營業務收入的比重從2016年的20.23%提高到2019年一季度的33.81%。
在數字閱讀蓬勃發展的當下，宜搜作為一家老牌數字閱讀服務商，其第一大主營業務移動數字內容推薦為何陷入衰退了呢？下面將該業務進一步細分來研究：
公司的數字閱讀付費業務處於高速增長狀態，16年至18年的年複合增長率為238.65%，但是數字閱讀廣告和運營商增值業務收入均處於持續下滑，其中數字閱讀廣告業務近三年的複合增長率為-12.63%，運營商增值業務近三年的複合增長率為-32.79%。遊戲業務收入波動較大，2017年同比大幅增長131.28%，2018年同比大幅下降56.87%。
所以宜搜科技第一大主營業務移動數字內容推薦陷入衰退的主要原因是數字閱讀廣告和運營商增值業務下滑所致。
從財務數據來看，宜搜的數字閱讀付費業務發展非常迅猛，但是風雲君對這塊業務的發展持懷疑態度，為什麼這麼說呢？
“免費”是互聯網企業最常用的競爭策略，最近幾年隨著免費閱讀模式的興起，對數字閱讀市場造成較大沖擊，相關企業的盈利能力下滑較快，這一點從行業龍頭掌閱科技和閱文集團的財報數據可以印證。
另外，這個行業豪強林立，競爭極其激烈，除了BAT和掌閱這種老牌巨頭外，還有三大運營商，比如前面說過的中國移動旗下的咪咕閱讀，另外中國聯通、中國電信也在大力推廣旗下的沃閱讀、天翼閱讀平臺。
此外，一大批新進入殺入該領域也加劇了行業競爭，比如趣頭條在2018年5月推出了主打免費閱讀的米讀小說；連尚網絡推出了連尚文學品牌，旗下包括多個數字閱讀產品；字節跳動推出了紅果小說等數字閱讀產品。
根據易觀千帆的統計數據，截止到2019年4月，連尚免費讀書月活躍用戶規模已達1704萬。趣頭條旗下米讀小說月活躍用戶規模達1955萬。這些免費閱讀平臺的迅猛迅速無疑會對付費閱讀平臺造成很大的衝擊，特別是宜搜這種原創內容較少的閱讀平臺，難以構建較強的競爭壁壘。
（二）毛利率分析
公司2016年至2018年的綜合毛利率分別是57.5%、56.32%、52.23%，2019年Q1進一步下降至45.88%，綜合毛利率處於持續下滑態勢。
分年度來看，2017年和2018年綜合毛利率分別同比下滑1.18個百分點和4.09個百分點，2019年Q1同比下滑6.35個百分點。
從業務板塊來看，公司移動數字內容推薦服務毛利率分別為67.18%、63.55%、67.31%和68.65%，整體較為穩定，其中2017年毛利率同比下降3.63個百分點，主要原因是公司數字閱讀付費服務收入佔比逐漸提升，但該部分的毛利率較數字閱讀廣告服務低，導致公司數字閱讀毛利率下降，致使當年度移動數字內容推薦服務毛利率有所下降。
公司最近三年一期的移動互聯網營銷服務毛利率分別為19.30%、15.56%、4.59%和1.29%，可以說是“斷崖式”下降。這個主要是互聯網流量越來越貴，特別是大平臺的流量，這就導致單位成本上升，同時宜搜這種平臺還不夠強大，無法將上升的成本完全轉嫁給下游客戶，致使這塊業務的毛利率持續下降。
下面將公司移動數字內容推薦業務與同行業公司可比業務的毛利率進行對比：
三家公司中，宜搜科技的毛利率明顯高於掌閱科技和閱文集團，但是宜搜的行業地位明顯不如掌閱和閱文，那麼為啥毛利率差異這麼大呢？
這個跟各自的商業模式有關，掌閱科技主要通過與手機渠道商預裝的方式推廣，手機廠商後期對收入進行分成，預裝產生的部分分成進入主營業務成本，所以成本較高；閱文集團在原創數字內容數量具有較強的競爭優勢，對版權投入較高，其內容製作成本相對較高；而宜搜主要依靠推薦引擎技術在數字內容領域的變現，採購端主要用分成版權的模式，在原創內容上投入很少，所以成本相對較低，毛利率較高。
但是這並不代表盈利能力強，相反，宜搜既沒有掌閱那樣的用戶規模優勢，也沒有閱文那樣強大的原創內容優勢，所以競爭力明顯不及掌閱和閱文。
（三）期間費用分析
總體來看，公司2016年至2018年的綜合費用率分別是47.99%、44.31%、38.73%，2019年Q1為34.84%，處於持續下降態勢。
按費用明細來看，銷售費用金額從2016年的1.01億下降至8789.13萬元，銷售費用率從27.29%下降至21.41%，2019年Q1進一步下降至17.34%。銷售費用中主要是市場推廣費，這塊費用佔銷售費用的比例將近90%。
跟同行業可比公司來看，宜搜的銷售費用率遠高於掌閱科技，跟閱文集團較為接近。掌閱科技的APP市場推廣模式主要通過與手機廠商進行預裝，預裝產生的部分分成進入主營業務成本，因此市場推廣費佔比較低，導致銷售費用率較低。
宜搜最近三年的管理費用在2000萬左右，相對比較穩定，裡面佔比較大的是職工薪酬和專業服務費，這兩塊費用佔管理費比例將近70%。
公司最近三年的研發費用佔營收比例分別是14.58%、14%、12.61%，總體呈下降趨勢。不過這個比例還是比掌閱和閱文高，這個一方面跟營收規模有關，宜搜跟掌閱和閱文不是一個量級的，另外閱文主要在原創內容投入較大，這個行業是一個“內容”驅動型行業，技術壁壘相對較低。
公司的財務費用相對較少，其中2017年財務費用相對較高主要是當年新增銀行貸款1.12億，利息支出增加較多。2018年財務費用為負數，主要是當年進行了一次大規模的股權融資，減少了短期借款，從而使得利息支出減少；另一方面，公司利用暫時閒置資金進行現金管理，利息收入增加。
（四）資產結構和償債能力分析
公司資產端主要是貨幣資金，包括交易性金融資產，其中交易性金融資產主要是結構性存款，兩者合計佔總資產比例為41.82%。另外佔比較大的資產主要有應收賬款、商譽、長期待攤費用。
其中商譽主要是2014年收購廣州樂點公司形成的，廣州樂點公司彼時是一家資不抵債的公司，淨資產為-54.8萬元。而宜搜給出的收購對價為3172.47萬元，從而形成商譽3227.27萬元。
廣州樂點目前的業績也不樂觀，2018年的淨利潤只有77.14萬元。
公司的長期待攤費用佔總資產比例為14.33%，這個主要是預付的版權使用費，後續會攤銷進入成本。前面我們說過，宜搜科技沒什麼原創內容，而數字閱讀恰恰又是內容驅動型產業，雖然宜搜最主要的運營模式是依靠與內容供應商分成的模式，但是精品內容是稀缺資源，所以適量採購精品數字內容是很有必要的，這有利於提升用戶粘性。
從資產結構來看，這種企業是典型的輕資產模式，基本上沒啥固定資產和存貨，資產主要是貨幣資金和商譽、長期待攤費用這種“虛擬”資產。
從負債端來看，公司最主要的負債是遞延收益，佔總負債的比例高達53.71%。它的這個遞延收益由兩大塊組成，一塊是尚不滿足收入確認條件的數字內容推薦服務收入，類似於預收賬款這種性質，另一類是跟資產相關的政府補助。截止到2019年3月底，前者科目餘額5832.04萬元，佔比81.36%，後者科目餘額1335.73萬元，佔比18.64%。
截止到2019年3月底，宜搜科技的資產負債率是38.32%，負債絕大部分是經營負債，且主要是無需付現的“遞延收益”，再考慮到公司賬面上現金充裕，所以債務風險是較低的。
結束語
目前的數字閱讀產業群雄並起巨頭環伺，經過多年的激烈角逐，目前逐漸形成了“一超多強”的競爭格局。閱文集團憑藉騰訊的支持以及在原創內容領域持續多年的重金投入，成為行業內無可爭議的領袖，並構建起了強大的護城河。
除此之外阿里、百度、網易、字節跳動等互聯網大佬紛紛跑馬圈地，財大氣粗的三大運營商也在厲兵秣馬，而掌閱科技這種老牌玩家登陸資本市場後也是摩拳擦掌，再加上一批主打“免費”的玩家殺入，這個行業的競爭已經進入白熱化。
宜搜科技雖然入場早，且積累了一定規模的用戶，但它既沒有原創內容優勢，也沒有用戶規模優勢，沒構建起較好的競爭壁壘，在精品內容和流量越來越貴的當下，再加上這個行業巨頭林立競爭慘烈，風雲君不看好宜搜科技未來的發展。
從財務數據來看，兩大主業中，第一大主業數字內容推薦業務開始衰退，第二大主業移動廣告業務營收雖然增速較好，但是毛利率斷崖式下跌。所以說它前景堪憂一點也不為過。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
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